가상자산거래소의 대주주 지분율을 제한하는 논의가 본격화되면서 각 거래소의 지배구조와 자본 전략에 미칠 영향을 짚어봅니다.
가상자산거래소 대주주 지분율을 15~20%로 제한하는 방안이 2단계 입법에 반영될 경우 업비트를 운영하는 두나무의 지배구조도 재조정이 불가피하다.
네이버파이낸셜과의 포괄적 주식교환을 앞둔 상황에서 지분 제한은 두나무에게 단순 지분 매각 문제가 아니라 합병 이후 통제권 구조와 딜 안정성을 동시에 흔드는 변수로 부상하고 있다.
합산하면 38.64%…기준이 판 바꾼다
네이버파이낸셜과 두나무가 주식교환을 발표했던 2025년 11월 기준 두나무 주요주주의 지분율은 송치형 회장 25.53%, 김형년 부회장 13.11%다. 국회와 정부가 논의 중인 대주주 지분율 제한의 상한인 20%를 적용하면 송 회장은 5.53%p를 조정하면 된다.
그러나 창업자 2인의 지분을 합산하면 38.64%다. 입법이 특수관계인 합산 또는 실질 지배력 기준으로 설계될 경우, 20% 상한 적용 시 초과분은 18.64%p로 확대된다. 상한이 15%로 강화되면 조정 폭은 23.64%p까지 커진다.
즉 두나무의 부담은 ‘얼마를 줄이느냐’가 아니라 ‘누구를 합산하느냐’에 따라 달라진다. 단독 기준이면 충격은 제한적이지만, 합산 기준이 도입될 경우 창업자 공동 지배 구조 전반에 대한 재설계가 불가피해진다.
합병 후에도 합산 29%…통제권 흔들린다
현재 두나무는 네이버파이낸셜과 포괄적 주식교환을 추진 중이다. 두나무 기업가치는 약 15조1000억원, 네이버파이낸셜은 약 4조9000억원으로 평가됐으며 교환비율은 1대 2.54로 산정됐다.
합병 이후 지분 구조는 송 회장 19%, 김 부회장 10%, 네이버 17% 수준으로 재편될 전망이다. 단독 기준으로 보면 송 회장은 20% 상한 아래로 내려가게 된다. 네이버 지분이 17% 수준으로 형성되면서 합병 이후에는 단일 최대주주가 절대 지배력을 행사하기보다 ‘분산 지배’에 가까운 구조로 재편될 가능성이 커진다.
그러나 합산 기준이 적용될 경우 송·김 공동 지분은 약 29% 수준으로 남는다. 이 경우 △우호지분 확보 △의결권 위임 구조 △이사회 구성 재편 등 통제권 설계 전반을 재검토해야 할 가능성이 있다.
합병 딜에서 통제권 안정성은 교환비율의 정당성과 직결된다. 지배력이 약화될 경우 경영권 프리미엄이 낮아질 수 있고 이는 두나무 가치 평가와 주주 판단에도 영향을 줄 수 있다. 지분 제한은 단순 매각 문제가 아니라 합병 구조의 안정성 변수로 작용할 수 있다는 분석이 나오는 이유다.
심사·일정·프리미엄…3중 리스크
지분 제한이 입법에 포함될 경우 합병 이후 최대주주 판단 기준 역시 재검토 대상이 될 수 있다.
가상자산 사업자는 특정금융정보법상 신고·변경 심사 체계를 적용받는다. 최대주주 변경 또는 실질 지배 구조 변동이 발생할 경우 금융위원회 산하 금융정보분석원(FIU)의 심사를 거쳐야 한다. 합산 기준이 도입돼 최대주주 판단 방식이 달라지거나 동일인 판단 범위가 확대될 경우, 심사 과정에서 추가 자료 요구나 지배구조 보완 조건이 제시될 가능성도 배제할 수 없다.
입법 시점과 합병 일정이 겹칠 경우, 절차 지연 가능성 역시 거론된다. 지분 제한은 단순 규제 이슈가 아니라 딜 타이밍과 맞물린 일정 리스크로 확장될 수 있다는 의미다.
일각에서는 두나무 기업가치를 15조원 수준으로 가정해 5%p 매각 시 수천억원 규모 지분 처분이 필요하다는 계산을 제시한다. 그러나 핵심은 매각 대금이 아니라 통제권 가치의 재산정이다.
합산 기준이 확정되면 창업자 공동 지배력은 상대적으로 약화되고 네이버 측 영향력은 확대될 수 있다. 이는 향후 기업공개(IPO) 추진 시 투자자들이 지배력 구조를 할인 요인으로 반영할 가능성으로 이어진다.
두나무는 국내 원화마켓 점유율 1위 사업자다. 대주주 지분 제한은 거래소를 단순 플랫폼이 아닌 준금융 인프라로 규율하겠다는 정책 신호로 해석될 수 있다. 이 경우 두나무의 업비트는 가장 먼저 적용되는 상징적 사례가 될 가능성이 높다.
이처럼 지분 제한은 업비트에 △합병 일정 리스크 △금융위 심사 변수 △경영권 프리미엄 재평가라는 복합적 변수를 동시에 안긴다. 수치상 가장 안정적으로 보이는 거래소가 정책적으로는 가장 민감한 시험대에 오르게 될 가능성이 제기된다.
한 업계 관계자는 “지분 제한 기준이 단독이냐 합산이냐에 따라 영향 받는 사업자 범위가 완전히 달라진다”며 “입법 방향이 확정되기 전까지는 구체적인 대응 시나리오를 공개적으로 말하기 어려운 상황”이라고 말했다.
최이담 기자
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