[THE COMPASS] LG엔솔 ‘약점’ 드러낸 삼성SDI 수익성 ‘집착’ 전략

보조금 착시, 펀더멘탈로 시선 이동…지배력보다 기술력∙일관성
올해 주가 상승률 LG엔솔 4% VS 삼성SDI 134%...상대적 저평가도 영향

삼성SDI와 LG에너지솔루션 주가 추이./출처=딥서치, 한국금융신문

[한국금융신문 이성규 기자] 국내 대표 배터리 기업인 삼성SDI와 LG에너지솔루션의 올해 주가 상승률이 극명히 갈리고 있다. 보조금을 제외하고 보면 그 이유가 비교적 선명해진다. 지배력을 중심으로 확장한 LG에너지솔루션보다 수익성 중심으로 확장한 삼성SDI에 투자자들이 더 높은 점수를 주고 있다는 분석이다.

28일 기업 데이터 전문 플랫폼 딥서치에 따르면 올해(1월 1일~5월 27일) 삼성SDI 주가는 134% 상승한 반면, 경쟁사인 LG에너지솔루션 주가는 4% 오르는데 그쳤다. 작년 한 해 동안 삼성SDI는 11% 올라 LG에너지솔루션(6%) 대비 앞섰지만 올해는 그 격차가 커지고 있다.

그 동안 국내 배터리 기업들은 전기차 수요 둔화와 원가 상승 등 이중고로 동반 부진한 실적으로 보였다. 이후 에너지저장시스템(ESS)이 배터리 업계에 새 먹거리이자 성장동력으로 떠올랐지만 시장 반응은 전혀 다른 모습이다.

그 원인 중 하나로 보조금이 지목된다. 지난 2021년부터 올해 1분기까지 실적을 놓고 보면 분명 LG에너지솔루션이 삼성SDI 대비 우수하다. 하지만 보조금을 제외하면 두 기업의 상황은 역전된다.

LG에너지솔루션은 북미 시장에 대한 선제적 대규모 투자를 단행하면서 막대한 보조금 덕을 봤다. 2024년 영업이익 5754억원을 달성했지만 IRA(인플레이션 감축법) 수혜규모가 1조4800억원에 달했다. 보조금 제외 시 약 9000억원 적자를 본 셈이다.

지난해도 LG에너지솔루션은 보조금(1조6500억원) 덕을 톡톡히 보면서 영업이익 흑자(1조3500억원)를 이어갔다.

한편, LG에너지솔루션은 올해 1분기부터 보조금을 매출액에 포함시켰다. 고객사들이 보조금을 판가 협상에 반영하고 있어 사실상 제품 가격 일부로 보기 때문이다. 그 결과 2078억원 영업적자를 기록했다.

삼성SDI는 북미 진출이 상대적으로 늦어 보조금 혜택이 크지 않았다. 지난 2024년 삼성SDI가 받은 보조금 혜택은 899억원으로 당시 LG에너지솔루션(1조4800억원)과 비교할 때 현저히 낮았다.

‘보조금 버퍼’가 없는 삼성SDI는 2025년 무려 1조7200억원에 달하는 영업손실을 기록했다. 보조금은 2752억원에 불과해 업황 부진이 고스란히 드러났다.

그러나 투자자들은 보조금이 없을 때 어느 쪽이 유리한지 계산기를 두드리기 시작했다. 장기적으로 보조금은 축소 혹은 완전 배제하는 방향으로 갈 가능성이 높은 탓이다.

지배력 VS 수익성, 포트폴리오∙리스크 관리 역량 고스란히

양사의 보조금 차이에서 알 수 있듯이 LG에너지솔루션은 배터리 시장에서 ‘지배력’ 확보를 위해 빠르게 움직였다. GM 등과 합작법인(JV)을 통해 규모의 경제를 실현한 것도 같은 맥락이다.

하지만 최근 LG에너지솔루션은 JV 종료 등 변화 기조를 보이고 있다. ‘지배력’에서 ‘수익성’으로 경영전략 변화가 눈에 띈다. 게다가 JV 체제하에서 운영하던 일부 생산 시설을 직접 소유해 독립성과 유연성을 확보에 중점을 두고 있다.

반면, 삼성SDI는 초기부터 질적 성장과 차세대 기술에 집중했다. 무리하게 시장을 확대하는 것보다 ‘초격차’를 목표로 두고 기존 전략을 강화하는 분위기다.

두 기업의 경영전략이 달랐던 배경에는 사업 포트폴리오도 한 몫 했다. LG에너지솔루션은 에너지솔루션 단일 사업부문이지만 삼성SDI는 에너지솔루션과 전자재료 부문으로 나뉜다.

삼성SDI의 전자재료 부문은 반도체와 디스플레이 소재를 공급하며 배터리 업황이 어려울 때 현금창출원 역할을 했다. 이후 수익성이 낮은 편광필름 사업을 매각하고 OLED와 반도체 등 고부가 소재에 집중하는 등 사업 효율화에 중점을 뒀다.

전략 ‘변경’ LG엔솔 VS 전략 ‘강화’ 삼성SDI

LG에너지솔루션 알트만 Z-스코어 추이./출처=더 컴퍼스(THE COMPASS)

한국금융신문이 자체 구축한 인공지능(AI) 데이터 플랫폼 ‘더 컴퍼스(THE COMPASS)’에 따르면 LG에너지솔루션의 ‘알트만 Z-스코어’(미국 제조업 기준 부도예측 모형 3.0 이상 안전, 1.8 이하 위험)는 지난 2022년 4.50에서 2025년 1.82로 하락했다. 같은 기간 삼성SDI 역시 3.71에서 1.25로 하락했다.

최근 1년간 분기별로 보면 LG에너지솔루션 Z-스코어는 1.70에서 1.75로 큰 변화가 없는 반면, 삼성SDI는 1.12에서 1.55로 상승했다. Z-스코어에서 가장 큰 영향을 준 부분은 시가총액이다. 이 기간 동안 삼성SDI의 영업적자는 Z-스코어에 부정적 요인이었지만 긍정적 주가 흐름이 상쇄한 것이다.

LG에너지솔루션 잉여현금흐름(FCF) 추이./출처=더 컴퍼스(THE COMPASS)

양사 잉여현금흐름(FCF) 추이를 보면 더 확실히 드러난다. LG에너지솔루션의 최근 3년 평균 FCF는 6조3000억원 적자다. 같은 기간 삼성SDI는 3조6000억원 손실로 나타났다. 삼성SDI는 2024년 대규모 투자를 제외하면 FCF는 2조원 적자 수준이다.

기업 밸류를 결정하는 요인 중 하나는 실적 변동성이다. 보조금을 제외한 실적과 FCF 변동성은 기업의 자금 통제 능력을 보여준다. 이는 양사 전략과도 맞물린다. 전략을 변경한 LG에너지솔루션과 기존 전략을 강화하는 삼성SDI에 대한 시장 평가가 두 기업의 가치를 결정하는 셈이다.

삼성SDI 잉여현금흐름(FCF) 추이./출처=더 컴퍼스(THE COMPASS)

배터리 시장은 전기차 캐즘 영향도 있지만 중국 기업들의 시장 확대 타격도 상당했다. ‘지배력’에 집중한 LG에너지솔루션이 더 큰 타격을 입을 수밖에 없는 구조였다.

보조금 혜택도 경영전략 중 일부라고 할 수 있다. 생산과 판매에 연동되기 때문에 영업 역량을 무시할 수 없다. 하지만 그 의존도만큼 보조금을 걷어내면 양사 펀더멘탈 격차는 커진다는 점을 간과하기도 어렵다. 결국 기술을 기반으로 한 수익성 등 ‘본원 경쟁력’을 중시하는 시장에서 삼성SDI가 빛을 발하는 이유다.

외형 규모 탓에 LG에너지솔루션 기업가치가 부풀려졌다는 의견도 있다. 실제로 LG에너지솔루션 주당순자산 비율은 4.44배(27일 종가 기준), 삼성SDI는 2.31배다. 삼성SDI 주가가 빠르게 상승하고 있지만 LG에너지솔루션에 비해 여전히 저평가돼 있다.

투자은행(IB) 관계자는 “LG에너지솔루션은 기업공개(IPO), 삼성SDI는 유상증자를 통해 각각 자본형태로 자금을 조달했다”며 “시기는 달랐지만 신규 투자자들 입장에서는 과거 LG에너지솔루션 가치가 얼마나 고평가 돼 있었던 건지 확인하게 된 격”이라고 말했다. 그는 “중복상장이나 유증에 대한 비판은 성과에 따라 달라질 수 있기 때문에 기업들이 자금조달 자체에 집중하기보다 해당 자금으로 ‘주주환원’이 정말 가능한지 먼저 생각할 필요가 있다”고 지적했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com