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모건스탠리 '반도체 겨울' 진짜 오나?
박예린 기자 : 모건스탠리가 불 지핀 '반도체 겨울', 이게 진짜 오는 건지 궁금하신 분들이 굉장히 많을 것 같은데요. 시장에서는 어떻게 보고 있는지도 궁금하거든요.
염승환 LS증권 이사 : 지금 주가만 보면 이미 겨울이 왔어요. 하이닉스가 고점 대비 한 40% 빠졌거든요. 삼성전자가 한 30% 빠졌으니까 사실 주가만 보면 이미 겨울은 왔는데 그럼 업황이 지금 과연 겨울이 왔느냐. 주가는 항상 먼저 반영하니까. 근데 업황만 보면 겨울까지는 올 것 같지 않고 와도 한참 뜨거웠다가 지금 약간 차가워지는 가을 정도지, 이게 진짜 혹독한 겨울이 온 걸까?
근데 모건스탠리의 리포트도 과거에 잘 맞았으면 신뢰를 할 수가 있는데 지난 6년 전에도 한 번 보고서가 나왔고 2018년도에, 그다음에 21년도에도 한 번 왔어요. 21년도에는 '겨울이 온다' 이렇게 아예 보고서를 써버렸죠. 근데 사실상 시점이 좀 중요하긴 한데 그 보고서 쓰고 나서 겨울이 안 왔어요. 좀 한참 후에 왔어요 사실은. 결국 나중에 맞긴 맞았는데 시간 차가 좀 오래 걸렸죠. 근데 막상 그 보고서가 발표되고 나서는 오히려 주가가 한두 달 후에는 좀 올라갔던 흐름들이 있었거든요.
그래서 시장에서는 과거에도 그렇게 잘 안 맞았기 때문에 이번에 매도 리포트도 100% 이렇게 신뢰하는 편은 아닌 것 같아요. 물론 외국인 투자자들은 그걸 보고 매도할 수도 있지만, 국내 증권사 평가도 그렇고 언론 기사를 보면 모건스탠리가 좀 너무 과했던 거 아니냐 이런 의견들이 많고, 그리고 아까 말씀드린 대로 공급 과잉이 실제로 올 수 있겠느냐, 왜냐하면 HBM, AI에 들어가는 이 반도체는 어쨌든 여전히 수요가 굉장히 많은 상태거든요.
물론 삼성전자가 내년에 엔비디아에 아마 공급을 할 것 같긴 한데, 올해 하반기에 할지 내년에 할지 모르지만 어쨌든 삼성이 늘린다고 해도 AI 수요가 그만큼 지금 계속 늘어나고 있고요. 사실 저는 AI를 이렇게 보고 싶어요. 기존의 반도체 사이클을 여러분들이 한번 보시면 거의 기업들하고 PC나 스마트폰 같은 경우는 우리가 이끌었잖아요. 근데 지금 사실 예전만큼 잘 안 살려고 하죠. 교체 주기도 되게 길죠.
근데 AI의 주요 고객사는 물론, 저도 챗GPT 쓰고 있지만, 아직은 소비자 대상으로는 되게 적죠. 쓰는 분들이 그렇게 많지는 않거든요. 대부분 기업들이 쓰는데 저는 사실 AI의 주요 지금 가장 중요한 이슈는 안보라고 보고 있거든요. 왜냐하면 지금 미중 갈등 속에서 미국 입장에서는 AI는 어떻게 보면 좀 패권 경쟁 중의 하나거든요. 그래서 미국 해리스도 그렇고 트럼프도 의견이 일치하는 게 AI 계속 투자를 해야 된다 이 언급을 계속하고 있고, 중국의 시진핑도 AI 언급을 하고 있고 중국 회사들을 계속 키우고 있잖아요.
국가가 여기에 딱 붙어서 경쟁을 하면요, 수익성은 중요한 게 아니에요. 일단 여기서 앞서 나가야 돼요. 돈이 안 돼도. 국가가 하는 사업이라는 게 이제 그런 정책 명분이 생기면 밀어붙여버리는 거잖아요. 그러다 보니까 이 경쟁에서 누구도 지면 안 되는데, 미국 입장에서도 빅테크를 이용해서 계속해서 AI 투자를 할 수밖에 없고 미국 정부도 적극적으로 지원할 수밖에 없다고 보거든요.
그러면 AI 버블 논쟁도 있었지만 수익성이 조금 안 좋다고 하더라도, 돈 버는 건 좀 나중 문제라 하더라도, AI에 대한 투자를 쉽게 미루기는 사실상 어렵다고 보고 있어요. 근데 AI가 계속 이렇게 성장을 한다면 여기에는 반드시 반도체가 들어갈 수밖에 없기 때문에 공급 과잉이 그렇게 쉽게 오기는 어렵다고 보고 있어요.
그래서 모건스탠리의 리포트에 일부 맞는 의견도 있지만, 어쨌든 공급은 예전보다 많지 않은 상황에서 AI 수요는 꾸준히 늘어날 것 같고 또 내년도 되면 PC도 그렇고 스마트폰도 수요가 지금 현재는 안 좋잖아요. 근데 저는 돌아온다고 생각하는 게 일단 두 가지 측면이 있거든요. 첫 번째는 내년에 이제 윈도우 10이 아마 업데이트가 끝날 거예요. 그래서 내년까지는 쓰실 수 있겠지만 내년에 PC 사용하시는 분들 윈도우 10 업데이트가 끝나면 보안 문제 때문에 아마 기업들은 윈도우 11로 강제적으로 교체를 하셔야 될 거예요. 그렇게 되면 PC 교체 수요가... 이건 싫든 좋든 해야 되겠죠.
그다음에 코로나 때 우리가 집에서 많이 근무들 하셨잖아요. 그때 노트북 많이들 샀죠. 그게 벌써 이제 내년이면 4~5년이 돼요. 교체 주기가 이제 다가오고. 그다음에 올해 아이폰은 사실 얼마나 팔릴지는 제가 모르지만, 아직 업데이트를 안 했지만, 내년에는 AI 기능이 다 탑재가 된 아이폰이 내년 가을에 나올 텐데 또 공교롭게도 아이폰이 제일 많이 팔린 게 2021년도에 나왔던 아이폰이라고 하더라고요. 그때 근데 보통 아이폰 교체 주기가 4년이라고 하더라고요. 그럼 딱 4년째고 업데이트도 AI로 돼 있을 거고, 그러면 어느 정도 올해보다는 제가 봤을 때는 PC랑 스마트폰도 수요가 좀 늘 가능성이 분명히 있다고 보거든요.
그러니까 내년을 본다면 과연 2026년까지 공급 과잉이 올 수 있는 건가, 저는 그게 의문이 좀 들더라고요. 그래서 모건스탠리 보고서는 현실화되지는 않을 걸로 일단 예상은 하고 있습니다.
모건스탠리 '반도체 겨울' 보고서 근거는?
염승환 이사 : 상반기에 제조업체들이 메모리 반도체 공급, 매수를 좀 했거든요. 그러니까 반도체를 좀 사놓은 거죠. 왜냐하면 하반기에 혹시 고객들이 우리 스마트폰이나 PC를 많이 사가면 거기 반도체 넣어야 되잖아요. 미리 이제 구매를 좀 해놓은 게 있는데 생각보다 지금 안 팔리는 거예요. 그럼 어떻게 되죠? 주요 PC 제조사들은 갖고 있는 메모리 반도체를 들고 있어 봐야 재고가 되거든요. 시간 지나면 재고가 되니까 이거를 이제 고심하는 거죠.
그러다 보니까 어쨌든 재고 조정을 좀 해야 되거든요. 그러면 시중에 만약에 이걸 팔거나 그렇게 하게 되면 할인 판매를 해야 되기 때문에 반도체 재고 조정이 오지 않을까 이런 우려가 있는 것 같아요. 그래서 실제 AI PC나 스마트폰이 지금 현재는 우리 기대보다는 안 팔리고 있는 건 사실이기 때문에 모건스탠리도 그 점을 보고서에 담아놓은 거죠. 근데 그거는 사실 딱히 누구든 반박할 논리가 좀 부족해요. 왜냐면 그게 또 현실이기 때문에. 근데 반도체가 무조건 수요만 중요한 게 아니라 공급도 되게 중요하거든요.
모건스탠리 '고대역폭메모리(HBM) 공급 과잉' 논란
염승환 이사 : 여기에 대해서 의견이 분분한 게 뭐냐면 반도체 만드는 메모리 반도체는 3사밖에 없잖아요. 삼성전자, 하이닉스, 미국의 마이크론. 근데 이들이 독과점이죠. 그래서 수요가 안 좋으면 감산을 해버리면 돼요. 실제로 2년 전에 감산을 했죠.
박예린 기자 : 공급 조절을 한다는 말씀인 거죠?
염승환 이사 : 네. 그래서 그때 수요가 안 좋았는데도 실제 반도체 가격이 올라갔어요. 공급을 조절하면서요. 지금 2년째 공급 조절을 했는데 특별히 공급을 늘리지 않았거든요. 늘리지 않은 상태인데 공급이 앞으로 늘어나고 수요는 꺾이니까 공급 과잉이 올 것 같다, 이런 논리죠. 그런데 이거는 제가 생각해도 논리가 안 맞다고 보는 게 그동안 감산을 했는데 지금 수요가 생각보다 안 좋은데 갑자기 증산할 이유는 별로 없거든요. 그러니까 삼성전자 입장에서도 돈을 더 벌고 싶지, 무리하게 증설할 필요는 없고요. 진짜 수요가 많으면 좀 증설을 하겠죠. 하지만 그런 상황은 아니고.
또 한 가지가 과거와 다른 사이클인 게, 여러분들이 엔비디아의 AI 가속기라고 많이 들어보셨을 거예요. 젠슨 황 CEO가 손에 들고 나오는 큰 반도체 있잖아요. 거기에 하이닉스의 HBM이라는 고대역폭 메모리가 여러 개가 들어가게 되는데 그거는 너무나 호황인 상태죠. 수요가 넘치다 보니까. 반도체 회사들이 HBM 쪽에 많이 투자를 하고 있어요.
그런데 어떤 문제가 생기냐면 이 HBM 반도체를 많이 만들면 만들수록 기존에 아까 말씀드린 PC나 스마트폰에 들어가는 거랑 AI에 들어가는 반도체는 만드는 게 완전 다르거든요. HBM 크기도 훨씬 큽니다. 3배 정도 크다고 생각하시면 돼요. HBM을 많이 만드는 순간 기존의 PC나 D램 반도체는 많이 만들 수가 없어요. 왜냐하면 똑같은 생산시설에서 내가 100을 투입했는데 HBM 반도체를 많이 만드는 순간 공간이 얼마 안 남거든요. 그러면 여기는, 표현이 그럴지 모르지만, 자동 감산이 될 수도 있어요. 많이 만들 수가 없다 보니까.
이런 부분까지 생각하면 전통 반도체 PC나 D램, 스마트폰에 들어가는 반도체 공급이 예전보다 늘기가 더 어려워지는 거죠. 그러니까 수요가 부족해도 공급 자체가 크게 안 늘면 공급 과잉이 올 리가 없거든요. 그런데 일부 고객사들이 아까 말씀드린 대로 반도체를 미리 사놓은 물량이 일부 시장에 나오면 가격이 하락할 수 있어요. 하지만 가격이 몇 년간 하락하는 게 아니라 일시적인 거죠. 한 분기 정도는 좀 하락할 수가 있거든요. 이거를 너무 확대해석한 거 아닌가 그렇게 보고 있습니다. 그리고 또 AI 반도체 투자에 대해서도 빅테크들이 투자를 많이 하는데, 내년에는 투자 증가율이 많이 꺾일 것 같다는 논리도 있어요.
또 반도체 수출 증가율이 50%였거든요. 근데 8월에 30%대로 줄어들었어요. 그러니까 수출 증가율이 높았다가 이것도 꺾이는 거잖아요. 50%든 30%든 꺾이는 거니까. 그래서 모멘텀이 좀 꺾이는 거 아니냐는 우려가 있었습니다.
그리고 중국의 창신메모리라는 반도체 회사가 있는데 어떻게 보면 삼성전자 경쟁사라고 볼 수도 있어요. 비슷한 제품을 만들어요. 아직은 저부가가치 제품만 만들 수가 있거든요. 기술력이 좀 떨어져요. 그런데 그 회사가 공격적으로 중국에서 반도체를 막 뽑아내는 거죠. 공급이 너무 많이 늘어나는 게 사실 제일 무섭거든요. 그럼 가격이 빠지니까.
그런데 중국 회사가 옛날 반도체를 막 찍어내기 시작하는 거예요. 예전 반도체가 가격이 빠지기 시작을 하는 거죠. 이런 부분도 결국엔 삼성전자와 하이닉스에 부담이 되지 않겠냐는 논리로 보고서를 썼습니다. 이 논리에 좀 일부 동의하는 부분도 있지만 좀 너무 과하다라는 의견도 상당히 제기되고 있어서 논란이 계속되고 있는 상황인 것 같습니다.
모건스탠리의 또 '반도체 겨울' 타령, 과거와 다른 점은?
염승환 이사 : 과거에는 AI가 없었죠. 지금과 사이클이 다른 게 그때 사이클은 언택트 수요였습니다. 우리가 집에서 노트북 사는 등의 행동을 반강제적으로 했고, 또 사람들이 밖에 못 나가니까 유튜브나 이런 걸 얼마나 많이 봤습니까? 그러다 보니까 클라우드 서버 투자도 많이 있었죠. 그래서 이런 부분들이 결국 소비자 대상으로 있었던 거지 새로운 수요가 있었던 건 아니에요. 기존 PC나 스마트폰 수요가 조금 더 늘어났던 것뿐입니다.
이번 사이클은 AI 사이클이라는 점이 과거랑 달라진 첫 번째 차이점이고요. 그때 부정적으로 봤던 논거 중 하나가 당시 반도체 업황이 너무 좋으니까 모건스탠리도 얘기했던 게 수요가 늘면 공급을 늘리거든요. 실제 늘렸어요. 그때 메모리 업체들이 업황이 호황으로 가니까 공급을 늘리기 시작했죠.
결국 22년도에 전쟁 터지고, 금리 올라가고, 빅테크들도 투자를 줄이다 보니까 반도체 수요는 확 빠지기 시작하는데 공급은 늘어나니까 공급 과잉이 돼버린 거죠. 그래서 실제로 작년에 하이닉스가 대규모 적자를 보게 된 거잖아요. 당시에 이 현상을 모건스탠리가 너무 빨리 말했던 거죠. 당시에 맞지는 않았는데 1년 지나고 보니까 나중에는 결국에는 그게 좀 맞아떨어졌죠.
지금도 사실 비슷한 논리는 있어요. 있는데 그때랑 다른 점은 아까 말씀드린 대로 AI가 이번에 새로운 수요가 하나 붙은 데다가, 삼성전자, 하이닉스, 마이크론이 HBM이라는 고대역폭 메모리에 투자하느라 사실 전통 반도체 PC나 스마트폰에 들어가는 거 투자할 여력도 많지도 않은 데다가, 이쪽 업황도 지금 좋지 않기 때문에 굳이 지금 늘릴 이유도 많지가 않다는 거죠. 그리고 지난 몇 년을 너무 고생하다 보니까 함부로 공급을 늘리려고 하지 않아요. 왜냐하면 자칫 잘못해서 공급 늘렸다가 또 공급 과잉 올 수도 있으니까 굉장히 신중해졌어요. 제가 봤을 때 그런 부분들을 너무 간과한 게 아닌가. 그때랑 지금이랑 비슷한 부분도 물론 있겠지만 24년도, 25년도 흐름에서 21년과 지금을 바라보는 시점은 분명히 차이점이 있다는 걸 생각하시면 좋을 것 같습니다.
삼성전자와 SK 하이닉스 실적 전망
염승환 이사 : 삼성전자가 3분기에 지금 예상으로는 11조 원 정도 영업이익을 낼 걸로 보고 있거든요. 삼성전자가 원래는 최근까지는 12조에서 14조 원 정도 예상을 했어요. 그런데 점점 낮아지고 있어요. 삼성전자의 주가가 빠진 이유 중에 하나도 3분기 실적이 기대에 못 미칠 것 같다는 게 있는데. 어쨌든 3분기 들어와서 반도체도 생각보다 조금 둔화되는 것도 일부 있겠지만 삼성전자 스마트폰도 있고, 디스플레이 사업도 있고, 여러 가지 사업들을 많이 하잖아요. 사업부들이 생각보다는 실적이 좀 안 좋을 걸로 보다 보니까 삼성전자에 대한 기대 실적 전망은 계속 조금씩 꺾이고 있습니다.
물론 작년 3분기가 삼성전자가 2.4조 원을 벌었어요. 그거에 비하면 많이 버는 거죠. 그렇지만 시장의 눈높이는 14조까지 갔었기 때문에 11조 원까지 떨어진 상황에서는 '실적이 생각보다 안 좋게 나오겠다' 이렇게 보고 있기 때문에 실적 전망은 좀 어둡다 이렇게 보시면 좋겠습니다.
다만 하이닉스는 6.9조 원 정도의 3분기 영업이익을 낼 것 같은데 작년 3분기가 1.7조 원 적자를 봤거든요. 그러니까 굉장히 좋은 실적을 낼 것 같고요. 이 3분기 실적도 최근 전망치도 꺾이지 않고 꾸준하게 유지가 되고 있어요. 그래서 상대적으로 하이닉스에 대한 전망은 조금 밝은 편이고, 삼성전자의 실적은 약간 어둡게 나오지 않을까 전망하고 있습니다.
반도체 업황 풍향계 '마이크론' 실적 전망
염승환 이사 : 마이크론이 흔히 풍향계라고 많이들 아마 들어보셨을 거예요. 마이크론이 3사 중에 가장 먼저 실적 발표를 하니까요. 그리고 마이크론 CEO가 항상 구원투수 역할을 많이 했던 게, CEO가 나와서 설명회를 할 때 긍정적인 멘트를 과거에도 많이 해줬어요. 이번에도 구원투수가 되길 바라는 상황입니다. 마이크론이 좋은 얘기를 해주면 당연히 삼성전자, 하이닉스에도 영향을 주기 때문이죠.
관건은 마이크론에 대해서 얼마 전에 프랑스 증권회사 BNP 파리바증권에서 목표 주가를 반토막을 내버렸어요. "HBM 공급 과잉이 올 것 같다." 마이크론에 대해서 좀 안 좋게 썼거든요. 거기에 대해서 아마 질문이 있을 것 같아요. 그에 대해 마이크론 CEO가 "아니다. 공급 과잉 아니고 여전히 수요는 좀 많은 상태다"라고 반박을 잘 해준다면요.
그리고 기존 반도체랑 다르게 HBM 반도체는 미리 만들지 않고 주문형 방식이에요. 예를 들면 엔비디아가 '이 정도 만들어주세요' 하면 그때 만들어주거든요. 미리 스케줄들이 다 나옵니다. 그렇기 때문에 공급 과잉이 나오기가 쉽지 않은 제품 중의 하나예요. 예전 제품은 먼저 만들어놓고 고객이 오길 기다렸다가 고객이 사면 그때 물건을 주는 건데, HBM 반도체는 주문형 방식이니까 기존과는 완전히 다른 의미죠. 그런데 BNP파리바증권에서는 공급 과잉이 크게 올 것 같다고 보고서를 쓴 것 같더라고요.
BNP파리바증권의 보고서에 대한 우려, 또 모건스탠리가 썼던 반도체 겨울에 대한 우려 등의 질문들이 나올 것 같습니다. 공급 과잉 얘기들이 많이 나올 것 같은데 만약 마이크론이 반박을 확실하게 해준다면 시장의 심리는 좀 바뀌겠죠. 일단 9월 25일 발표를 하고 또 10월 초에 바로 삼성전자가 배턴 터치를 해서 실적 발표를 하게 되니까 이어지게 되잖아요. 그래서 일단 마이크론의 실적 발표가 단기적으로 분수령이 되지 않을까 이렇게 보고 있습니다.
궁지에 몰린 '인텔'?
박예린 기자 : 반면에 인텔은 지금 위기라는 얘기가 많이 나오고 있잖아요.
염승환 이사 : 인텔은 시가총액도 많이 떨어져 있지만 포지션이 되게 애매해진 것 같아요. 저도 어렸을 때 인텔 하면 인텔 로고 달린 PC 같은 거 있죠. '인텔 인사이드' 사고 그랬거든요. 일종의 보증 마크죠. '이거 들어가면 컴퓨터 괜찮다' 그랬는데 그런 브랜드 존재감이 이제 없어져 버렸죠. 요즘에 PC 살 때 또 AMD가 강력한 경쟁자로 뛰어들고 있고.
인텔의 제조 경쟁력이 좀 많이 떨어진 것 같아요. 경쟁자 AMD가 앞설 수 있었던 게 원래 AMD도 옛날에 제조를 했거든요. 그런데 분사해서 매각한 걸로 알고 있고 지금은 설계만 하고 TSMC가 다 만들어주죠. TSMC 워낙 잘 만드니까 성능에서 인텔이 밀리는 거죠. 인텔은 제조 경쟁력이 과거보다 많이 떨어진 상태입니다.
또 AI 시대가 오니까 CPU보다 GPU 시대가 열려버렸는데 GPU의 강자는 엔비디아잖아요. GPU 시장을 엔비디아가 가져가버린 거죠. CPU의 입지가 조금 줄어드는데 이 줄어든 상태에서 뭐가 문제냐면 이 CPU마저도 만드는 업체들이 점점 늘어나기 시작해요. AMD도 있죠. 거기다가 최근에는 퀄컴이 직접 TSMC에 맡겨서 AI PC용 CPU를 또 만들어 냈어요. 그러다 보니까 경쟁자는 점점 늘어나고. CPU 같은 거 지금 스마트폰에 들어가는데 애플도 자기가 만들죠. 그러니까 인텔 걸 안 씁니다.
가면 갈수록 인텔의 존재감이 점점 떨어지는데 파운드리 사업은 수주도 잘 안 되고 있다 보니까 그런 것들을 반영해서 '장기적으로 이 회사가 생존할 수 있겠느냐, 이런 상태에서'라는 고민을 맞닥뜨리게 된 거죠. 경쟁은 치열한데 경쟁력 자체는 떨어지고. 그러다 보니까 지금 시장에서는 인텔을 너무나 암울하게 바라봤습니다. 그래서 주가가 올해만 고점에서 40% 빠졌을 거예요.
