영업익 전망 '9조' 낮췄는데…JP모건, 삼성전자에 주목한 반전 이유 [B급기자의 B급리포트]

목표주가 40만원 유지, 투자의견 '비중 확대'
환율 하락 영향, 하반기 영업익 7조~9조원 하향
HBM 시장 지배력 상승은 중장기 호재

[한국경제TV 전효성 기자]

글로벌 투자은행 JP모건이 삼성전자의 2026년 3분기 실적 프리뷰 보고서를 통해 투자의견 '비중확대(OW)'와 목표주가 40만원을 유지했다. 최근 주가 발목을 잡았던 환율 하락과 주주환원 정책에 대한 실망감은 단기적 악재에 그칠 가능성이 높다는 분석이다. 오히려 고대역폭메모리(HBM) 경쟁력 상승에 따른 중장기 기대수익이 여전히 매력적이라고 내다봤다.

● "메모리 피크아웃 우려 과도…HBM 점유율 2027년 39% 달할 것"

JP모건은 21일 삼성전자를 다룬 보고서에서 재귀적자기개선(RSI)과 지속학습(Continuous Learning) 등 AI 기술의 고도화로 총 AI 토큰 수요가 꾸준히 증가하고 있다는 점에 주목했다. 이에 따라 "HBM 수요가 사라지거나 메모리 수요 감소가 가속화할 것이라는 시장 일각의 우려는 과도하다"고 평가했다.

오히려 최근 산업 환경 변화를 반영해 삼성전자의 HBM 사업 전망치를 대폭 상향 조정했다. 12단 HBM 비중 확대와 가격 상승효과를 반영해 삼성전자의 HBM 매출액 기준 시장점유율이 2025년 20%에서 2026년 34%, 2027년 39%까지 치솟을 것으로 내다봤다.

수익성 지표에도 청신호가 켜졌다. 현재 HBM 평균판매가격(ASP) 협상이 마무리 단계에 있는 가운데, 2027년 HBM 혼합 ASP는 전년대비 64% 급등할 것으로 전망했다. 이는 기존 예상치였던 48% 상승을 크게 웃도는 수준이다. 8단의 수명주기가 예상보다 길어지고 있지만, 향후 12단 제품이 전사적인 주력 모델로 자리 잡으며 영업이익률 개선을 이끌 것으로 전망했다.

여기에 삼성전자의 공격적인 실리콘관통전극(TSV) 생산능력 확충이 더해져 내년 HBM 생산 증가율(비트그로스)은 업계 평균을 훌쩍 상회할 전망이다. 전체 매출에서 HBM이 차지하는 비중 역시 올해 9%에서 향후 2년간 16~20% 수준까지 대폭 확대될 것으로 추정됐다.

● 강달러 꺾이자 실적 눈높이 하향…달러 기준 실적은 성장

JP모건은 삼성전자의 가장 큰 단기 위험 요인으로 '환율'을 꼽았다. 원·달러 환율이 한때 1340원까지 하락한 이후 반등하긴 했으나, 2026년 3분기 누적 평균 환율은 1411원 수준을 기록하며 강세 기조가 한풀 꺾였기 때문이다.

보고서에 따르면 삼성전자는 원화 환산 매출의 약 90%가 달러에 노출된 반면 비용 익스포저는 50% 미만에 불과하다. 환율 하락에 취약한 수익 구조를 가지고 있다. 2025년 기준 달러가 1% 변동할 때 영업이익에 미치는 민감도는 약 870억원에 달한다.

JP모건은 이러한 원화 강세(환율 하락) 효과를 반영해 삼성전자의 2026년 3분기와 4분기 영업이익 추정치를 기존 대비 7조~9조원가량 낮춘 102조~109조원으로 제시했다. 이는 시장 컨센서스인 109조~121조원을 밑도는 수치다. 환율 효과로 인해 2027년과 2028년의 주당순이익(EPS) 전망치도 소폭 내렸다.

다만 HBM 판매량과 수익성 호조가 예상됨에 따라 '달러 기준' 실적 전망치는 오히려 상승했다고 덧붙이며 기업 펀더멘털 자체의 훼손은 아니라고 선을 그었다.

● 아쉬운 주주환원·제한적인 범용 메모리 단가 상승

부진했던 주가 흐름의 또 다른 배경으로는 시장의 눈높이에 미치지 못한 주주환원 정책이 지목됐다. JP모건은 △새로운 정책이 공개되지 않은 점 △잉여현금흐름의 50%만 환원한다는 정책을 유지한 점 △자사주 매입 프로그램을 검토하지 않은 점 등에 실망감을 드러냈다. 다만, 3분기 실적 발표에서 주주환원에 대한 중간 업데이트가 나올 가능성은 열려 있다고 덧붙였다.

메모리 부문의 유의미한 추가 단가 상승은 쉽지 않을 것으로도 내다봤다. 수익성이 높은 HBM에 웨이퍼를 우선 배정하면서 내년 D램 생산 비트그로스 전망치는 기존 20% 초반→20%로 소폭 하향 조정됐다. 또한, D램과 낸드의 물량 중 70% 이상이 장기공급계약에 묶여 있어, 수급이 타이트해지더라도 비계약(Non-LTA) 물량 외에는 단가 상승이 제한적일 것으로 평가됐다.

JP모건은 삼성전자의 밸류에이션 산정 방식을 기존대로 유지하기로 했다. 2026년 4분기~2027년 3분기 예상 EPS에 목표배수 6배를 적용했으며, 총주주환원율(TSR)은 환원 재원을 전액 배당에 쓴다는 가정하에 2026년 7.3%, 2027년 11.1%, 2028년 14.3%로 점진적으로 상향될 것으로 추정했다. 주가 조정 시 점진적인 매수 전략이 유효하다고 판단했다.

전효성기자 zeon@hankyungtv.com