[THE COMPASS] ‘자사주 매입·소각’ 셀트리온, 시장 반응 ‘미지근’…합병 무게 여전

낮은 총자산회전율, ROE 근본적 반등 한계…수익성·주주환원 큰 폭 개선돼야

셀트리온 자기자본이익률(ROE) 추이./출처=더 컴퍼스(THE COMPASS)

[한국금융신문 이성규 기자] 셀트리온이 자사주 매입에 이어 소각을 발표했지만 시장 반응은 시큰둥한 모습이다. 합병 이후 거대해진 자산관 자본의 무게가 주가를 누르는 근본적인 원인으로 지목된다. 복잡한 내부거래와 회계 투명성에 대한 의구심을 해소하기 위한 조치였지만 기업가치 본질을 드러냈다는 지적도 나온다.

16일 셀트리온은 이달 취득한 자기주식(54만4299주) 전량을 소각한다고 공시했다. 소각 규모는 962억3587만원이며 발행주식은 2억3261만7176주에서 2억3207만2877주로 줄어든다.

자사주 매입 및 소각은 주가에 호재로 작용한다. 하지만 셀트리온의 경우 소각규모가 전체 발행주식수 대비 미미해 시장 반응은 크지 않은 모습이다. 올해 누적 주식 소각 규모는 2000억원으로 확대되지만 이 역시 기업가치에 큰 영향을 주지 못하는 수준이다.

셀트리온은 지난 2022년 이후 현재까지 10차례 이상 지속적으로 자사주 매입과 소각을 진행했다. 이번 자사주 소각 소식은 기존에 지속돼 온 주주환원 정책의 연장선으로 받아들이는 분위기다. 이벤트 자체가 주가에 미리 반영됐을 가능성이 높다는 의미다.

지난 2023년 셀트리온헬스케어 흡수합병으로 발생한 각종 상각비(자산가치평가, 무형자산 및 판권)와 판관비 증가는 수익성 개선을 억누르는 요인이다. 2024년 셀트리온 영업이익률은 13.8%로 하락한 이후 현재 회복세를 보이고 있지만 시장은 상각 부담 해소를 확인하려는 심리도 여전하다.

헬스케어 흡수합병, 자산규모 팽창…수익성 본질 드러나

셀트리온이 셀트리온헬스케어를 흡수합병한 배경에는 복잡한 내부거래와 회계 투명성에 대한 의구심 해소가 있었다. 셀트리온 상장 당시부터 줄곧 시장에서 지적한 부분을 개선하는 조치였다. 이뿐만 아니라 통합에 따른 비용 절감, 재원 일원화에 따른 투자 전략 효율성 극대화 등으로 재무적 체질 개선도 기대요인이었다.

하지만 기업가치를 직관적으로 드러내는 자기자본이익률(ROE)은 합병 전인 2022년 12.99%에서 2023년 3.15%로 크게 낮아졌다. ROE가 낮아진 가장 큰 원인은 총자산회전율(0.39배→0.11배)이다. 합병으로 덩치는 3배 가량 늘었지만 매출은 큰 변화가 없었다.

합병으로 회계 투명성은 확보했지만 ‘매출 중복 인식’ 등 시장 의구심을 완전히 지우지는 못한 것이다.

지난해 말 기준 셀트리온 ROE는 5.98%, 올해 반기 연환산 기준으로는 8%를 기록할 전망이다. 매출액순이익률이 재차 20%대를 회복하면서 합병 전 수준을 넘어섰지만 낮은 총자산회전율이 여전히 발목을 잡고 있다.

셀트리온 잉여현금흐름(FCF) 추이./출처=더 컴퍼스(THE COMPASS)

기업가치와 주주환원에 지대한 영향을 미치는 잉여현금흐름(FCF)은 올해 7867억원(반기 연환산 기준)을 기록할 것으로 예상된다. 전년대비 두 배 이상 확대될 것으로 관측되지만 현재는 매출액이 얼마나 폭발적으로 증가할지 여부가 가장 중요하다는 의미다.

이는 과거 매출 중복 인식에 대한 의구심과도 연결된다. 결국 합병 이후 외형 성장이 자본활용도 개선은 물론 과거 부정적 인식도 완전히 해소되면서 기업가치 제고로 이어질 수 있다. 또는 주주환원 규모를 지금보다 더 큰 폭으로 확대해 주당 가치를 높이는 것도 방법이다.

투자은행(IB) 관계자는 “합병 이후 셀트리온 매출액은 꾸준히 확대되고 있으며 주가도 점진적으로 우상향하고 있다”며 “수익성도 개선되고 있지만 합병 전 수준에는 아직 도달하지 못했다”고 말했다. 그는 “기업규모가 확대될수록 수익성 제고가 쉽지 않은 만큼 주주환원 규모가 기업 규모에 맞춰 조절할 필요가 있다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com