"M&A 밸류업 해법…이사회 규율·안분배정 의무공개매수"

한국증시 저평가 요인, M&A 관행
이사회 행위 규범으로 주주가치 높여야
의무공개매수는 모든 주주 프리미엄 얻어야

소수주주 권익을 보호하고 주가 저평가를 해소하기 위해 인수·합병(M&A) 시 주주가치를 고려하도록 하는 이사회 규율과 모든 주주가 같은 비율로 프리미엄을 누릴 수 있는 안분배정 방식의 의무공개매수 제도 도입이 시급하다는 주장이 나왔다.

저평가 야기하는 韓 M&A…日 방식은

구현주 한누리 변호사는 25일 한국기업거버넌스포럼이 서울 여의도 한국경제인협회 루비홀에서 연 'KOSPI 9000에도 남아있는 저평가의 숙제' 세미나에서 "지난 18일 기준 코스피가 9000을 돌파했으나 개별기업의 주가순자산비율(PBR) 1배 미만 비율은 67.8%로 여전히 저평가를 겪고 있다"며 "M&A 과정에서 일반주주에게 지배주주와 동등한 매각 기회가 주어지지 않는 관행이 코리아 디스카운트의 핵심 원인"이라고 밝혔다.

한국기업거버넌스포럼이 25일 서울 여의도 한국경제인협회 루비홀에서 연 'KOSPI 9000에도 남아있는 저평가의 숙제' 세미나를 열었다. 박승욱 기자

지난해 롯데렌탈 매각 시도 사례가 대표적이다. 당시 지배주주인 호텔롯데, 부산롯데호텔은 보유 지분의 절반 이상을 글로벌 사모펀드(PE) 어피니티에쿼티파트너스에 주당 7만7115원에 매각하기로 하고, 같은 거래 종결 조건으로 이사회는 어피니티 대상 제3자 유상증자를 주당 2만9180원에 결의했다. 지배주주와 일반주주 간 매각대금 단가가 2.6배 이상 차이 난 것이다.

일본은 이사회 규율 규범과 의무공개매수 제도 도입으로 M&A 관행을 변화시켰다. 2023년 경제산업성(METI)은 이사회가 인수제안을 주주 공동이익과 기업가치 관점에서 고려하는 M&A 가이드라인을 발표했다. 지난달부터는 개정 금융상품거래법 시행에 따라 의무공개매수 제도도 도입됐다.

류시로 코다이라 닛케이신문 선임기자는 "가이드라인 발표 전 일본 이사회는 인수제안을 받으면 이를 거절하거나 숨기기에 급급했지만 가이드라인 발표 이후 주주가치를 우선으로 인수제안을 진지하게 고려하는 방식으로 바뀌었다"며 "이로 인해 일본 M&A 규모는 2023년 17조8000억엔에서 지난해 35조6000억엔으로 급증하고, 기업의 상호 주식보유 비율이 2022회계연도 7.7%에서 2024회계연도엔 6.2%로 하락하며 지배구조도 개선세를 보이고 있다"고 설명했다.

"이사회 행위 규범 가이드 필요…의무공개매수는 안분배정으로"

구 변호사는 이같은 규범의 필요성을 강조했다. 그는 "한국에는 상법 개정을 통해 일반 규범은 도입됐으나 인수제안 규율은 미비하기 때문에 이와 관련된 이사회 행위 규범 가이드라인을 제정해야 한다"며 "공시제도는 주요사항 보고서 사유에 '경영권 변경 목적 진지한 인수제안'을 신설하고, 일본의 가이드라인을 참고해 진지한 인수제안의 기준을 명문화할 필요가 있다"고 말했다.

김정남 전 네덜란드연금자산운용(APG) 매니징 디렉터는 "일본은 소유가 분산된 전문경영인 체제라 가이드라인 같은 연성 규범에 이사회가 민감하게 반응하지만, 지배주주가 이사회를 사실상 지배하는 한국은 법률 개정을 통한 강한 규제가 필수적"이라고 제언했다.

의무공개매수 제도 도입의 필요성도 제기됐다. 구 변호사는 "지배권 이전 시 일반주주도 지배주주와 동등한 매각기회를 받을 수 있도록 의무공개매수 제도도 도입돼야 한다"고 전했다.

제도 도입 시 안분배정 방식을 고려해야 한다는 지적도 나왔다. 예컨대 지배주주 지분율이 60%, 일반주주 지분율이 40%일 때 인수자가 지분 50%를 사들이겠다고 할 경우, 지배주주 지분 30%와 일반주주 지분 20%를 거래하며 동일 비율의 매각이 이뤄지도록 하는 방식이다.

김 전 디렉터는 "현재 의무공개매수 제도는 전량 매수(100%), 부분 매수(50%+1주) 등 방식 위주로 논의가 진행되고 있는데 지분 매각 시 지배주주와 일반주주가 동일 비율로 매각하는 안분배정이 제도 도입의 성패를 가를 것"이라며 "전량 매수는 모든 주주에게 동일 프리미엄을 보장하지만 인수비용 증가에 따른 인수 위축 우려가 있고, 부분 매수는 인수비용을 줄일 수 있지만 지배주주가 별도의 주식매매계약(SPA)를 통해 제도를 형해화하는 문제가 있다"고 했다.

박승욱 기자 ty1615@asiae.co.kr