[투자의 창] 빅테크 AI 투자의 허와 실

■김세환 KB증권 리서치본부 수석연구위원

김세환 KB증권 리서치본부 수석연구위원

올해 1분기 빅테크 실적의 핵심은 더 이상 ‘얼마나 벌었는가’가 아니라, ‘쏟아 부은 돈을 결국 수익으로 회수할 수 있는가’였다. 알파벳·마이크로소프트·메타·아마존 등 빅4 하이퍼스케일러가 일제히 호실적을 냈지만, 시장의 관심은 실적보다 자본지출(CAPEX) 가이던스에 쏠렸다. 기업이 성장기에 투자를 늘리는 것은 자연스럽지만, 매출 대비 과도한 투자 비율은 펀더멘털 부담으로 이어질 수 있기 때문에 비율(Ratio) 분석에 집중해야 한다.

매출 대비 CAPEX 비율과 투하자본이익률(ROIC) 추이를 종합해 볼 때 2026년은 수익화 우려의 정점을 형성하고 2027~2028년부터는 잉여현금흐름(FCF)과 ROIC가 동시에 회복되는 패턴이 나타날 가능성이 높다. 다만 메모리 가격 상승이라는 변수가 위험 요인으로 남아 있다.

빅4의 2026년 합산 CAPEX 가이던스는 약 7000억 달러로 사상 최대가 예상된다. 매출 대비 비율은 약 30%로, AI 도입 초기였던 2022~2025년 평균(22%)보다 크게 높아졌다. 시장이 민감하게 반응한 이유도 여기에 있다. 4월 말 발표된 실적에서 4개 기업 모두 매출과 주당순이익(EPS)은 기대치를 웃돌았지만 시간외 주가 흐름은 엇갈렸다. 알파벳은 7% 급등한 반면 메타는 7% 하락했다. 차이를 만든 핵심 변수는 “CAPEX가 미래 매출로 정당화될 수 있는가”였다.

알파벳은 구글 클라우드 매출이 전년 대비 63% 성장했고, 클라우드 백로그도 4600억 달러로 급증했다. 덕분에 상향된 CAPEX 계획도 시장에서 긍정적으로 받아들여졌다. 반면 메타는 광고 외 뚜렷한 수익화 경로가 부족한 상황에서 CAPEX를 추가 확대하면서 우려를 자극했다.

CAPEX 비율 급등에는 구조적 변화가 있다. 우선 데이터센터 투자에서 그래픽처리장치(GPU) 비중이 크게 늘었고 메모리 가격 상승까지 겹쳤다. 마이크로소프트는 올해 CAPEX 가운데 약 13%가 메모리 등 부품 가격 상승 영향이라고 설명했고, 메타 역시 같은 이유로 투자 계획을 확대했다.

회계상 시차도 중요한 요인이다. AWS는 실제 고객 매출이 발생하기 6~24개월 전에 토지·전력·칩·서버 등에 선제 투자한다. 현재 CAPEX 상당 부분은 2027~2028년 매출을 위한 사전 투자라는 의미다. AI 데이터센터의 높은 자본집약도도 부담을 키우고 있다.

다만 이번 사이클은 과거와 달리 마진 훼손 없이 진행되고 있다는 점이 특징이다. 빅4의 합산 영업이익률은 2024~2028년에도 31~33% 수준을 유지할 것으로 예상된다. 이미 확보한 클라우드 계약 물량이 미래 매출을 상당 부분 담보하고 있기 때문이다. 서버 내용연수 연장과 GPU 재활용 확대 역시 감가상각 부담을 줄이는 요인이다.

물론 메모리 가격 상승은 여전히 가장 큰 변수다. 고대역폭메모리(HBM) 공급 부족과 DRAM·NAND 가격 상승이 이어질 경우 CAPEX 부담은 더 커질 수 있다. 다만 현재처럼 매출 성장과 운영 효율이 감가상각 부담을 흡수하는 구조가 유지된다면, 2026년은 빅테크 투자 사이클의 끝이 아니라 회복의 출발선에 가까워 보인다.

박신원 기자 shin@sedaily.com