분리형 BW와 너무 닮은 '콜 100% CB'…대주주는 절대 손해 안본다

IB 스쿨
특정인에 이익 몰아주는 구조
분리형 BW는 10년전 발행금지

전환사채(CB) 발행 때 물량 100%에 콜옵션을 부여하는 사례가 많아지면 코스닥시장이 혼탁해질 것이란 우려의 목소리가 나온다.

콜옵션은 나중에 정해진 가격으로 다시 사 올 수 있는 권리다. CB 투자자는 돈을 빌려주고 채권 이자를 받다가 일정 기간 이후 주식으로 전환할 수 있는데, 발행 기업이 콜옵션을 보유하고 있으면 이 CB를 회수할 수 있다.

1997년 상장 파생상품으로 첫선을 보인 콜옵션은 2013년 이후 CB와 결합하며 기업의 자금 조달 핵심 수단으로 진화했다. 문제는 최근 일부 코스닥시장 종목에서 콜옵션 비율이 CB 발행액의 100%까지 높아졌다는 점이다. 예를 들어 주가가 1000원인 기업이 낮은 전환가로 CB를 발행한 뒤 주가가 1만원으로 급등했을 때 콜옵션 권리를 보유한 쪽은 지분 손실 없이 기존 전환가로 주식을 확보해 막대한 차익을 얻을 수 있다.

기업은 콜옵션 행사 권한을 ‘발행회사 및 발행회사가 지정하는 자’에게 부여하고 있다. 발행사 측 우호 인사가 낮은 전환가로 CB를 넘겨받아 주가 상승 시 큰 차익을 얻을 수 있는 구조다. 대주주가 자녀 등 특정인에게 수익을 이전하는 수단으로 활용될 수 있다는 얘기다.

전문가들은 2016년 발행 금지된 분리형 신주인수권부사채(BW) 사례와 비슷하다고 지적했다. 당시 BW에서 신주인수권만 분리해 대주주 및 우호 세력에 넘겨 지배주주 지분을 확대하는 수단으로 활용한 전례가 있었다.

반면 일반투자자는 이런 수익 배분 구조에서 사실상 배제된다. 콜옵션 100% 구조는 대주주에게는 수익 확보와 경영권 방어라는 두 가지 이점을 동시에 안겨주는 ‘꽃놀이패’가 될 수 있다. 증권업계 관계자는 “어떤 경우든 대주주는 손해를 보지 않는 구조”라며 “반면 일반 주주의 주식가치는 희석이 불가피하다”고 말했다.

배정철 기자 bjc@hankyung.com