서스틴베스트, SK이노·SK E&S 합병 반대 권고…"주주가치 훼손"

"시가 적용 합병비율…일반 주주에 불리"
"회사와 주주들간 이해상충 고려해야"

서울 종로구 서린동 SK그룹 서린동 사옥 전경 ⓒSK

국내 의결권 자문기관 서스틴베스트가 SK 그룹 계열사 간 합병 안건에 반대를 권고한다고 21일 밝혔다. 합병 비율이 SK이노베이션 일반주주에게 불리한 방식으로 산정됐다는 설명이다.

서스틴베스트는 "동일한 최대주주를 둔 상장회사(SK이노베이션)와 비상장회사(SK E&S) 간 합병 과정에서 이해상충 이슈에 대한 충분한 고려 없이 합병비율이 SK이노베이션 일반주주들에게 불리한 방식으로 산정됐다"며 "중장기적 주주가치 훼손의 우려가 존재한다"고 분석했다.

합병비율은 자본시장법을 따르고 있어 법 위반은 아니다.문제는 이사회 결의일 기준으로 SK이노베이션의 주가순자산비율(PBR)이 0.36으로 역사적 저점에 있고 상대가치 측면에서도 동종업체 PBR 평균을 크게 밑도는 수준에서 합병가액이 산정됐다는 점이다. 이를 고려하면 회사의 주식가치를 적절히 반영하고 있다고 합리적으로 보기 어렵다는 지적이다.

또 합병비율 측면에서 시가 적용은 회사의 전체 주주 관점에서 최선의 판단으로 보기 어려우며 자산가치 적용이 최선이라는 의견도 내놓았다. SK이노베이션은 "법적 규정 및 합병과 연관된 이해관계자 등을 고려했을 때 시가 적용이 최선의 선택"이라는 입장을 밝힌 바 있다.

서스틴베스트는 "기준시가 또는 자산가치 중 어느 기준으로 합병가액을 산정하는지에 따라 지배주주인 SK와 일반주주의 합병회사에 대한 지분율 차이가 8%p 이상 발생하는 만큼 이해상충에 대한 논란의 여지가 있다"며 "SK이노베이션의 일반주주가 받을 수 있는 영향이나 이를 최소화하기 위한 이사회의 노력 등에 대한 구체적인 내용을 확인할 수 없었고 이를 고려할 때 회사의 일반주주 권익을 고려하는 공정성과 투명성이 충분히 확보되었다고 보기 어려웠다"고 언급했다.

최근 국내에서 기업 가치 제고(밸류업) 프로그램 등 중장기적 주주가치 제고를 위한 제도적 기반이 형성되고 있다.이 가운데 SK이노베이션의 이사회가 이러한 이해상충 위험을 제대로 관리하지 못하거나 주주의 비례적 이익을 충실히 고려하지 않는다면 이는 장기적인 주주이익에 부합하지 않는다고 부연하기도 했다.

류영재 서스틴베스트 대표는 "과거 계열사 간 합병 등에서 일반주주 이익이 제대로 보호받지 못하는 사례가 적지 않았고 이는 코리아 디스카운트 요인이기도 하다"며 "우리 상장기업과 자본시장의 만성적 저평가를 해소하기 위한 기업 밸류업 정책이 강화되는 흐름 속에서 지배주주와 일반주주 간 이해상충 관점까지 고려하는 것이 국내 의결권 자문사의 역할"이라고 말했다.

한편 SK이노베이션은 오는 27일 임시 주주총회를 열고 SK E&S와의 합병계약 체결 승인 안건을 상정할 예정이다.