리스크 배분 불확실성 해소 위해 거래가격 변동 반드시 고려해야
SPA에 거래가격 조정 방식 정교하게 반영해야…분쟁 발생 가능성
인수·합병(M&A) 거래에서 가격(Deal Price)은 M&A의 핵심적인 요소다. 인수되는 대상회사의 기업 가치와 매도인 및 매수인의 거래 리스크를 반영하는 기준이자 결과를 말해준다. 거래가격은 매도인과 매수인 간 협상을 통해 정해지지만 일반적으로 재무제표 기반의 가치평가를 기초로 기본적인 가격이 도출되는 경우가 많다. 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow), 유사기업 비교분석법(Trading Comparables), 시장가치접근법(Market Approach), 상속세 및 증여세법상 보충적 평가방법 등이 활용된다.
하지만 거래가격은 단순히 위와 같은 재무적 평가 결과에 구속되지는 않고 M&A 거래 구조, 대금지급 방식, 인수 시점의 재무 상태 등을 반영해 다양한 방식으로 조정되고 이러한 조정 결과가 M&A 계약에 반영된다.
특히 실사기준일과 거래종결일 사이의 재무 및 회계 상황 변동, 거래종결 및 인수 후 조건 또는 성과 달성 여부 등이 거래가격 조정 메커니즘에 직접적인 영향을 미치게 된다. 이에 따라 거래 당사자들은 거래가격 조정 방식 및 구조를 주식매매계약서(SPA) 등 M&A 계약서에 반영하려고 노력하며 리스크 배분과 협상력 등에 따라 거래가격 조정 방식이 결정된다.
M&A 거래를 진행하는 과정에서 실사 개시부터 거래종결까지는 일반적으로 수개월 정도의 기간이 소요되며 그 기간 동안 대상 회사의 재무, 회계 상태 및 경영 환경은 필연적으로 변화할 수밖에 없다. 실사 개시부터 거래종결 시점에 따른 대상 회사 가치 변동을 고려하지 않을 경우, 매수인이나 매도인은 상대방에 비해 상대적으로 불리한 조건을 감수해야 할 수 있다. 거래가격 조정 메커니즘은 이러한 리스크 배분에 대한 불확실성을 해소하고 공정한 M&A 거래를 실현하기 위한 수단이라고 할 수 있다.
조정이 필요한 대표적인 상황으로는 다음이 있다. 첫째, 거래 당사자 간 사전에 합의한 재무 지표, 예컨대 현금성 자산(Cash), 총부채(Debt), 순운전자본(Net Working Capital, NWC) 등이 거래종결일 시점에서 실제와 불일치하는 경우다. 실사 기준일과 거래종결일 사이의 재무적 변화는 불가피한데 이 기간 동안 대규모 재고 감소나 매출채권 증가, 급격한 부채 상환 등이 발생할 수 있다. 이 경우, 매수인은 실제 가치보다 과도한 대금을 지급하게 되는 반면 매도인은 가치 하락의 책임을 부담하지 않게 된다.
둘째, 거래종결 전까지의 기간 동안 대상 회사의 자산이 비정상적으로 유출되는 경우, 이른바 이익 유출(leakage) 이슈가 발생하는 경우다. 예컨대 매도인이 본인에게 유리한 방식으로 자산을 이동시키거나 비정상적인 거래를 통해 회사의 현금흐름을 인위적으로 조정하는 경우, 경영진에게 고액 상여금을 지급하거나 주주에게 일반적이지 않은 배당금을 지급하는 경우, 관계회사(계열사 등)를 위해 부당하게 채무를 조정하는 경우 등이 이에 해당한다.
셋째, 거래종결 이후 일정 조건을 달성하지 못해 대상 회사의 실질적인 가치가 하락하는 경우가 있다. 이는 흔히 언아웃(Earn-Out) 구조와 연계되며 미래의 성과 달성 여부에 따라 최종 대금을 확정하도록 조정하게 된다. 이와 같은 사후 성과 기반 조정은 기술 기반 기업, 바이오 기업, 초기 스타트업 등에서 필요한 경우가 많다. 이외에도, 조세 이슈나 외부 규제 환경의 변화로 인해 거래 당사자 중 한 쪽이 손실을 입게 되는 경우 등에 거래가격 조정의 필요가 있다.
위와 같은 경우에 대비하기 위해 SPA에는 거래가격 조정 조항을 반드시 포함해 거래종결 이후의 리스크와 대상 회사 가치 변동 가능성을 사전에 반영하고 거래종결(Closing) 이후에도 일정 기준에 따라 가격을 가감할 수 있도록 한다.
거래가격 조정의 방식으로는 △Completion △Locked Box △Earn-Out △Vendor Financing △Price Collar/Cap & Floor △Contingent Value Rights(CVR) △Deferred Consideration △Rollover Equity 등이 있다.
먼저, Completion 방식은 거래 종결일 기준의 재무제표를 기반으로 거래가격을 최종 확정하는 방식을 말한다. 실사기준일 시점과 거래종결일 시점 사이의 재무 변동을 반영하며 대상 회사의 현금(Cash), 부채(Debt), 순운전자본(Net Working Capital) 등을 조정하게 된다. 이 방법의 경우 매수인이 거래종결일 이후 일정 기간 내에 대상 회사의 재무제표를 작성하게 되고 확정 정산 기간을 거쳐 사전에 정했던 재무 상태와 비교해 차이를 정산하게 된다. 실제 순운전자본이 목표치를 상회하면 매도인이 추가 금액을 지급받게 되고 미달 시에는 차감된다.
SPA에 Completion 방식을 반영하기 위해서는 조정 대상 항목을 정의하고 산정 기준, 재무제표 작성 원칙, 조정 절차, 확정 정산 기간(이의제기 기한) 등을 명시적으로 정해야 한다. Completion 방식은 거래종결 이후에도 대상 회사의 재무 리스크를 조정할 수 있다는 측면에서 상대적으로 매수인에게 유리한 구조라 할 수 있는 반면, 매도인은 거래종결 이후에도 리스크를 부담할 수 있어서 상대적으로 선호하지 않는다.
Locked Box 방식은 거래가격을 실사기준일에 결정된 가격을 기준으로 확정하고 이후에는 조정하지 않는 방식을 말한다. 실사기준일 이후 거래종결일까지의 재무 상황 변화는 거래가격을 정하는 데에 있어 고려되지 않는다. 이에 따라 거래종결일 이후에는 거래가격을 조정하기 위한 별도의 재무제표 작성이나 정산 절차가 필요하지 않다. 다만 Locked Box 방식의 쟁점은 거래기준일 이후 발생할 수 있는 이익 유출을 어떻게 방지하고 재무 상황 변화를 어떻게 반영해 매도인과 매수인 중 어느 일방에게 손해를 입히지 않을 것인가에 있다. 이를 위해서 SPA 등에 이익 유출의 정의 및 범위와 허용되는 예외(permitted leakage), 위반 시 손해배상 또는 감액 조치를 명확히 규정할 필요가 있다.
Locked Box 방식은 신속한 거래 종결과 거래가격의 예측 가능성을 중시한다는 점에서 매도인에게 유리한 방식이다. M&A 거래 리스크가 낮거나 실사 신뢰도가 높은 경우에 선호되는 방식이다. 반면, 매수인 입장에서는 실사기준일 이후 발생할 수 있는 리스크를 부담하게 되므로 사전에 강도 높은 실사를 진행하고 SPA에 이익 유출의 정의와 범위, 위반 시 대응 절차 및 손해배상책임, 계약 해지 또는 해제 조항 등에 대해 보다 명확하고 치밀하게 작성해야 한다.
Earn-Out 방식은 거래종결 이후 일정 기간 동안 대상 회사가 특정 목표를 달성할 경우 매수인이 매도인에게 추가적인 거래대금을 지급하는 방식이다. 이는 거래 당사자 간 가치 평가에 대한 이견을 해소하고 매도인에게 인센티브를 제공하기 위한 목적에서 활용된다. 대표적인 성과지표로는 매출액, 상각 전 영업이익(EBITDA), 신규고객 수, 라이선스 획득 등이 있다.
Earn-Out 구조는 미래 성과 기반의 가격 정산이라는 점에서 매수인의 리스크를 완화하는 방식이라고 볼 수 있으나 매도인과 매수인이 성과 달성에 대해 판단하는 과정에서 이견이 있을 수 있다는 측면에서 분쟁 가능성이 높은 구조로 생각된다. 분쟁 가능성을 최대한 낮추기 위해서는 SPA 등에 Earn-Out 조건, 조건 판단 시점, 판단 방법, 성과 보고 및 검토 절차, 분쟁 해결 방식 등에 대해 상세하게 규정해야 한다. 성과 판단의 객관성과 투명성을 확보하기 위해 매도인의 성과 확인 권한, 매수인의 방해 금지 의무 등이 함께 포함되기도 한다. 또한 Earn-Out 조항을 조건부 법률행위로 해석할 수 있는데, 이 경우 조건 성취 여부가 대금지급 의무의 효력 발생 요건이 되므로 법적 안정성을 확보하고 불필요한 분쟁을 없애기 위해 지급기준 및 의무이행 요건을 분명히 하고 에스크로 또는 지급보증 제도 등을 이용할 필요가 있다.
Vendor Financin 방식은 매도인이 일정 금액을 후불 조건으로 유예하고 매수인에게 인수금융을 제공함으로써 매수인이 이자 또는 상환 조건에 따라 대금을 분할해 매도인에게 지급하는 방식을 말한다. 계약상 금전소비대차와 유사한 형태로 담보 설정 또는 조건부 지급 계약이 함께 이뤄진다.
Contingent Value Rights(CVR) 방식은 제약·바이오 기업에서 주로 활용되는 구조다. 규제 승인이나 기술 상용화 등 특정 이벤트 달성 시 후속 대금을 지급하는 방식을 말한다. Earn-Out 방식이 비상장 회사의 인수에서 주로 이용된다면 CVR 방식은 상장회사의 인수에서 이용되는 방식이다.
Deferred Consideration 방식은 거래대금을 일정 기간에 걸쳐 분할 지급하며 조건 달성 여부와 무관하게 지급 시기를 나누는 방식이다. 어떠한 방식을 택하느냐는 M&A 거래의 목적과 당사자의 협상 전략 및 협상력 등에 따라 달라지게 되며, 지급 조건, 지급 시기, 조건, 판단 기준, 조정 권한 등을 명확히 M&A 계약에 반영해야 한다.
M&A 거래에서 거래가격은 대상 회사의 가치를 말해주는 수치이자 거래 당사자 간 리스크를 분배한 결과물이다. 다양한 조정 방식은 단순한 기술적인 가격 산정을 넘어 협상력, 신뢰 수준, 거래 목적 등을 반영하는 법률적 장치다. 이러한 방식이 M&A 계약에 정교하게 반영되지 않을 경우 해석의 불명확성으로 인해 불필요한 분쟁이 발생할 수 있다. 향후 M&A의 복잡성이 증가함에 따라 거래가격 조정 방식은 더욱 정교화되고 치밀해질 것이며 이를 충분하게 고려해 M&A 거래를 진행해야 한다.
유한새 기자
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