반도체 주가에 이미 최악의 상황 반영됐다…반등 조건?
인공지능(AI) 산업에 막대한 자금이 몰리고 있지만 주식시장은 오히려 불안해하고 있다. 빅테크 기업들이 높은 수익성을 유지하면서도 데이터센터 건설을 위해 차입을 급격하게 늘리고 있기 때문이다.
앞으로 4년 동안 예정된 AI 데이터센터 투자 규모는 약 2조5000억달러에 이른다. 문제는 투자에 필요한 자금이 기업들이 벌어들이는 돈보다 빠르게 늘어나고 있다는 점이다. 시장은 AI 산업의 성장성보다 이런 투자 구조가 지속 가능한지를 의심하기 시작했다.
김한진 삼프로TV 이코노미스트는 최근 반도체 주가 하락의 핵심 원인을 AI 투자 사이클에 대한 신뢰 약화로 분석했다. AI 산업의 수요가 사라진 것은 아니지만 막대한 설비투자로 기업들의 현금흐름이 악화되고 있다는 것이다. 다만 현재 반도체 주가에는 AI 투자 사이클이 급격하게 꺾일 가능성까지 상당 부분 반영돼 있어 시장의 불안이 진정되면 반등할 여지가 있다고 평가했다.
AI 투자에 대한 우려가 커지는 이유는 기업들이 돈을 벌지 못해서가 아니다. 오히려 구글과 마이크로소프트 그리고 아마존 등 주요 빅테크의 AI 데이터센터 사업은 35~40%를 넘는 영업이익률을 기록하고 있다. 내년 데이터센터 공급량의 70~80%가 이미 예약돼 있을 정도로 수요도 강하다.
김 이코노미스트는 이런 상황에서 빅테크가 투자를 중단할 이유가 없다고 설명했다. 높은 수익을 기대할 수 있고 고객들의 수요도 충분하다면 기업들은 빚을 내서라도 데이터센터를 건설할 수밖에 없다는 것이다. 문제는 투자 규모다.
월가의 전망에 따르면 2027년부터 2030년까지 4년 동안 AI 데이터센터 관련 설비투자는 약 2조5000억달러에 이를 것으로 추정된다. 반면 같은 기간 예상 매출은 약 1조8000억달러다. 단순 비교하면 약 7000억달러의 차이가 발생한다. 연평균 1500억~2000억달러에 해당하는 규모다.
매출과 설비투자의 차이가 곧바로 실제 자금 부족액을 의미하는 것은 아니지만 AI 투자가 기업들의 현금 창출 능력을 앞서고 있다는 점은 분명하다. 실제로 올해 주요 기업들의 설비투자는 지난해보다 약 두 배 증가했지만 차입 규모는 4.6배로 확대됐다는 설명이다.
금리 상승까지 겹치면서 시장의 불안은 커지고 있다. 대표적인 사례가 네오클라우드 기업 코어위브다. 코어위브는 엔비디아의 그래픽처리장치(GPU)를 확보해 AI 기업들에 연산 능력을 빌려주는 사업을 운영한다. 그러나 대규모 차입에 의존하면서 신용위험이 높아졌다.
김 이코노미스트는 코어위브의 신용부도스와프(CDS) 프리미엄이 약 1000bp에 이른다는 점을 언급했다. CDS는 기업이 채무를 상환하지 못할 위험에 대비하는 금융상품이다. 프리미엄이 높아졌다는 것은 시장이 해당 기업의 신용위험을 크게 평가하고 있다는 의미다.
현재 금융시장이 우려하는 것은 코어위브 같은 주변부 기업들의 문제가 구글과 마이크로소프트 그리고 아마존 등 대형 하이퍼스케일러로 확산될 가능성이다. 하이퍼스케일러는 대규모 데이터센터와 클라우드 인프라를 운영하는 기업이다.
이들 기업은 높은 수익성과 신용도를 바탕으로 자금을 조달해 왔다. 그러나 AI 투자에 따른 현금흐름 악화가 장기화되면 신용등급이 하락하고 채권 발행 금리가 높아질 수 있다.
특히 내년이 중요한 고비가 될 것으로 전망했다. 주요 하이퍼스케일러들의 잉여현금흐름은 내년에 올해보다 더 악화될 것으로 예상된다. 그러나 신용평가사들은 2028년에는 현금흐름이 다시 플러스로 전환될 것으로 전망하고 있다. 일부 낙관적인 전망에서는 2027년 4분기부터 개선이 시작될 가능성도 제시된다.
김 이코노미스트는 시장이 내년의 현금흐름 악화를 이미 상당 부분 예상하고 있다고 분석했다. 중요한 것은 현금흐름이 일시적으로 나빠지는 사실보다 2028년을 전후해 실제로 회복할 수 있는지 여부다. 이 과정에서 모든 AI 기업이 살아남기는 어려울 수 있다. 대형 빅테크는 높은 수익성과 자금조달 능력으로 투자를 이어갈 수 있지만 차입 의존도가 높은 네오클라우드 기업들은 구조조정이나 인수합병을 겪을 가능성이 있다는 설명이다.
최근 외국인 투자자들이 한국 반도체 주식을 대규모로 매도하는 이유도 같은 맥락에서 이해할 수 있다. 반도체 산업은 과거에도 수요가 급감하면 불과 몇 분기 만에 이익이 사라지는 급격한 경기 변동을 경험했다. AI 투자가 예상보다 빠르게 둔화되면 반도체 기업들이 가장 큰 충격을 받을 수 있다는 우려가 남아 있다.
김 이코노미스트는 외국인 투자자들이 AI 투자 사이클에 대한 확신을 갖지 못하면서 위험을 줄이기 위해 반도체 비중부터 축소하고 있다고 설명했다. 미국에서도 AI 관련 주식을 매도하고 애플이나 비IT 업종으로 자금을 이동시키는 흐름이 나타나고 있다는 것이다.
최근 미국 증시에서는 헤지펀드와 알고리즘 매매가 주가 변동성을 확대하는 현상도 나타났다. AI와 반도체는 대표적인 모멘텀 투자 대상이다. 주가 하락세가 시작되면 추세를 추종하는 프로그램 매매가 매도 압력을 키우는 구조다. 그러나 수급 악화가 주가 하락의 근본 원인은 아니라는 것이 그의 판단이다. 외국인과 헤지펀드가 주식을 매도하는 출발점에는 AI 투자 사이클의 지속 가능성에 대한 의문이 있다는 것이다.
그렇다면 현재 반도체 주가는 이런 위험을 얼마나 반영하고 있을까. 김 이코노미스트는 미국과 한국의 반도체 주식이 이미 상당히 낮은 밸류에이션에 거래되고 있다고 평가했다. 미국 필라델피아 반도체지수의 주가수익비율(PER)은 약 16배 수준으로 낮아졌다. 미국 주요 대형 기술주 8개 종목의 PER도 과거 약 32배에서 22배 수준으로 하락했다.
주목할 점은 주요 기술기업들의 수익성이 아직 크게 훼손되지 않았다는 사실이다. 미국 대형 기술주 8개 기업의 순이익률은 약 30%로 나머지 기업들의 약 15%보다 두 배 높다. 올해 3분기까지 이런 수익성 격차는 유지되고 있다. 그런데도 주가에 적용되는 PER은 낮아졌다. 기업들의 수익성이 이미 악화된 것이 아니라 미래 수익성에 대한 의심 때문에 주가가 할인되고 있다는 분석이다.
한국 반도체 기업들의 밸류에이션은 더욱 낮다. 김 이코노미스트는 삼성전자와 SK하이닉스의 주가가 예상 이익 대비 약 3배 수준에 거래되고 있다고 설명했다. 주가순자산비율(PBR)은 약 1배 수준인데 높은 자기자본이익률(ROE)을 고려하면 이런 평가를 정당화하기 어렵다는 것이다.
그는 PBR 1배가 정당화되려면 앞으로 6개월에서 1년 사이에 반도체 기업들의 이익이 절반으로 줄고 이후에는 이익이 거의 사라지는 수준의 급격한 경기 악화가 발생해야 한다고 분석했다.
그러나 현재 AI 데이터센터 수요와 주요 빅테크의 실적을 고려하면 그런 극단적인 상황을 기본 시나리오로 가정하기는 어렵다는 판단이다. 김 이코노미스트는 한국 증시의 지속 가능한 ROE를 약 15%로 가정하면 적정 PBR은 1.5배 정도가 될 수 있다고 설명했다. 이런 기준에서 보면 현재의 주가 수준은 지나치게 낮다는 평가다.
다만 주가가 저평가돼 있다는 사실만으로 당장 반등을 예측할 수 있는 것은 아니다. 그가 제시한 가장 중요한 반등 조건은 AI 투자 사이클이 급격하게 무너지지 않을 것이라는 신뢰의 회복이다. 이를 확인하려면 분기마다 발표되는 빅테크의 AI 데이터센터 매출과 영업이익률 그리고 예약률을 살펴봐야 한다. AI 서비스가 실제 매출로 연결되고 있는지도 중요하다.
최근 주요 빅테크의 3분기 실적에서는 AI 관련 사업의 성장세가 유지되고 있다는 신호가 확인됐다. 김 이코노미스트는 AI 사업 자체보다 기존 사업의 실적이 약화될 경우 투자자들이 더 큰 우려를 나타낼 수 있다고 설명했다. 기존 사업에서 벌어들이는 돈이 줄어들면 AI 투자를 지속하기 위해 더 많은 자금을 빌려야 하기 때문이다.
두 번째 조건은 채권시장의 안정이다. 고금리와 유가 상승이 동시에 나타나면 기업들의 자금조달 부담이 커진다. 특히 신용도가 낮은 네오클라우드 기업들의 위험이 대형 빅테크의 채권 발행에까지 영향을 미치는지가 중요하다.
김 이코노미스트는 유가가 안정되고 국채금리와 회사채금리의 상승세가 진정된다면 AI 투자에 대한 시장의 불안도 완화될 수 있다고 전망했다. 주변부 기업의 신용위험은 확대되더라도 대형 하이퍼스케일러들이 정상적으로 자금을 조달할 수 있다면 AI 투자 사이클은 이어질 수 있다는 것이다.
미국 중간선거 결과가 AI 투자에 미치는 영향에 대해서는 시장의 우려가 과도하다고 평가했다. 민주당이 주도권을 확보하면 데이터센터 건설에 대한 환경 규제와 전력 사용 규제가 강화될 수 있다는 우려가 제기됐다. 그러나 김 이코노미스트는 일부 지역에서 데이터센터 인허가가 지연되더라도 미국 전체의 AI 투자가 중단될 가능성은 낮다고 분석했다.
특히 미국과 중국의 AI 경쟁은 정당을 초월한 국가 전략이라는 점을 강조했다. 과거 민주당 정부에서도 중국에 대한 첨단기술 규제가 강화됐다는 사실을 고려하면 정권이나 의회 구성이 달라졌다는 이유만으로 AI 투자가 크게 위축되지는 않을 것이라는 판단이다.
중간선거 이후 주식시장이 상승했던 과거 사례도 언급했다. 미국 증시는 중간선거 이후 정치적 불확실성이 해소되면서 대체로 양호한 흐름을 보였다는 것이다. 다만 과거의 통계가 이번에도 반복된다는 보장은 없으며 실제 주가 방향은 AI 기업들의 실적과 금리 환경에 달려 있다고 설명했다.
김 이코노미스트는 최근의 급격한 주가 변동성을 겪으면서 투자자들이 시장에 접근하는 방식도 바꿀 필요가 있다고 강조했다. 그는 금융자산의 절반 정도를 시장 전체에 투자하는 인덱스 상품으로 구성하고 현금 비중도 30%가량 유지하는 전략을 제안했다. 인덱스 투자를 통해 장기적인 시장 성장에 참여하면서도 급격한 조정이 발생했을 때 대응할 수 있는 자금을 확보하라는 취지다.
결국 김 이코노미스트가 강조한 것은 AI 산업의 성장성과 주식시장의 단기적인 움직임을 구분해야 한다는 점이다. AI 데이터센터의 수요와 수익성은 아직 견조하지만 투자 규모가 급증하면서 현금흐름과 자금조달에 대한 우려가 커지고 있다. 시장은 이런 위험이 실제로 발생하기 전에 주가를 할인하고 있다.
반도체 주가가 이미 상당한 위험을 반영했다는 분석에도 불구하고 정확한 반등 시점을 예측하기는 어렵다. 중요한 것은 AI 투자가 예정대로 이어질 수 있는지와 기업들이 높은 금리에도 필요한 자금을 조달할 수 있는지 확인하는 일이다. 김 이코노미스트는 단기적인 주가 예측보다 AI 산업의 실적과 신용시장의 변화를 점검하면서 인덱스 투자와 현금 보유를 병행하는 것이 현재의 높은 변동성에 대응하는 현실적인 방법이라고 강조했다.