“부동산 하락장의 끝? 금리를 지켜보라”

<부동산을 공부할 결심> 배문성 애널리스트 인터뷰

‘부동산을 공부할 결심’의 저자 배문성 애널리스트가 12월 7일 서울 중구 경향신문 본사에서 인터뷰를 하기 전 포즈를 취하고 있다. 성동훈 기자

헬리오시티의 월세가 300만원 정도다. 예금금리가 4%라면 9억원의 이자수익과 헬리오시티 1년치 월세가 같다. 집값 9억원대가 적정한 것이다. 금리가 2%라면 18억원을 예금해야 월세 1년치와 같아지므로 적정 집값이 18억이다.

[주간경향] 부동산 시장에 겨울이 왔다. 지난해 초만 해도 지방의 주상복합아파트도 완판 행진을 벌였지만 이젠 미분양 물량이 뭉텅이로 늘고 있다. 한파는 수도권을 넘어 서울까지 몰아치고 있다. 금리 인상과 거래절벽 속에 서울 아파트값은 지난 5월 말 이후 28주째 마이너스 변동률을 기록 중이다. 단군 이래 최대 규모의 재건축 단지로 관심을 모았던 둔촌주공도 청약 1순위 마감에 실패하면서 기대 이하의 성적을 보였다.

2020년 3월 이후 2021년 8월까지 대략 500일 동안 부동산은 물론 주식과 채권, 암호화폐 등 모든 자산 가격이 폭등했다. 그 때의 광풍을 생각하면 지금의 하락세가 당황스러울 정도다. 무엇이 그렇게 한때 미친 듯 뛰었던 집값을 내리막길로 향하게 했을까. 한 달 전 ‘마침내 찾아온 붕괴의 시간’이라는 부제를 달고 나온 <부동산을 공부할 결심>(어바웃어북)은 그 변곡점을 만든 요인들을 짚어본 책이다.

저자인 배문성 애널리스트는 한국기업평가, 한국수출입은행을 거쳐 현재 한 외국계 자산운용사 채권운용본부에서 크레딧(채권) 분석 업무를 담당한다. 그는 과거 부동산 사이클을 돌아보면 부동산 가격을 결정하는데 금리가 결정적 역할을 했다고 말한다. 지난 12월 7일 주간경향과의 인터뷰에서 “부동산 시장의 전문가 내러티브를 보면 공급과 정부 정책에 집중하고, 금융 부채와 금리에 대한 이야기를 지나치게 간과하면서 매크로(큰 흐름)를 놓치고 있다는 느낌을 많이 받았다”면서 “부동산 시장 참여자들이 금리를 중심으로 가격적정성을 판단해보길 권유한다”고 말했다. 다음은 저자와의 일문일답.

-부동산 시장에 주목한 이유는

“크레딧 애널리스트는 어떤 회사의 회사채에 투자할지 정할 때 금리 경쟁력도 보지만 이 회사가 원리금을 제때 상환할 수 있느냐도 중요하게 본다. 그래서 그 회사와 그 회사가 속한 산업이 잘 안 될 가능성, 부채 리스크에 초점을 맞춰 분석할 수밖에 없다. 최근 ‘프로젝트파이낸싱 자산유동화증권(PF-ABCP)’ 사태에서 보듯 채권 시장과 부동산 시장이 굉장히 밀접해졌다. 부동산 리스크가 채권 시장의 리스크로 번질 상황이라 당연히 부동산 시장도 심도 있게 모니터링하고 있다.”

-아파트나 전세가 채권의 성격을 갖고 있다고 설명했다. 채권과 금리, 부동산 시장의 연관성은.

“아파트를 산 후 월세를 놓으면 매월 고정된 임대료를 받는다. 채권에 투자해 정해진 기간마다 고정된 이자를 받는 것과 비슷하다. 금리가 내리면 채권가격이 오르듯 전세가도 오른다. 전세 역시 채권의 성격을 갖고 있기 때문이다. 전세는 월세의 대체재자 경합제이다. 예를 들어 월세가 200만원이면 연 2400만원을 받는데 시장 금리가 4%라면 전세로 월세와 동일한 현금흐름을 만들려면 전세가가 6억원이어야 한다. 만약 금리가 2%가 되면 12억원이 돼야 2400만원의 현금흐름이 나오니 전세가도 확 올라야 한다. 특히 채권은 볼록성이 있어서 금리가 매우 낮을 땐 금리가 조금만 변해도 채권가격이 크게 오르내린다. 코로나19 확산으로 문재인 정부에서 금리를 1.75%에서 0.5%로 낮췄을 때 부동산 가격이 폭등한 것도 비슷하게 설명할 수 있다.”

채권의 볼록성으로 인해 금리가 매우 낮을 때는 금리가 비교적 조금만 변화해도 채권 가격이 크게 오르게 된다. 아파트가 채권의 성격을 갖고 있다면 금리가 낮은 수준에 있을 때 금리를 약간 더 낮추면 가격이 크게 오를 수 있다. 어바웃어북 제공

-둔촌주공 분양 성적이 저조하다.

“분양 결과가 채권 시장에도 영향을 미칠 것이라 보고 주변 사람에게 물어보고 다녔다. 유주택자는 가격이 저렴하다면서 무조건 넣어야 한다고 했다. 무주택자는 매력적이지 않다고 했다. 시세가 계속 낮아져 분양가와 비슷해졌는데 더 떨어지면 손해 보고 살 수 있다는 두려움이 생겼다. 상승장을 거치며 두 그룹의 자산 격차가 굉장히 벌어져 있기 때문에 (주택 소유라는) 포지션에 따라 가격을 보는 눈이 완전히 달랐다. 무주택자가 집을 사려면 적지 않은 부채를 조달해야 하는데 금리가 그 부담을 훨씬 키웠다. 분양 성적은 채권 시장과도 연관된다. 증권사, 캐피털, 건설사 이 세 섹터가 부동산 금융을 많이 하기 때문에 분양결과가 이들의 실적을 좌우한다. 둔촌이 잘 안되면 그 이후 분양도 잘 안 될 것이라고 예상할 수 있다. 채권 시장에서 발행을 많이 하는 이 세 섹터의 실적이 나빠지면 부실에 대한 우려가 커지고 신용등급이 하향될 수 있다.”

-폭등기 때 왜 금리를 움직여 수요를 조절할 생각은 못 한 걸까.

“생각을 안했다기 보다 그럴수 없던 일이라고 봐야한다. 통화정책이 정부와 독립돼 있다는 점을 차치하더라도 금리 인상은 기업의 투자를 위축시키고, 가계부채 대부분이 변동금리이므로 개인의 소비도 위축시킨다. 경기가 썩 좋지 않을 때 금리 인상을 할 수는 없는 일이다. 게다가 2020년 팬데믹 이전까지만 놓고 보면 서울 집값은 폭등했지만, 비서울지역의 집값은 장기간 횡보했다. 단지 서울 집값을 잡기 위해 금리를 올린다면 비서울지역에는 가혹한 일이고, 경기 전체를 생각하면 한 가지를 얻기 위해 여러 가지를 내주는 일이 된다. 그러니 서울지역 수요를 억제하는 핀셋규제를 시행하는 게 그나마 최선이라고 여긴 듯하다.”

-수요를 결정하는 요소로 인구도 언급했다.

“공급을 단순한 물량이 아니라 시가총액(분양가×공급물량) 기준으로 봐야 하듯 수요도 인구 곱하기 소득으로 봐야 한다. 즉 1960~1970년대생에 비해 1980~1990년대생은 인구 규모가 줄었어도 맞벌이가 일반화돼 가구당 소득은 훨씬 늘어난 세대다. 그렇다 보니 주택 시장 신규 진입자들의 ‘바잉파워(구매력)’ 자체는 크게 저하되지 않았다. 문제는 출산율이 1.0명 내외로 하락한 2010년대생 이후다. 기존 세대처럼 맞벌이를 할 테지만 절대 인구 자체가 많이 줄어든다. 이들이 주택 시장에 신규 진입하는 시기엔 인구감소의 효과를 크게 느낄 수 있을 것이다. 이민을 많이 받아들이는 식으로 보완할 수는 있다.”

-지난 정부 정책을 평가한다면.

“임대차 2법은 언젠가는 도입해야 할 제도였다. 다른 나라에 비해 세입자 보호가 법적으로 미흡하기 때문이다. 하지만 시기가 문제였다. 하필 금리를 급격히 낮춰 안 그래도 전세가가 급격히 오를 타이밍에 갱신계약으로 신규 전세 물량이 줄면서 말 그대로 공급을 확 줄이는 효과가 났다. 전세가가 너무 많이 오르다 보니 그 분노감에 아예 매수로 돌아선 분도 적지 않은 것으로 안다. 2020년부터 2021년 8월 금리 인상 전까지 전국적으로 주택 거래량이 굉장히 많았다. 여러 요인이 거래량 폭발을 일으켰지만 신규 전세가가 급등한 것도 주택 매수세를 확대한 요인이었다. 지금처럼 전세가가 떨어지는 시기에 임대차 2법을 시행했다면 5% 이내로 제한하든 말든 자연스럽게 법이 시행되고 가격에도 큰 영향을 미치지 않았을 것이다.”

-현재 전세가가 하락세를 보이고 있다.

“전세를 끼고 ‘영끌’해 갭투자를 한 경우 위험하다. 전세가가 6억원에서 4억원으로 떨어졌는데, 6억원을 돌려줄 돈이 없으면 집을 급매로 팔아 대응해야 한다. 유동성이 부족한 사람이 급매로 내놓는 물량이 많아지면 집값이 급락할 소지가 있다. 집값이 급락하면 시세가 떨어져 분양하기 어려운 상황이 되고 그럼 건설사와 (건설사에 자금을 댄) 제2금융권 중 자금 사정이 안 좋은 곳은 무너지게 된다.”

‘부동산을 공부할 결심’의 저자 배문성 애널리스트가 12월 7일 서울 중구 경향신문 본사에서 인터뷰를 하고 있다. 성동훈 기자

-가계부채 위험이 기업으로 확대될까.

“PF 사업장은 분양이 완료된 곳과 분양이 예정된 사업장으로 나눌 수 있다. 분양 성과가 나쁠 것이라고 예상되다 보니 예정 사업장이 많은 곳일수록 위험하다. 지금은 이미 분양이 완료된 사업장도 위험해질 가능성이 있다. 금리가 낮았던 2020~2021년 상반기는 지방의 도서산간 지역 주상복합도 완판되던 시기다. 비싸게 많이 분양한 물량이 2023~2024년 입주시기가 도래한다. 이곳의 수분양자가 모두 무리없이 잔금을 치르면서 입주할 수 있을까. 집값이 계속 올랐다면 기쁜 마음으로 입주했겠지만 이젠 집값이 떨어지면서 전세 세입자를 받아도 잔금 대응이 어려워졌다. 살고 있던 집을 팔아도 새로 들어갈 집의 잔금을 마련하기 어렵다. ‘입주지연 리스크’라고 하는데 건설사도 뾰족한 수가 없다. 집값이 떨어진 상황에선 계약을 해지하고 새 계약자를 찾을 수 없기 때문이다. 건설사는 집을 짓느라 부채가 늘었는데 차입금을 갚지 못하니 건설사와 증권사 입장에선 만기를 연장해야 하는 부담이 생긴다.”

-지난해 12월 말 한 조사에서 부동산 전문가 80%가 올해 집값 상승을 예측했다. 예상이 빗나간 이유는.

“금리 리스크를 간과했다. 이미 한은에서 2021년 8월부터 금리를 인상했고 올해도 금리 인상 기조가 계속될 건 자명했다. 그런데도 심지어 금리와 집값은 상관이 없다고 말한 전문가도 있었다. 결국 전문가도 대중이 현재 어떤 생각을 갖고 어떻게 행동하느냐라는 동행하는 모습에 신경을 많이 쓴다. 2020~2021년 분양마다 다 완판되고 비싼 가격에도 집을 마구 사는 그 열기의 관성이 이어질 것으로 보고 집값이 떨어지지 않을 거라 예상한 것 같다. 시장의 힘이 강하다고 판단한 것인데, (역설적으로) 그렇게 시장의 힘이 강했던 배경엔 금리를 확 낮추면서 유동성이 빠르게 확대된 요인이 있었다. 한마디로 집값 급등기나 하락기나 금리라는 요소를 자꾸 간과한 측면이 있었다.”

-무역수지 적자 우려가 커지고 있다. 수요에 영향을 미치는 게 소득이라면, 무역수지 적자로 인한 소득 감소가 영향을 줄 수 있을까.

“서울 집값이 오른 배경의 하나는 비싼 강남 아파트를 사줄 수 있는 고소득자가 많았기 때문이다. 우리나라 기업 신용등급이 올해 초까지 대부분 상승 우위였다. 그 이유는 크게 보면 3가지이다. 하나는 반도체나 내구제 중심 수출이 잘 돼 실적이 좋았고, 주식 시장이 호황이라 기업공개와 유상증자로 자금 확충이 잘 됐다. 부동산 섹터의 실적도 좋았다. 기업공개에 성공해 일확천금을 얻은 사람도 꽤 있었고 증권사에서도 부동산 IB 하는 인력은 굉장히 높은 성과급을 받았다. 이 세 가지 요인이 비싼 서울 아파트를 현금으로도 척척 사게 만든 자금의 원천이 됐다. 지금은 세 가지가 모두 반대 상황에 있다. 반도체 수출이 부진하면서 무역적자가 나니 이때 실적이 좋았던 회사도 성과급을 많이 못 주는 상황이 될거고 주식시장도 호황이 끝나서 스타트업이나 벤처기업들이 굉장히 힘들어하는 상황이다. 고가 아파트 수요가 급속도로 위축된 환경에 들어갔다. 즉 강남의 고가 아파트를 살 수요층이 2021년에 비해 너무 얇아진 상황으로 변했다. 당연히 서울 집값에 부정적일 수밖에 없다.”

-부동산 가격에 거품이 있다면.

“거품의 크기도 금리에 따라 달라진다. 가령 전·월세 가격은 현재 사용가치를 그대로 반영하는 것이므로 집값이 전세가와 비슷할수록 거품을 말하기 어려울 것이다. 집값과 전세가의 차이인 ‘갭’은 결국 미래상승에 대한 기대를 품고 있다. 마치 주식으로 치면 현재 실적에 비해 더 높은 주가를 형성하는 것이다. 금리 인상기 주식시장에서 성장주들의 주가가 유독 더 크게 빠진 것처럼 금리에 따라 크기가 달라진다. 가령 헬리오시티의 월세가 300만원 정도를 형성하고 있는데 예금금리가 4%라면 (각종 세금은 무시하고) 9억원의 이자수익과 헬리오시티 월세 1년치가 같다. 월세가 변하지 않는다면 예금금리 4%에서는 헬리오시티의 집값이 9억원대가 적정한 것이다. 다만 전반적인 소득증가를 감안하면 월세는 계단식으로 상승할 테니 이보다 높은 수준은 무리 없다고 생각한다. 예금금리가 2%라면 18억원을 예금해야 헬리오시트 월세 1년치와 같아진다. 이처럼 금리의 변화를 보면서 적정 집값의 수준을 고찰할 필요가 있다.”

-일본은 저금리 상황임에도 부동산이 활황이라고는 보이지 않는다.

“우리는 집값이 우상향할 것이라는 믿음이 너무 강하니까 유동성을 풀면 그 돈이 다 부동산으로 가는 패턴이었다. 일본처럼 부동산 침체를 크게 겪으면 유동성을 풀든 말든 부동산 투자는 공포스럽다고 여긴다. 마치 우리나라가 IMF 사태를 겪고 나서 달러는 무조건 많을수록 좋다라는 트라우마가 있는 것과 같다. 확실히 트라우마가 지배하는 것 같다. 일본의 경우 (투기 심리가 없으니) 사용가치가 그대로 반영돼 집값이 싸다. 집을 사는 것과 월세랑 전혀 차이가 없으니 나이가 많아도 월세를 사는 분이 많다. 우리의 미래도 결국 그 확률을 무시할 수 없는 단계가 아닌가 싶다.”

대다수 전문가와 언론은 공급절벽으로 부동산 가격이 상승한다고 주장했지만, 실제 문재인 정부 당시 아파트 공급물량은 이전 두 정부에 비해 월등히 많았다. 그럼에도 아파트 가격이 폭등한 건 2020년 코로나19 확산으로 인한 침체에 대응하기 위해 기준금리를 0.5%까지 낮추면서 유동성이 확대된 영향이 크다. 어바웃어북 그래픽 제공

-연준이 금리 인상 속도조절론을 밝혔다.

“연준의 속도조절론 이후 국내 채권 시장도 금리가 하향안정화되며 강세를 보이는 중이다. 다만 시장금리의 변화를 매 순간 호흡하는 채권 시장과 비교하면 부동산 시장은 좀더 둔하고 후행적으로 반영된다. 전·월세 시장이 혼돈에 빠진 것도 금리가 너무 빠르게 올라왔고, 이를 후행적으로 반영하는 과정에 있기 때문이다. 결국 속도를 줄이더라도 최종 금리가 얼마인지, 높은 금리를 얼마나 오랜 기간 유지할지가 더 중요해보인다.”

-책을 집필한 이후 변한 상황은.

“예상보다 금리가 더 빠르게 올랐고 그러다 보니 집값도 더 빠르게 하락했다. 연초만 해도 채권 시장에선 연말 기준 금리를 1.5~2.0% 사이를 예상하는 분이 대다수였다. 연말 기준 금리가 1.75%쯤 되면 서울은 거래절벽은 들어가도 급락하진 않을 것이라 예상했다. 지금은 이를 훌쩍 뛰어넘어 3.25%까지 갔으니 여기저기서 급락해도 이상하지 않은 상황이다.”

-내년 경제전망을 한다면.

“가계부채와 기업부채가 서로 얽혀 문제를 일으킬 수 있는 시기다. 2008년 이후 2013년까지 건설사 부도가 많이 났고, 그때 저축은행도 엮여 부도가 많이 났다. 2007년부터 밀어내기 분양 물량이 많았는데 그 물량을 가계가 받아주지 않았고, 미분양 물량이 그때 16만호까지 확 치솟았다. 팔지 못해 계속 손실이 나니 문제 있는 건설사와 저축은행을 정리하면 되는 문제였다. 이번에는 비싼 분양 물량을 개인들이 다 사갔다. 건설사와 제2금융권 입장에선 리스크를 가계로 넘긴 건데 문제는 가계가 입주하는 시기에 잔금을 내지 못하면 이 리스크는 가계와 기업에서 같이 터지게 된다. 정책 당국 입장에서 과거보다 난이도가 훨씬 높아졌다. 겪어보지 않은 부채 리스크라 비슷한 문제를 겪은 선진국이 어떻게 대응했는지 공부가 필요하다. 서브프라임 사태 때 미국과 유럽은 가계부채 문제를 해소하느라 굉장히 오랜 기간 고생했다.”

-부동산 시장 참여자들은 향후 어떤 전략을 택해야 할까.

“이 하락장이 언제 반등하는지는 결국 금리를 봐야 한다. 도곡렉슬이 최고가를 찍은 게 34평 기준 30억원이었다. 월세는 최고 500만원, 연환산하면 대략 6000만원이다. 그런데 30억원을 지금 시중은행에 예금하면 금리가 4%일 때 1억2000만원을 받는다. 30억원으로 이 집을 샀을 때의 효용가치는 월세와 동일한데 이 집을 안 사고 예금하면 연간 1억2000만원이 나와 거의 두 배로 효용을 얻을 수 있다. 물론 세금은 제외한 계산이다. 당연히 이걸 30억원을 주고 사는 게 맞나라는 느낌을 받을 수밖에 없다. 그럼 금리 4% 상황에서 월세 500만원에 준하는 이자를 받을 수 있는 예금액수는 대략 15억원이다. 무려 반 토막이 나야 한다. 물론 여기엔 4%라는 고금리가 지속되고 월세가 더 오르지 않는다는 가정이 있다. 저성장 국가라 4%가 지속될 수 없고 결국 나중에는 예금을 넣어도 2% 정도 받는 세상이 올 것이라고 예상하면, 또 30억원이 적정 가치로 나온다. 결국 금리가 집의 가치(가격)를 좌우할 수밖에 없다. 결론적으로 내가 집을 살지 말지 결정할 때는 이만한 돈을 예금했을 때 얻을 수 있는 수익과 집을 샀을 때의 효용을 비교해야 한다. 비록 미래의 금리가 어떻게 변할지 모른다고 해도 금리를 중심으로 사고하면 최소한 합리적으로 사고팔 수 있지 않을까.”

※인터뷰에 실린 내용은 저자 개인의 의견이며 저자가 속한 회사의 입장은 아님을 밝힙니다.

주영재 기자 jyj@kyunghyang.com