솔리다임 상장 우려에 흔들린 SK하이닉스…주주 달랠 '당근' 나올까

"SK하이닉스 창출 현금, 그룹 전체에서 활용하기 위한 선택"
8~9월 솔리다임 공시와 함께 대규모 주주환원 발표 가능성

SK하이닉스의 미국 낸드플래시 자회사인 '솔리다임(Solidigm)'의 프리IPO(상장 전 지분투자) 및 별도 상장 추진설이 불거지면서 SK하이닉스의 주주가치 훼손 논란이 뜨거운 감자로 떠오르고 있다.

이러한 '쪼개기 상장'이 든든한 현금 창출력을 갖춘 SK하이닉스의 자금 조달 목적이라기보다는, 그룹 전체의 자본 배분과 지배구조의 한계를 우회하기 위한 셈법이라는 분석이 제기됐다.

13일 금융투자업계에 따르면 지난 5일 솔리다임이 기업가치 50조원 안팎에서 최대 10조원 규모의 프리IPO를 추진한다는 소식이 전해졌다. 이튿날 SK하이닉스의 주가는 핵심 자회사 분할 상장에 따른 가치 훼손 우려로 무려 10.3% 폭락했다.

이에 대해 이영곤 토스증권 연구원은 이번 상장 추진이 단순히 투자 자금이 부족해서가 아니라고 분석했다.

2분기 말 기준 SK하이닉스의 현금성 자산은 약 88조원에 달하며, 7월에는 나스닥 ADR(미국주식예탁증서) 발행으로 약 40조원의 거액을 조달했다. 솔리다임의 낸드 투자 자금을 감당하기에 충분한 체력이다.

만약 자금 조달만이 목적이었다면 기존 주주들에게 솔리다임 주식을 현물로 나눠주는 '인적분할' 방식을 택해 주주 반발을 막을 수 있었다. 그러나 SK하이닉스는 자회사로 'AI Company(AI 컴퍼니)'를 세우고 솔리다임을 손자회사로 두는 물적분할에 가까운 구조를 짰으며, 여기에 SK㈜, SK이노베이션, SK텔레콤 등 계열사들이 1.6조원을 출자해 주주로 들어왔다.

SK하이닉스의 ADR 거래 개시 기념 브랜드 캠페인이 미국 뉴욕 타임스스퀘어 전광판에 공개됐다. [출처=SK하이닉스 뉴스룸]

◆기존 주주엔 '독'…현금흐름 막히고 경제적 지분 줄어

이 연구원은 이러한 구조가 기존 SK하이닉스 주주들에게 명백히 불리한 이슈라고 지적했다.

솔리다임이 별도로 상장해 외부 투자자를 유치하면 기존 주주들이 누리던 낸드 사업의 100% 경제적 가치와 지분율이 희석된다.

더욱 치명적인 것은 '현금의 이동 경로'다. 과거엔 솔리다임이 번 돈이 SK하이닉스로 온전히 귀속됐지만, 상장 이후엔 솔리다임에 우선 남게 된다. 배당을 하더라도 이 현금이 SK하이닉스 주주들에게 돌아오기보다는, 중간에 낀 'AI 컴퍼니'를 통해 미국 내 다른 AI 사업에 재투자될 공산이 크다는 것이다.

SK그룹이 이런 복잡한 구조를 택한 이유는 '지배구조의 딜레마' 때문으로 보인다.

현재 SK하이닉스가 벌어들인 막대한 현금은 최상위 지주사인 SK㈜로 바로 올라가지 않는다. SK하이닉스의 최대주주는 SK스퀘어(약 20% 보유)이므로 배당금의 20%만 SK스퀘어로 가고, 다시 SK㈜로 이동해야 하는 구조다. 공정거래법상 지분율 유지 제한과 최태원 회장의 지배력 희석 우려 탓에 SK㈜와 SK스퀘어의 단순 합병이나 지분 직접 매입도 불가능에 가깝다.

결국 SK그룹 입장에서는 SK하이닉스가 창출하는 막대한 현금과 가치를 그룹 전체의 AI 성장 동력으로 끌어쓰기 위해, 솔리다임을 떼어내 계열사들이 공동 출자하는 'AI 컴퍼니' 밑에 두는 선택을 할 수밖에 없었다는 분석이다.

◆관건은 주주환원…"자사주 소각 등 확실한 보상책 내놔야"

결국 공은 SK하이닉스가 내놓을 '주주환원 정책'으로 넘어갔다.

토스증권은 SK하이닉스가 8월 또는 늦어도 9월 초, 솔리다임 IPO 관련 재공시와 함께 대대적인 주주환원 정책을 발표할 것으로 내다봤다.

사업부를 떼어내는 만큼 주주들의 거센 반발을 잠재우기 위해 특별배당과 대규모 자사주 매입·소각 등 확실한 '당근'을 제시해야 한다는 것이다.

이 연구원은 "이번 솔리다임 논란은 SK하이닉스가 AI 시대에 벌어들일 막대한 현금을 주주와 어떻게 나눌 것인지 시험하는 첫 사례가 될 것"이라며 "외부 자본 유치가 반드시 주주가치 훼손으로 이어지는 것은 아니지만, 희석되는 경제적 지분을 상쇄할 수 있는 명확한 자본 배분 원칙과 강력한 주주환원책이 반드시 동반돼야 한다"고 강조했다.