여의도투자자권익연구소 보고서…전량매수·안분비례 등 3가지 대안 제시
현재 국회 본회의에 부의된 의무공개매수제 도입 법안(자본시장법 개정안 정무위원회 대안)이 지배주주 지분율이 높을수록 일반주주의 매도 기회가 줄어드는 ‘역진적 구조’를 띠고 있어 본래의 투자자 보호 취지를 살리지 못한다는 법조계·연구기관의 정밀 분석이 나왔다. 특히 이 법안이 원안대로 통과될 경우 지난해 7월 개정된 상법 제382조의3에 명시된 ‘이사의 주주충실의무’에 따른 주주 보호 흐름마저 후퇴시킬 수 있다는 경고다.
법무법인 한누리 부설 여의도투자자권익연구소는 13일 '의무공개매수제도 도입을 위한 자본시장법 개정안의 검토 및 대안' 보고서를 발간했다. 정무위안의 구조적 결함과 우회 가능성을 지적하는 한편 세 가지 입법 대안을 제시한 게 골자다.
전례 없이 기형적인 설계…지배주주 50% 넘으면 매도 기회 '0'
보고서는 우선 정무위안이 해외 주요국의 입법례와 동떨어진 기형적 설계라고 비판했다. 영국과 EU 회원국, 홍콩, 싱가포르 등은 지배주주 지분의 선행매수를 허용하는 대신 잔여주식 전부를 사들이게 하는 전부매수 방식을 택한다. 일본과 1997년 우리나라 구 증권거래법은 부분매수를 허용하는 대신 선행매수를 금지하고 지배주주와 일반주주가 동일한 비율로 나눠 파는 안분비례 방식을 적용했다.
하지만 정무위안은 선행매수를 허용하면서도 의무공개매수 수량을 발행주식총수의 50%+1주에서 선행매수 직후 보유분을 공제한 수량으로 정했다. 연구소는 “정무위안은 선행매수를 허용할 때 필수적인 전부매수 장치와 부분매수를 택할 때 필수적인 전원 안분비례 원칙을 모두 채택하지 않았다”고 지적했다.
이 같은 공제 산식(의무공개매수 수량=(발행주식총수의 50%+1주)-선행매수 직후 인수자 보유 주식 수) 때문에 정무위안은 지배주주 지분율이 높을수록 일반주주 몫이 쪼그라드는 역진 구조를 낳는다는 분석이다. 지배주주 지분율이 25%일 때는 일반주주 매도 가능 비율이 33.3%이지만, 40%일 때는 16.7%로 줄고 50% 이상이 되면 0%가 된다. 코스피200 기업 중 지배주주가 있는 186개사의 평균 지분율 44.3%를 대입하면 일반주주가 팔 수 있는 비율은 10.2%에 불과하다. 2015년 이후 거래금액 3000억원 이상 주요 상장사 지배권 거래 35건 중 15건(42.9%)은 매각 지분이 50% 이상이어서 의무매수 수량이 아예 0주로 산출된다. 최근 성사된 남양유업(52.63%), 일진머티리얼즈(53.30%), 애경산업(63.13%), 롯데렌탈(61.17%), 케이카(52.50%) 인수 모두 일반주주 대상 의무매수 수량이 단 1주도 발생하지 않는다.
인수합병(M&A) 위축 우려 역시 실증 연구와 배치된다. 37개국의 지배권 거래 618건을 분석한 연구(2026)에 따르면 제도 도입 후 평균 지배권 프리미엄이 60.2%에서 23.0%로 하락해 총인수비용 급증이 억제됐고 거래 건수도 유의미하게 줄지 않았다. 전원 안분비례를 적용하는 일본 역시 M&A 건수가 1990년 약 750건에서 지난해 5115건으로 6.8배 증가했다.
회피 경로 6개나 존재…‘주주충실의무’ 무력화 우려까지
정무위안 조문상 공제 산식과 법적 정의의 허점을 이용해 합법적으로 공개매수 의무를 줄이거나 피할 수 있는 회피 경로가 열려 있다는 점도 치명적 결함이다. 무려 여섯 가지나 거론된다.
우선 회사가 보유 자기주식을 소각해 발행주식총수라는 분모를 줄이면 지배주주의 매수 행위가 없더라도 지분율이 자연 상승해 50%+1주를 넘길 수 있다. 정무위안이 발행주식총수에서 자사주를 제외하지 않은 데다 올해 3월 개정 상법 시행으로 자사주 소각이 원칙적으로 의무화되면서 회피 의도가 없어도 의무매수 수량이 0주가 되는 사례가 속출할 수 있다. 또한 인수자가 제3자 배정 유상증자로 25% 기준에 못 미치는 신주를 먼저 인수해 의무 발동을 피한 뒤 지배주주 지분을 장외에서 사들여 합산 50%+1주를 넘기거나, 48% 수준 지분을 가진 지배주주가 2%+1주만 소규모 공개매수로 채운 뒤 전량을 장외 매각해 일반주주 몫을 0으로 만드는 사전 지분 조정도 가능하다.
구두 합의만으로도 성립하는 의결권 공동행사를 통해 우호주주·기관투자자와 공동보유자로 묶여 합산 지분 50%+1주 이상을 구성하면 예외 조항을 근거로 의무 면제를 주장할 여지도 생긴다. 발동 요건과 보유 지분 판정을 주식 기준으로만 규정한 탓에 전환사채(CB)나 신주인수권부사채(BW)를 먼저 취득·행사해 기준 미달 지분을 확보한 뒤 지배주주 지분을 사들이거나, 법 공포 전 취득한 CB를 시행 후 전환해 공제 물량으로 활용하는 우회로 역시 열려 있다. 나아가 지배주주 주식 매수가격은 낮게 책정해 일반주주 공개매수 단가를 낮춘 뒤 경업금지 대가나 자문료, 언아웃, 지배주주 자산 고가 매입 등 부수계약을 통해 실질적인 경영권 프리미엄을 지배주주에게만 우회 지급하는 행위를 차단할 장치도 불명확하다.
법체계 정합성과 부작용 문제도 심각하다. 지난해 7월 개정된 상법 제382조의3이 이사의 주주충실의무를 명문화한 이후 에코마케팅, 더존비즈온, 가비아·KINX 등의 M&A에서는 일반주주에게도 잔여주식 전량 매각 기회를 주는 관행이 자리잡고 있었다. 연구소는 “정무위안을 보완 없이 현재 문언대로 입법하는 경우에는 일반주주가 주주충실의무를 근거로 현재 주장할 수 있는 보호가 오히려 약화될 수 있다"며 "그 한도에서는 입법이 이뤄지지 않은 경우보다 일반주주에게 불리한 결과가 될 우려가 있다”고 경고했다. 외부 도전자는 25% 이상 취득 시 50%+1주까지 막대한 자금을 조달해야 하는 반면 기존 지배주주는 과반에 가까울수록 부담이 줄어드는 비대칭 구조로 인해 지배권 방어 수단으로 악용될 가능성도 크다.
“시행 후 보완 불가… 본회의 의결 전 재설계해야”
연구소는 이러한 문제들이 모두 선행매수 허용과 50%+1주 보유분 공제 산식의 결합에서 비롯된 만큼, 세 가지 대안 중 하나로 법안을 재설계해야 한다고 제안했다.
원칙적 대안으로는 영국·EU·홍콩·싱가포르처럼 지배권 취득자에게 잔여주식 전부에 대해 지배주주와 같은 가격으로 매수제의를 하도록 하는 '100% 전량매수' 방식을 제시했다. 지배주주 40%, 일반주주 60%인 회사에서 전원 응모를 가정할 때 일반주주 역시 100% 매각 기회를 얻어 가격과 기회 양면에서 주주평등원칙에 가장 충실하며, 공제 산식 자체가 사라지므로 자사주 소각이나 CB 활용 등 우회 경로의 실익도 대부분 없어진다. 인수자금 부담이 최대치로 늘어날 수 있다는 우려가 따르지만, 지배권 프리미엄 하락 효과를 감안할 때 가장 근본적인 해법이라는 설명이다.
또 다른 대안으로는 일본과 1997년 구 증권거래법처럼 선행매수를 전면 배제하고 25% 이상 취득 자체를 공개매수로 진행해 지배주주를 포함한 모든 응모 주주에게 안분비례로 매수하는 방식이 꼽힌다. 국회가 50%+1주 부분매수 체계를 유지하고자 할 때 제시된 절충안이기도 하다. 이 경우 지배주주 40%, 일반주주 60%인 회사에서 지배주주와 일반주주 모두 보유 지분의 약 50%씩을 같은 가격에 매각하게 된다. 인수자의 전체 매수 물량과 자금 부담은 정무위안과 동일하게 유지되면서도 지배주주 지분이 50% 이상인 회사에서 일반주주가 배제되는 역진 구조를 해소할 수 있다. 다만 지배주주가 보유 지분 전량을 한 번에 매각하기 어렵다는 점은 고려해야 할 대목이다.
이 밖에 선행매수를 허용하되 의무매수 수량 기준을 선행매수 후 잔여지분의 50% 이상으로 설정하는 방안이 있다. 지배주주의 전량 매각을 반드시 보장해야 한다는 정부의 입장을 반영해 김순석 전남대학교 로스쿨 교수 등 학계에서 제안한 모델이다. 이를 적용하면 지배주주가 40%를 먼저 팔 경우 인수자는 잔여 60%의 절반인 30%를 공개매수해 최종 70% 지분을 확보하게 된다. 지배주주 지분율과 무관하게 일반주주의 매도 가능 비율이 항상 50% 이상으로 보장된다. 정무위안보다는 인수자금 부담이 늘어나고 지배주주(100% 매각)와 일반주주(50% 매각) 간 매각 비율 차이가 남는다는 한계가 있지만 전부매수보다는 인수자 부담을 덜면서 지배주주 지분 50% 이상 회사의 일반주주까지 보호할 수 있다.
연구소는 "정무위안이 비율과 공제 산식을 법률에 직접 규정해 시행령 보완으로는 대응할 이행 수단이 없으므로 재설계의 시점은 본회의 의결 전이어야 한다"고 못 박았다. 이어 "28년 만에 재도입되는 제도가 일반주주들에게 미칠 수 있는 영향이 작지 않다는 점을 고려하면 입법의 속도보다는 충실한 논의가 우선시될 필요가 있다"고 강조했다.
정부와 정치권에서도 의무공개매수제의 적정 매수 비율을 두고 고심이 깊어지고 있다. 이재명 대통령은 이날 서울 영등포구 한국거래소에서 열린 자본시장 정책 간담회에서 "소액주주와 대주주 사이의 이해관계가 충돌하고 있는 상황"이라며 "M&A 시장을 활성화할 것이냐, 공정성에 중점을 둬 100% 인수하게 할 것이냐, 아니면 좀 더 쉽게 50%+1주로 할 것이냐는 정책 판단이자 결단의 문제"라고 밝혔다.
특히 이 대통령은 100% 공개매수 주장에 대해 "이상적이고 좋다"면서도 "인수합병을 하는 사람의 자금 부담이 커져 인수합병 자체가 안 되면 소액주주들은 기회 자체가 없어지지 않느냐"며 기업 자금 부담과 시장 활성화 효과를 동시에 고려해야 한다는 입장을 내비쳤다. 이어 "의견을 최대한 좁혀보되 마지막 부분은 우리가 결단하고 양쪽으로부터 욕을 먹는 것"이라며 조속한 입법 논의를 촉구했다.
박민규 기자
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