하닉 덕에 뜨고 하닉에 발목 … SK스퀘어 주가낙폭 2배 컸다

5거래일새 주가 26% 떨어져
지주사 주가 할인 고질병 반복
솔리다임 미국증시 상장땐
5단 중복 상장 우려 더 커져
"외부와 주주이익 나누는 꼴"

SK스퀘어가 인공지능(AI) 특화 투자사로서 정체성을 내세우고 있지만 최근 주가가 급락하고 있다. SK하이닉스의 '투자 대안'이라는 시장 인식 때문이다.

SK그룹 '옥상옥' 상장 구조 때문에 다른 일반 지주사처럼 '지주사 할인(디스카운트)'을 받을 수 있다는 우려도 나온다. 보유 자산 중 98% 이상이 SK하이닉스 지분인 SK스퀘어가 독자적인 AI 투자사 가치를 만들어 낼 수 있을지 시험대에 오른 모습이다.

13일 SK스퀘어 주가는 전 거래일 대비 12.91% 떨어진 85만7000원에 정규장 거래를 마감했다. 전날에도 하루 새 6.29% 급락한 98만4000원에 마감하며 두 달여 만에 100만원 선이 무너진 데 이어 90만원 선까지 뚫렸다. SK스퀘어 주가는 최근 5거래일간 26.4% 하락했다. 52주 최고가인 218만9000원과 비교하면 60.8% 낮아졌다.

SK스퀘어는 지난달 투자 업무와 포트폴리오 기업 운영을 AI 중심으로 바꾸는 'AI 네이티브' 전략을 발표하는 등 AI 투자사로서 색깔을 강화하고 있다. 실제 SK스퀘어는 미국 AI 반도체 기업 디매트릭스와 테트라멤, 일본 AI 광통신 기업 아이오코어 등 AI 기업 투자를 늘리고 있다.

하지만 주가 변동은 여전히 SK하이닉스 지분 가치 변화와 밀접하다. 한국거래소의 최근 1년 일별 거래 자료를 토대로 계산한 두 종목의 일간 수익률 상관계수는 약 0.90에 달한다.

이는 상장지수펀드(ETF) 시장에서 SK스퀘어를 SK하이닉스의 간접 투자처로 활용해왔기 때문이다. ETF는 종목별 투자 비중이 25~30%를 넘지 못한다. 이 때문에 '삼전닉스(삼성전자·SK하이닉스)' 비중을 극대화하기 위해 '삼전닉스+SK스퀘어'를 담은 ETF가 성행해왔다.

한국거래소 종가 기준 지난 8월 13일부터 이달 12일까지 SK스퀘어를 담은 KODEX AI반도체TOP2플러스는 2.4% 하락했고 SOL AI반도체TOP2플러스는 0.7% 상승하는 데 그쳤다. 반면 SK스퀘어를 편입하지 않은 KODEX 반도체는 같은 기간 12.4% 올랐다.

SK스퀘어의 보유 자산상 SK하이닉스 의존도는 더욱 뚜렷하다. SK스퀘어가 지난 8일 공개한 순자산가치(NAV)는 250조4000억원으로 이 가운데 SK하이닉스 지분가치가 245조5900억원으로 98.1%를 차지한다. 티맵모빌리티와 SK쉴더스, SK플래닛 등 나머지 투자자산을 모두 합쳐도 4조원대에 그친다.

SK스퀘어의 SK하이닉스 의존도는 SK그룹의 다층 지배구조와도 맞물려 있다. 현재 SK그룹의 반도체 지배구조는 SK→SK스퀘어→SK하이닉스로 이어지며, 솔리다임 사업 재편 이후에는 SK하이닉스 아래 AI컴퍼니와 솔리다임까지 연결되는 5단계 구조가 형성된다.

이 같은 '옥상옥' 구조는 재무제표에서도 드러난다. 올해 2분기 연결 영업이익은 19조2354억원으로 분기 기준 사상 최대였다. 이 중 SK하이닉스에서 발생한 지분법이익은 약 19조2799억원으로 SK스퀘어의 2분기 연결 영업이익을 오히려 웃돌았다.

SK하이닉스를 제외한 다른 관계기업과 자회사·본체 영업손익 등이 합쳐 약 445억원의 손실을 내서다. 이 같은 우려를 반영하며 최근 들어서는 SK스퀘어와 SK하이닉스 주가 간 상관관계마저 무너지고 있다. 지난 8월 13일부터 이달 13일까지 하이닉스 주가가 9.4% 내리는 동안 SK스퀘어는 23.3% 하락해 2배가 넘는 낙폭을 보였다. NAV 할인율도 8월 38% 수준에서 지난 8일 44.7%로 다시 확대됐다.

시장에서는 이런 연결이익과 실제 현금 유입의 차이가 국내 지주회사 주가 할인과도 맞닿아 있다는 지적이 나온다. 한 자산운용사 대표는 "연결 재무제표상으로는 자회사가 벌어들인 이익이 잡히지만 지주회사가 실제로 받아 오는 돈은 그중 일부에 불과하다"며 "자회사가 벌어들인 이익이 지주회사에 실제 배당으로 더 많이 올라오고, 그 돈이 다시 주주에게 돌아가는 구조가 필요하다"고 말했다.

여기에 솔리다임의 기업공개(IPO) 가능성까지 거론되면서 다층 상장 구조에 대한 우려도 커지고 있다.

솔리다임까지 별도 상장되면 기존 3단계 상장 구조에 이어 같은 반도체 사업의 가치가 또 다른 상장사에 나뉘어 평가될 수 있어서다.

한국기업거버넌스포럼은 "솔리다임 상장 시 세계적으로도 드문 5단 중복 상장 사례"라며 "오랜 기간 손실을 감수한 기존 주주들이 사업 호황기의 이익까지 외부 투자자와 나눌 이유는 없다. 오히려 기존 3단 중복 상장 해소를 논의해야 한다"고 지적했다.

이에 대해 SK스퀘어 관계자는 "AI·반도체 영역의 신규 투자를 준비하고 있으며 자사주 매입·소각 등을 통한 주주환원도 꾸준히 실행하고 있다"고 밝혔다.

[김송현 기자]