“반도체 피크아웃 아닌 2차 사이클…HBM4·베라 루빈이 이끈다” [화제의 리포트]

(사진=게티이미지뱅크)

이번 주 화제의 리포트는 8월 11일 현대차증권 김중원 애널리스트가 분석한 ‘스타일 전략: 피크아웃이 아닌 2차 사이클’을 꼽았다. 반도체 업황의 피크아웃 우려를 짚고 새로운 메모리 사이클 가능성을 다룬 점이 주목받는다.

생성형 AI 확산은 기존 PC·스마트폰·서버 중심의 메모리 수요에 HBM이라는 새로운 수요를 더하며 과거의 단일 사이클 구조를 변화시키고 있다. HBM은 고대역폭 메모리로, 여러 개의 DRAM을 수직으로 쌓아 데이터 처리 속도를 높인 초고성능·고부가가치 메모리다.

과거 반도체 사이클은 하나의 수요가 하나의 가격 사이클을 형성하는 구조였다. 공급을 단기간에 늘리기 어려운 상황에서 고객사의 재고가 쌓이고 이는 메모리 가격 하락으로 이어졌다. 즉 업황이 정점을 찍은 뒤 곧바로 수요와 가격, 실적이 함께 둔화하는 다운사이클로 전환되는 흐름이 반복됐다.

여기에 생성형 AI의 등장이 새로운 메모리 수요를 창출했다. AI 모델의 GPU 연산량이 폭증하고 고대역폭과 대용량, 저전력을 요구하는 HBM 메모리가 필요해진 것이다. 데이터센터 등 AI 서버 투자도 확대되면서 HBM 시장이 빠르게 성장했다.

이에 따라 DRAM 생산능력이 HBM에 우선 배정되고 범용 DRAM 공급이 줄어든 것이다. DRAM은 PC와 스마트폰 등에 널리 쓰이는 휘발성 주기억장치다. 범용 DRAM 공급 제약은 DDR5(DRAM 5세대)와 DDR4(DRAM 4세대)에서 나아가 NAND(전원이 꺼져도 데이터가 지워지지 않는 비휘발성 메모리 반도체) 가격까지 상승시키며 메모리 전반으로 풍선효과가 확산하는 셈이다.

◆HBM 호황이 만든 피크아웃 논란

HBM 생산이 확대되면서 범용 DRAM 공급이 줄고, 2025년 9월 이후 DDR5 가격이 큰 폭으로 상승했다. 이에 따라 2026년 상반기에는 AI 서버용 DDR5 가격 급등과 HBM 장기공급계약의 영향으로 범용 DRAM의 수익성이 일시적으로 HBM을 웃도는 현상이 나타났다.

이는 HBM과 범용 DRAM의 가격 반영 방식이 다르기 때문이다. HBM은 장기공급계약에 따라 가격 상승분이 단계적으로 반영되는 반면, 범용 DRAM은 시장 가격 상승이 즉각적으로 반영된다. 이로 인해 HBM 가격과 수익성에 가격 상승분이 반영되기까지 시차가 발생한다.

HBM 비중이 높은 업체들의 실적 모멘텀이 둔화한 데다 GPU와 HBM의 세대 전환 과정에서 불확실성이 커지면서 최근 반도체 이익 전망 하향과 피크아웃 우려로 이어진 것이다.

2025년 9월 이후 이어지던 반도체 이익 전망 상향 흐름은 7월 10~28일 일시적으로 조정을 받았고 같은 기간 KOSPI 12개월 선행 EPS도 하락했다. 다만 이는 반도체 수요 둔화에 따른 것이 아니라 제품 전환과 가격 반영 시차에서 비롯된 일시적인 공백이다.

향후 HBM4 공급 확대와 장기공급계약 물량의 가격 반영이 본격화되면 반도체 업체들의 실적 개선세도 다시 보일 것으로 전망된다.

◆베라 루빈이 여는 2차 사이클

베라 루빈(Vera Ruin)은 엔비디아가 구축한 대규모 슈퍼컴퓨터 시스템이다. 단일 칩이 아니라 차세대 CPU ‘베라(Vera)’와 GPU ‘루빈(Rubin)’을 비롯해 초고속 네트워킹과 메모리 등을 결합한 형태다.

베라 루빈 출시와 함께 AI GPU의 메모리 규격도 HBM3E(5세대 HBM)에서 HBM4(6세대 HBM)로 본격 전환될 전망이다. HBM4는 대역폭 확대와 적층 기술 고도화로 HBM3E보다 높은 가격 프리미엄을 형성할 것으로 예상된다. 신규 HBM4 공급가격에는 높아진 범용 DRAM 가격과 함께 AI용 메모리 수요가 반영될 가능성이 크다.

HBM4의 가격 프리미엄과 수율 안정화는 HBM 수익성 회복의 기반이 될 것으로 보인다. 동시에 HBM4 전환이 범용 DRAM 공급을 다시 제약하면서 피크아웃이 아닌 사이클이 겹치는 사이클 오버랩이 형성된다.

최근 AI 경쟁의 중심이 생성형 AI에서 추론과 에이전틱(Agentic) AI로 이동하면서 모델 성능뿐 아니라 대규모 추론을 낮은 비용으로 처리할 수 있는 AI 인프라의 중요성이 커지고 있다.

베라 루빈은 블랙웰 대비 추론 성능과 전력 효율을 크게 개선하고 에이전틱 AI에 최적화되면서 차세대 AI 모델의 핵심 인프라로 부상할 전망이다. 올해 하반기부터 베라 루빈과 HBM4가 이끄는 메모리 2차 사이클이 전개될 것으로 예상된다.

AI 모델 경쟁은 ‘치킨게임’이다. 경쟁에서 뒤처질 경우 플랫폼 경쟁력 자체가 약화될 수 있어 높은 가격에도 초대형 기술 기업(하이퍼스케일러)과 AI 사업자의 베라 루빈 도입 수요는 많은 상황이다.

◆ KOSPI 2차 상승, 주도 업종은 어디인가

반도체 업종은 ROE 개선 속도에 비해 밸류에이션 반영이 아직 제한적인 모습이다. 12개월 선행 ROE는 연초 20.4%에서 45.0%로 급등해 같은 기간 12.0%에서 25.0%로 개선된 코스피 대비 수익성 우위가 확대됐다.

IT 하드웨어 업종은 실적 개선세가 이어지고 있지만 코스피 대비 개선 속도는 상대적으로 더딘 것으로 나타났다. 2026년 3분기 영업이익 전망치는 37.4% 상향됐지만 같은 기간 코스피의 상향폭인 148.8%를 하회했다. 주가와 밸류에이션이 실적 개선을 선반영한 만큼 추가 상승 여부는 이익 전망의 상향 속도에 달렸다.

증권 업종도 이익 전망과 주주환원 기대가 유효하지만 추가 재평가를 위해 거래대금 회복과 ROE 개선세가 이어지는지 확인할 필요가 있다. 연초 이후 2026년 3분기 영업이익 전망치는 57.4% 상향됐지만 코스피(148.8%)를 하회했다. 12개월 선행 EPS도 58.1% 상향됐으나 코스피(199.8%)보다 낮은 수준을 기록했다.

자동차 업종은 피지컬 AI 기대가 반영되며 2026년 1~2월 주가가 강세를 보였지만 이후 상대적인 강도가 약해졌다. 업종 재평가를 위해서는 기존 자동차 사업의 이익 전망 반등과 피지컬 AI의 실적 기여 여부를 확인할 필요가 있다.

오승주 인턴기자 seungjuoh@hankyung.com