평소에 듣는 음악이 주식 수익률에 영향을 준다면 어떨까? 실제로 런던경영대학원의 알렉스 에드먼스 교수는 음악을 들을 때 기분과 재무수익 사이의 관계성을 확인했다. 음악이 주식 수익률에 어떻게 영향을 준다는 걸까? HBR 2022년 1-2월호에 실린 기사를 통해 알아보자.
런던경영대학원의 알렉스 에드먼스와 연구진은 40개국 사람들이 스포티파이에서 듣는 음악의 평균 긍정도에 관한 데이터를 수집했다. 그런 다음 그 데이터를 같은 기간 각국 주식시장의 실적과 비교했다. 그 결과 연구진은 사람들이 듣는 음악에 반영된 기분과 재무수익 사이에 상관관계가 존재한다는 점을 확인했다.
에드먼스: 이건 5만8000곡 5000억 회 스트리밍을 바탕으로 한 엄밀한 연구결과입니다. 오클랜드기술대 아드리안 페르난데스페레스Adrian Fernande z-Perez와 이반 인드리아완Ivan Indriawan , 오덴시아경영대학원의 알렉산드르 가렐Alexandre Garel과 저는 한 나라에서 일주일 동안 사람들이 들은 음악의 평균 행복도와 해당 국가의 주식시장에서 한 주 동안 일어난 일을 비교했습니다.
그 결과 더 유쾌한 음악을 듣기로 한 선택이 주가 상승과 의미 있는 수준의 상관관계를 갖는다는 사실을 발견했죠. 우리는 먼저 미국을 살펴봤고 이 발견이 요행일 수도 있다고 생각했습니다. 하지만 다른 39개국에서도 결과는 같았죠. 즉 밝은 음악과 자금의 유입은 연관성이 있었습니다.
HBR: 왜 이런 연구를 하셨나요? 거래 전략을 고안하시려는 건가요?
이 연구가 엉뚱하게 들릴 수 있다는 걸 압니다. 하지만 우리는 진지한 경제학적 질문에 접근하기 위해 노력하고 있습니다. 시장을 이끄는 것이 펀더멘털인가 아니면 감정인가? 하는 것이죠. 효율적 시장 가설에서는 주가 수익이 금리나 실업 관련 수치 같은 연관성 있는 요인들만 반영해야 한다고 주장 합니다. 이 연구를 흥미롭게 만드는 건 음악의 비연관성입니다.
합리적 모델에서는 투자자의 감정처럼 경제적 펀더멘털에 영향을 미치지 않는 요인은 주가 수익에 영향을 미쳐서는 안 된다고 봅니다. 우리 연구는 그런 요인이 영향을 미친다는 사실을 보여주고 있고요.
제가 보기에는 기분이 투자와 관련된 것들을 포함해서 의사결정에 영향을 미치는 게 확실하거든요. 정말 그렇지 않다고 말하는 경제학자들이 있나요?
네, 있습니다. 경제학자들은 일부 투자자들이 비합리적이라는 것을 인정합니다. 하지만 감정에 이끌려 거래하는 모든 투자자에게는 반대 매매를 해서 균형을 맞추는 냉철한 전문 투자자들의 대항이 존재하죠. 종합하면 시장은 합리적입니다. 이는 학계의 합리주의자들만의 관점이 아닙니다. 많은 현장 실무자들도 그렇게 믿고 있어요. 최근 들어 수동적 인덱스 투자가 그토록 인기를 얻은 이유이기도 하죠. 이런 현상은 시장은 평균적으로 효율적이므로 이길 수 없다는 믿음을 반영합니다.
시장이 기분을 좌우하는 게 아니라 기분이 시장을 좌우한다는 건 어떻게 아나요?
우리는 어느 날 스트리밍 패턴과 그 다음 날 주식시장 수익을 살펴보는 방식으로 그 문제를 테스트했습니다. 이 방식은 역방향 인과관계를 배제하게 하 죠. 실제로 우리는 오늘 행복한 음악을 듣는 게 내일 평균 주가가 더 높아진다는 사실을 의미한다는 점을 발견했습니다.
좋습니다, 통제 요인은 어떤가요?
우리는 변동성, 거시경제 정책, 세계 시장 성과 등 한 국가의 주식시장 수익에 영향을 미칠 수 있는 모든 요인을 통제했습니다. 데이터 중 일부는 팬데 믹 이전에 수집됐고 일부는 팬데믹 와중에 수집됐는데요. 우리는 이를 활용해 추가 테스트를 진행했습니다. 일부 국가에서는 코로나 팬데믹 동안 공매도가 금지됐기 때문에 냉정한 합리주의자들도 기분의 효과에 반대 대응을 할 수 없었죠. 이런 경우 우리는 음악과 시장 사이에 더 강한 관련성을 관찰 할 수 있을 거라고 기대했고, 실제로 그런 결과를 확인했습니다.
기분이 투자에 영향을 미친다는 사실을 보여주는 다른 연구도 있나요?
있습니다. 저도 그런 논문을 하나 썼는데요. 한 국가의 축구팀이 월드컵에서 탈락하면 그 국가의 주식시장 수익률이 하락한다는 내용입니다. 다른 연구들은 날씨나 계절적 정서 장애에 대한 겁니다. 이런 것도 기분에 충격을 주죠. 하지만 기분은 수많은 요인의 영향을 받습니다. 그래서 우리는 기분에 영향을 미치는 단일한 요인을 연구하기보다 기분을 반영하는 방법을 찾았습니다. 이게 훨씬 더 포괄적인 수단이에요.
하지만 행복한 사람도 때로는 슬픈 음악을 듣지 않나요? 우울한 사람이 기분 전환을 위해 'Shiny, Happy, People' 같은 노래를 들을 수도 있고요.
많은 선행연구에 따르면 인간은 느끼는 감정과 일치하는 음악을 듣습니다. 이를 감정적 일치emotional congruity라고 하죠. 우리는 이를 데이터로 입증했습니다. 이를테면 국가가 더 강력한 코로나19 규제책을 시행할 때, 날씨가 흐릴 때, 그리고 겨울철에 우울한 사회적 정서와 연관된 음악 선택은 더 많은 부정성을 반영했습니다.
경제적 합리주의자들은 이 연구에 어떤 반응을 보였나요?
몇몇 학자들은 이 연구를 믿을 수 없다고 말했습니다. 하지만 분석에 허점을 발견했기 때문은 아니에요. 우리 발견이 옳을 수도 있다는 가능성을 고려하지 않을 만큼 효율적인 시장에 대한 믿음이 깊기 때문에 오히려 그들은 우리 논문을 읽지도 않을 겁니다. 시장이 비합리적일 수도 있다는 아이디어에 개방적인 다른 학자들은 우리의 기분 척도가 가진 창의성과 연구의 정밀함에 긍정적인 반응을 보였습니다. 세 번째로 흔한 반응은 “어이 알렉스, 이 연구 재밌네. 귀여운 논문이야. 하지만 왜 이런 데 시간을 쓰는 거지?” 하는 겁니다.
당신이 에코 네스트에서 어슬렁거리니까요?
저는 늘 사람들에게 말합니다. “우리가 여기서 살피고 있는 이슈는 정말 중요해. 무엇이 시장을 좌우하는가, 이성인가 감정인가 하는 문제 말이야.” 리처드 탈러Richard Thaler와 로버트 실러Robert Shiller는 이런 주제로 연구를 해서 노벨상을 받았죠. 제 연구는 대부분 행동주의 금융, 특히 ESG와 지속 가능한 투자이고 거기에는 연관성이 있습니다. 합리주의자들은 만약 보상이 있다면 시장이 가격에 반영할 것이기 때문에 ESG는 소용 없다고 주장할 겁니다. 하지만 시장이 비합리적이고 감정적이라면 어떨까요? 그렇다면 시장은 국가 정서처럼 무시해야 할 것을 고려하고 마땅히 고려해야 할 것을 무 시하고 있을지도 모릅니다.
이를테면요?
10년 전에 포천 선정 ‘미국에서 일하기 좋은 100대 기업’이 어떻게 1984~2011년까지 시장보다 높은 수익률을 얻었는지 논문을 쓴 적이 있습니다. 최근 그 연구를 똑같이 다시 시행했는데 결과는 달라지지 않았습니다. 효율적인 시장을 지지하는 사람들은 이렇게 말할 겁니다. 일단 직원들의 웰빙이 주가 성과를 예측한다는 사실을 학습하면 투자자들이 새로운 리스트가 발표되자마자 100대 기업의 주식을 사들일 것이고, 따라서 그 후에는 이들 주식이 초과수익을 내지 못할 거라고요. 하지만 초과수익은 계속 발생했습니다. 심지어 제 논문이 발표된 뒤에도요. 만약 시장이 직원들의 웰빙을 충분히 평가하지 않지만 기분은 반영한다면 어떻게 효율적일 수 있을까요?
출처 세계적 경영 저널 HBR 2022년 1-2월 호
필자 스콧 베리나토
번역/에디팅 이희령/조영주
정리 인터비즈 이한규
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