[주末머니]우선주, 가짜와 진짜가 있다?

1996년 이전과 이후로 구분
구형 우선주 매입 후 소각 가능성

우선주 괴리가 확대되는 가운데 저평가 우선주 투자를 위해서는 진짜 우선주와 가짜 우선주를 구분해야 할 것으로 보인다.

미래에셋증권에 따르면 올해 1월말 기준 우선주 시가총액 상위 10개 종목의 보통주 대비 평균 괴리율은 75%로 지난해 1월 말 55% 대비 약 20%포인트 확대됐다. 우선주 시총 상위 30개 종목의 합산 시총 역시 과거 보통주 대비 약 8배 중반 수준에서 현재 10배까지 확대됐다.

유건호 미래에셋증권 연구원은 "괴리율 확대 국면에서는 저평가된 우선주 매수 전략이 반복적으로 제시된다"면서 "그러나 이는 우선주를 단일 자산군으로 일반화하는 오류를 내포한다. 구형 우선주와 신형 우선주의 구조적 차이를 구분해 알파를 창출할 수 있는 시나리오를 생각해야 한다"고 말했다.

구형 우선주는 1996년 상법 개정 이전에 발행된 우선주로 통상 '기업명+우'와 같은 종목명으로 거래된다. 'B'가 붙은 경우 1996년 상법 개정 이후에 발행된 신형 우선주를 가리킨다.

구형 우선주는 통상 액면가의 1% 추가 배당을 지급하지만 이외의 추가 권리나 보호장치가 없다. 유 연구원은 "보통주 대비 소폭의 추가 배당을 제공하나 배당의 하방 보호나 의결권이 보장되지 않아 경제적 실질은 무의결권 보통주인 '가짜 우선주'"라고 설명했다. 구형 우선주는 현재 신규 발행이 불가능하나 기발행 물량은 유통되고 있다.

반면 1996년 상법 정 이후에 발행된 신형 우선주는 최저 배당률을 보장하고 보통주 배당 증가분을 추가로 지급하는 참가적 배당 구조거나 지급되지 않은 배당을 이후에 누적 지급하는 누적적 배당 구조를 포함하는 경우가 많다. 유 연구원은 "또한 배당 미지급 시 의결권을 부여하는 등 실제로 우선하는 권리가 있는 '진짜 우선주'"라고 말했다.

우선주 괴리가 확대되면 저평가 우선주 매수 전략이 주목받지만 해당 괴리가 비합리적 할인인지 리스크 차이를 반영한 구조적 가격 차인지 구분이 필요하다. 유 연구원은 "보통주-우선주 가격 괴리의 본질은 의결권이 아니라 경제적 권리 즉 자본차익과 배당의 차이에 있으며 이는 주주가 부담하는 리스크에서 기인한다"면서 "동일한 리스크를 부담하는 주식에 괴리가 존재할 경우 이는 투자전략으로 활용 가능한 진짜 괴리에 해당한다"고 설명했다. 이어 "보통주와 구형 우선주는 동일한 사업 리스크를 부담함에도 권리 보호 장치가 미흡해 구조적으로 큰 괴리가 형성돼 있다"고 덧붙였다.

특히 상법 개정으로 구형 우선주의 권리 정상화가 이뤄질 것으로 예상되는 만큼 이에 맞춘 선별적 투자 전력이 필요하다는 분석이다. 유 연구원은 "상법 개정으로 이사의 주주 충실 의무가 명문화되면서 구형 우선주에 대한 권리 차별이 문제가 될 수 있게 됐고 기업은 이를 해소할 유인을 갖게 됐다"고 말했다. 구형 우선주 권리 정상화 과정에서 발생 가능한 시나리오는 ▲보통주 수준의 주가 리레이팅 ▲신형 우선주로의 전환 ▲전량 매입 후 소각이 있다. 이중 현실적으로 실현 가능성이 가장 높은 방법은 전량 매입 후 소각이다. "유 연구원은 전량 매입 후 소각의 경우 자기자본이익률(ROE)을 개선하고 보통주 주당순이익(EPS) 리레이팅을 유도해 주가 상승으로 이어질 수 있다"고 설명했다.

송화정 기자 pancake@asiae.co.kr