‘MBK 사태’에 비쳐진 사모펀드의 두 얼굴

알짜 자산 털리고 단물 빠진 ‘홈플러스’
도산 위기서 구세주 만난 ‘남양유업’

국내 2위 대형마트 홈플러스의 법정관리(기업회생)에 따른 파장이 사모펀드 업계 모럴 해저드와 경영 역량 논란으로 확산하고 있다. 대주주 MBK파트너스의 도적적 해이를 짐작할 수 있는 정황이 하나둘 나오자 시장에서는 ‘사모펀드 전체가 도매금으로 낙인찍혔다’는 우려가 팽배하다. MBK·홈플러스 사태로 지금까지 국내 사모펀드 업계가 공들여 갈고닦은 평판(Reputation)은 ‘말짱 도루묵’이 됐다. 다만 이번 사태가 사모펀드 규제 만능주의로 귀결돼선 안 된다는 신중론도 나온다. 사모펀드는 성장률이 둔화한 전통 산업 구조조정을 촉진하고 신산업을 육성하는 모험자본으로 순기능이 적지 않다. MBK 사태로 촉발된 사모펀드 역기능 논란과 순기능을 짚어본다.

MBK파트너스의 홈플러스 기습 회생 신청 이후, PEF를 향한 비판이 거세다. 약탈적 자본과 기회주의적 행태 등을 향한 비난이 쏟아진다. 사진은 김병주 MBK파트너스 회장. (매경DB)

논란 1 경영 역량 도마

한 치 앞도 못 본 MBK

MBK는 2015년 홈플러스를 인수하면서 차입매수(LBO·Leveraged Buyout) 방식을 썼다. 차입매수는 피인수 회사 자산을 담보로 금융기관에서 돈을 빌려 경영권을 확보한 뒤 돈이 될 만한 자산을 팔아 부채를 갚는 인수 전략이다. 차입매수는 경영권을 사고파는 바이아웃 사모펀드(PEF)가 수익률 극대화를 위해 활용하는 전략으로 그 자체를 문제 삼을 수는 없다. IB 업계에서는 통상 차입매수 타당성 분석을 할 때 차입금 대비 EBITDA 배율(Debt-to-EBITDA Multiple)을 쓴다. 2015년 홈플러스 인수 당시 차입금 대비 EBITDA 배율은 4~5배 안팎으로 추산된다. 이는 LBO 거래에서 글로벌 평균 수준이다.

그럼에도 작금의 홈플러스 사태가 초래된 요인을 따져보면 사모펀드의 경영 역량이 도마에 오른다. 인수 당시 추정했던 현금흐름(EBITDA)이 예상과 달리, 매년 곤두박질치자 레버리지가 부메랑이 됐단 지적이다.

MBK는 홈플러스를 인수하면서 4조원을 웃도는 인수금융을 조달했다. 통상 인수 후 수년간 차입금 대비 EBITDA 배율이 4~5배 안팎을 유지할 수 있다는 분석 아래 대출 승인이 이뤄진다. 하지만 2015년 8000억원이던 홈플러스 EBITDA는 2016년 6800억원으로 줄었고 지난해 3000억원으로 곤두박질쳤다. EBITDA 감소는 차입 과정에서 금융기관과 맺은 계약상 상환 부담을 증가시키고 이는 전략적 경직성을 초래해 홈플러스 경영 악화로 이어졌다고 전문가들은 지적한다. 신현한 연세대 경영대 교수는 “이커머스의 급격한 성장, 오프라인 유통 성장성 둔화를 고려하지 않고 과도한 차입이나 부동산 매각·임차보증금 유동화를 통한 단기 현금 회수에 집중했다”며 “그 결과 홈플러스 경쟁력은 더 악화됐다”고 지적한다.

업종 간 상호 연관성이 낮은 기업을 동시다발적으로 인수한 탓에 관리 역량에 한계를 보였다는 분석도 있다. 주의관리(Attention Management) 이론에 따르면, 조직이 한정된 자원을 어디에 집중하느냐에 따라 성과가 갈린다. MBK처럼 업종 간 연관성이 낮은 포트폴리오는 펀드 관리자의 주의(attention)를 분산시켜 특정 산업에 대한 집중적 학습과 운영 효율성을 저해할 수 있다고 학계는 지적한다.

사모펀드 경영 역량이 입길에 오른 사례는 MBK에 국한되지 않는다. 가구 업체 한샘은 2021년 IMM 프라이빗에쿼티(PE)에 인수된 뒤 매출액과 영업이익 모두 급락했다. 2022년엔 영업손실 217억원으로 2002년 상장 이후 사상 처음 적자로 전환했다. 주방용품 업체 락앤락은 2017년 홍콩계 사모펀드 어피너티에쿼티파트너스에 인수된 뒤 7년 만인 지난해 상장폐지됐다. 인수 당시 1조원을 웃돌던 시가총액은 2023년 2690억원까지 쪼그라들었다. 영업이익은 2023년 적자로 돌아섰다. 경영 효율화를 명분 삼아 국내외 공장을 매각하는 한편, 고배당과 유상감자로 투자금 회수에 치중한 결과로 분석된다. 2019년 JKL파트너스에 인수된 롯데손해보험은 지난해 상시 매각 체제로 전환됐다.

논란 2 약탈금융 그늘

눈덩이 리스 부채

약탈금융(Predatory Finance) 논란도 사모펀드의 그늘진 단면을 적나라하게 드러낸다. 약탈금융은 투자자가 비대칭적 정보 우위를 활용해 기업, 소비자, 또는 채무자에게 상환 능력을 웃도는 차입을 사실상 강요한 뒤 단기 이익을 극대화해 장기 성장 기반을 훼손하는 금융 행위를 일컫는다.

MBK 사태는 약탈금융 폐해가 집약된 사례로 지목된다. 가령, 홈플러스 인수 뒤 현금흐름이 위축되자 MBK는 재무 개선을 위해 주요 점포를 줄줄이 매각하고 재임대하는 세일앤드리스백(Sale and Leaseback) 전략을 폈다. 세일앤드리스백은 부동산을 매각(세일)한 뒤 해당 부동산을 재임차(리스백)해 영업하는 방식이다. 결과적으로 이 전략은 ‘악수 중 악수’로 전락했단 지적이 비등하다.

MBK는 세일앤드리스백으로 수천억원 규모 현금을 확보해 차입금을 갚거나 운영 자금으로 썼다. 하지만, 매각한 점포를 다시 임차하면서 임차료 상승 압박이 거셌다. 이는 전략적 경직성을 초래했단 분석이다. 대부분 점포가 더 이상 홈플러스 소유가 아니므로 점포 확장·구조 변경·신규 투자 등 전략적 의사결정에 제약이 따른다. 매각된 점포는 임차료 부담 증가와 맞물려 추가 설비투자가 위축되고 이는 고객 경험 제한으로 이어진다.

특히, 천문학적으로 늘어난 홈플러스 리스 부채(점포 임차료)는 약탈금융 폐단을 단적으로 드러냈단 지적을 받는다. 홈플러스 감사보고서에 따르면, 지난해 2월 말 기준 리스 부채는 3조8501억원으로 부채 항목 가운데 가장 큰 비중을 차지한다. 매년 운영비 상당 부분이 리스비용(임대료)으로 지출되면서 홈플러스는 사실상 손익 통제력을 잃었다. 이는 홈플러스가 천문학적 손실을 기록한 핵심 원인으로 지목된다.

김상만 하나증권 애널리스트는 “매각 후 재임차 형식으로 일부 채무 형식은 일반 차입금에서 리스 부채로 바뀌었다”며 “매각된 점포를 인수하는 과정에서 부동산 펀드가 조성되면서 채무를 둘러싼 이해관계자 구성은 더 복잡해졌다”고 진단했다.

논란 3 이익 사유화·손실 사회화

막대한 금융부채…회생 제도 악용 논란

사모펀드가 ‘이익은 사유화하고 손실을 사회화한다’는 세간의 우려도 팽배하다. 장사를 해서 이익이 나면 펀드가 챙기고 손실이 나면 국가·사회가 짊어진단 의미다.

MBK 사태는 ‘손실의 사회화’가 극단적으로 드러난 사례로 지적된다. 홈플러스는 기업회생 신청 직전인 지난 2월 25일에도 기업어음(CP)을 발행했다. 회생 신청 직전 MBK·홈플러스는 신용등급 강등 사실도 미리 알고 있었던 것으로 확인됐다. 이런 가운데 김광일 MBK 부회장이 슈퍼카 10여대를 보유 중이란 사실이 밝혀져 모럴 해저드 논란에 불을 지폈다. 직원 구조조정·노동 환경 악화, 협력 업체·지역경제 타격, 소비자 서비스 악화, 기업회생 신청에 따른 사회적 부담 등은 아랑곳하지 않는 듯한 인상을 남겼다.

특히, 시장에서는 MBK의 기습적인 회생 신청이 사전에 계획됐을 가능성을 의심한다. 지난 3월 18일 서울 여의도 국회에서 열린 국회 정무위원회 긴급 현안 질의에 참석한 김광일 MBK 부회장은 “홈플러스 신용등급이 떨어진 것으로 확정된 2월 28일 이후 3월 1일 내부 실무 검토를 거쳐 기업회생 절차를 밟기로 했다”고 밝혔다. 2월 28일은 홈플러스 단기신용등급이 ‘A3’에서 ‘A3-’로 강등된 날이다. 이튿날인 지난 3월 1일 임원 회의에서 기업회생 신청을 결정하고 3일 이사회를 열어 확정한 뒤 4일 법원에 기업회생을 신청했단 것이다.

MBK의 이 같은 주장은 물리적으로 불가능에 가깝단 시각이 우세하다. 3월 1일부터 3일은 공휴일과 법정대체휴무로 관공서 업무가 중단됐다. 기업회생 절차에 필요한 수십 종 서류에는 관공서에서 직접 발급받는 서류도 포함돼 있다. 이 기간 업무를 처리할 수 있는 영업일은 딱 하루였다. 로펌에서도 회생 절차 검토부터 신청까지 2~3개월가량 걸린다는 게 법조계 의견이다. MBK 설명이 비현실적이란 지적이 쏟아진 배경이다.

기업법 전문 법조계 관계자는 “기업회생 절차를 신청하려면 재무제표 등 현황 외에 자산 관련 증명서, 계약서, 채무 관계 명부 등을 모두 제출해야 한다. 사업계획서·투자계획서는 물론, 위기 원인 분석·대처 방안 진술서까지 작성해야 하는데, 밤을 새우더라도 이 모든 과정을 5일 만에 한다는 건 상식적이지 않다”고 지적한다.

MBK가 회생 제도를 악용한 것 아니냐는 우려도 팽배하다. 경영 오판과 약탈금융이 맞물려 초래된 인수 실패 비용을 금융기관에 떠넘기고 이를 서울회생법원이 법적으로 도와준 꼴이 됐다는 게 우려의 골자다. 법정관리 이후 남은 부담을 홈플러스와 채권자들이 짊어진 채 MBK 잔여 투자금 회수를 돕는 기이한 구조로 변질됐단 지적이다.

이런 우려가 제기되는 배경엔 약탈금융으로 초래된 홈플러스의 막대한 금융부채(리스 부채 등)가 깔려 있다. 법원은 MBK·홈플러스가 상거래채권(협력 업체 거래 등)과 임금채권을 제외하고 금융부채에 한정해 신청한 부분 회생안을 받아들였다. 기업회생 절차는 모든 채권자를 공정하게 보호하는 것을 원칙(채무자회생법 제1조·제218조)으로 한다. 다만, 채무변제 계획을 수립할 때 일부 채권의 우선변제 순위를 조정(채무자회생법 제180조)할 수 있도록 법원이 재량권을 갖는다. 부분 회생으로 상거래채권과 임금채권은 보호하고 금융채권 상환을 유예해 일부 탕감받는 시나리오는 MBK엔 ‘차악 시나리오’로 평가된다.

법조계와 시장에선 홈플러스의 천문학적인 리스 부채가 금융부채로 인정받을 가능성이 높단 시각이 우세하다. 홈플러스의 경우 ▲장기 리스 계약으로 매년 일정한 금융 비용(임대료+이자)이 발생했다는 점 ▲일부 계약은 자산을 담보로 금융기관과 체결됐다는 점 등에 비춰 사실상 차입금과 유사한 성격을 갖는다. 회생 과정에서 리스 부채가 금융부채로 분류되면 홈플러스의 총 금융부채는 8조원을 웃돌 전망이다. IB 업계 관계자는 “홈플러스 리스 부채는 IFRS 16 적용과 금융기관 평가 기준에 따라 금융부채로 분류될 가능성이 높아 보인다”며 “법정관리 시 차입금 및 사채와 동일한 방식으로 상환 유예 또는 감면 조정이 이뤄질 수 있어 MBK 입장에선 손실을 최소화할 수 있는 선택지였을 것”이라고 봤다.

금융부채 조정 과정에서 홈플러스 매장을 자산으로 편입한 리츠(부동산투자회사)와 부동산 펀드에서도 개인 투자자 피해가 발생할 수 있다. 정부는 홈플러스 매장을 기초 자산으로 편입한 부동산 펀드(리츠 포함) 규모를 1조원 수준으로 본다. 개인 투자자에게 팔린 홈플러스 단기채권 규모도 2000억원대다.

논란 4 기회주의적 행태

경영 실패 모두 ‘남 탓’

MBK의 기회주의적 투자 행태도 도마에 올랐다. 사정당국에서는 MBK 사태를 계기로 ‘검은 머리 외국인’의 역외탈세 의혹을 대대적으로 들여다볼 계획으로 알려진다. 관가에서는 현 정부의 재정건전성 기조와 맞물려 과세당국이 역외탈세 근절에 사실상 칼을 빼든 것으로 본다.

MBK는 회장과 대표 업무 집행자, 그리고 주요 주주 상당수가 외국인으로 파악된다. MBK 법인 등기에 따르면, 김병주 회장은 외국 시민권을 가진 외국인이다. 또, 그는 투자심의위원회 의장으로 투심위 위원 가운데 핵심 권리인 ‘거부권’을 가진 유일한 인물로 알려진다. MBK 대표 업무 집행자인 부재훈 부회장 역시 외국인이다. MBK 펀드 역시 대부분 외국계 LP로 구성된다.

물론 주요 주주와 펀드 출자자 등이 외국인이란 점 자체를 문제 삼긴 힘들다. 하지만, MBK의 경우 기회주의적 행태가 입길에 올랐다. 국민연금 등 국내 연기금 출자를 받을 땐 ‘토종’ 사모펀드 정체성을 강조하며 산업 마중물 역할을 자임한다. 그러다 홈플러스처럼 경영 실패가 발생하자 책임을 모두 외부 환경 탓으로 돌린다는 지적이다. PE 업계 관계자는 “MBK는 한국 기업에 주로 투자하지만, 펀드 경영진은 물론 출자자도 대부분 외국인”이라며 “국익, 일자리, 민생 경제 등 최소한의 사회적 책임조차 등한시할 수밖에 없는 구조”라고 지적했다.

사모펀드에 역기능만 있는 게 아니다. 남양유업은 한앤컴퍼니가 인수한 이후 오너 리스크를 떨쳐낸 뒤 부활에 성공했다. (매경DB)

사모펀드 순기능도 돌아봐야

산업 역동성 제고 마중물

한편에서는 MBK·홈플러스 실패를 사모펀드 전체의 폐해로 확대 해석하는 것은 무리라는 반론도 나온다. 공모펀드가 접근하지 못하는 사각지대를 사모펀드가 지원해 산업 역동성 제고에 기여하는 대목이 적지 않다는 주장이다. 부실에 빠진 기업은 사모펀드가 때론 구세주 역할을 맡기도 한다. 타깃이 되는 기업은 산업 내 경쟁력을 갖췄지만, 경영 오판으로 수익을 내지 못하는 곳이다. 사모펀드는 이들을 인수하고 비효율적 구조 개선·수익성 확대로 기업가치를 올리는 데 집중한다.

대표적인 기업이 남양유업이다. 우유 업계 부동의 1위 남양유업은 2010년대 들어 대리점 물품 강매 사건, 불가리스 코로나 효과 허위 주장 등으로 절체절명 위기에 빠졌다. 2020년대 들어서는 단 한 번도 흑자를 못 냈다. 오너 일가는 경영이 악화 일로를 걷는 가운데 대책을 내놓지 못했고 결국 사모펀드 한앤컴퍼니에 회사를 넘겼다. 2024년 1월 말 한앤컴퍼니는 최대주주로 등극했고 경영 혁신에 돌입했다. 경쟁력이 떨어지는 외식 사업을 정리하고 제품 포트폴리오를 재구성했다. 이미지 하락으로 경쟁이 힘들어진 B2C 시장 대신, 기업에 유제품을 납품하는 B2B 시장 개척에도 나섰다. 덕분에 남양유업은 2024년 연결 기준 매출 9527억원, 영업적자 98억원, 당기순이익 7324만원의 실적을 거뒀다. 영업적자는 2023년 대비 86% 줄었고, 당기순이익은 2020년 이후 5년 만에 흑자로 전환했다.

대기업 사업 구조 개편 과정에서도 사모펀드는 측면 지원 역할을 맡는다. 기업은 지속가능한 성장을 위해 사업 구조 재편이 필수적인데, 때론 막대한 투자 자금이 든다. 적기에 자금을 공급받지 못하면 기업은 사업 재편 시기를 놓쳐 ‘역성장의 늪’에 빠지는 사례가 허다하다. 사모펀드 지원을 받으면 상황이 달라진다. 수혈받은 현금을 마중물 삼아 사업 재편을 이루고 성장의 선순환을 이뤄낼 수 있다.

가령, 어펄마캐피탈은 2016년 국내 수처리 부문 1위 코오롱워터앤에너지 경영권을 자기자본 550여억원과 인수금융을 더해 1250억원에 사들였다. 코오롱그룹은 수소연료전지 등 신사업에 집중하기 위해 수처리 사업을 정리하려 했고, 해당 산업 가능성을 본 어펄마가 인수를 결정했다. 어펄마는 최고재무책임자(CFO)이던 임추섭 전무를 최고경영자(CEO)로 선임하고, 수주 건수 대신 수주 성공률을 핵심성과지표(KPI)로 제시하는 등 체질 개선 작업에 돌입했다. 동시에 자금을 수혈해 회사 덩치를 키웠다. 소각장과 매립장 등 전후방 업체를 적극적으로 사들였다. 매출을 키우는 동시에 비용 구조를 개선하며 손익 구조를 뜯어고쳤다. EMC홀딩스라는 이름으로 거듭난 이 환경관리 회사는 피인수 4년 만인 2020년 SK건설에 1조500억원에 매각됐다.

이런 이유로, 국내 사모펀드 시장을 겨냥한 무차별적 규제는 순기능을 퇴색시키고 종국에는 해외 사모펀드와 역차별 문제가 발생할 것이란 우려도 제기된다. IB 업계 관계자는 “MBK 사태를 계기로 차입매수에서 레버리지 한도를 일괄 규제해버린다면, 관련 규제가 없는 해외 사모펀드가 훨씬 유리한 조건에서 국내 기업 무대를 휩쓸고 다닐 것”이라며 “진짜 ‘국부 유출’이 일어나는 최악의 결과로 치달을 수도 있다”고 지적했다.

[배준희 기자 bae.junhee@mk.co.kr, 반진욱 기자 ban.jinuk@mk.co.kr]

[본 기사는 매경이코노미 제2302호 (2025.03.26~2025.04.01일자) 기사입니다]

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