“같은 하이닉스 주식인데”…ADR 프리미엄에 개미들 ‘고심’ [Deep Spot]

ADR, 韓 본주보다 평균 28% 비싸게 거래
美 투자자 강한 수요·제한된 전환구조 영향
29일 상호전환 개시…가격 괴리 축소 기대
장기 수익은 결국 실적, 환전·세금도 따져야

서울 여의도 KB국민은행 딜링룸에 미국 나스닥 시장 데뷔를 마친 SK하이닉스 미국 주식예탁증서(ADR) 가격과 SK하이닉스 한국 주가가 나란히 표시돼 있다. [헤럴드 DB]

SK하이닉스 미국 주식예탁증서(ADR)가 나스닥 상장 이후 국내 본주보다 지속적으로 비싸게 거래되면서 투자자의 셈법이 복잡해지고 있다. 투자자로선 29일 개시되는 본주-ADR 간 상호전환이 중요하다. 이를 계기로 가격 괴리를 줄이고 본주의 주가 상승을 이끌지 관심이 쏠린다.

SK하이닉스 ADR는 10일(현지시간) 미국 나스닥거래소에 공식 상장하여 첫 거래를 시작했다.

ADR은 미국 투자자가 한국 등 해외 기업의 주식에 투자할 수 있도록 만든 주식 대체 증서다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 ADR을 미국 예탁은행이 보유한 비미국 기업 주식의 소유 지분을 나타내는 유가증권으로 정의한다. JP모건과 씨티은행 등 대형 금융기관이 예탁은행 역할을 맡아 비미국 기업 주식의 소유 지분을 증서 형태로 발행하고 관리하고 있다.

ADR은 자본 조달과 공시 의무 등에 따라 레벨 1~3으로 구분된다. SK하이닉스 ADR은 거래소 상장과 동시에 자본조달이 가능한 레벨 3 방식이다. SK텔레콤과 한국전력의 ADR은 레벨 2로, 신주 발행을 통한 자금 조달이 불가능하다는 점에서 SK하이닉스 ADR과 차이가 있다.

SK하이닉스는 신주 발행을 통해 미국 투자자를 위한 별도의 유통물량을 마련했다. 회사는 전체 발행주식의 약 2.5%에 해당하는 신주 1779만주를 발행하고 미국예탁주식(ADS) 1억7790만주를 상장했다. 미국 시장에서 실제 거래되는 ADS 1주는 국내 보통주 0.1주에 해당한다. 쉽게 말해 한국 주식을 10조각으로 나눠 미국 시장에 상장했다는 의미다.

국내외 증권가는 SK하이닉스 ADR 상장이 글로벌 시장에서 기업가치를 재평가받는 계기가 될 것으로 기대하고 있다. 필라델피아반도체지수 편입 가능성이 커진 데다 미국 메모리 기업 마이크론과 같은 시장에서 평가받게 됐기 때문이다. 미국 시장에서 형성된 높은 밸류에이션이 국내 본주에 전이될 수 있다는 기대도 나온다.

수요 폭발에 전환 통로 막혀…프리미엄 키운 두 요인

ADR 상장이 국내 본주 재평가로 이어질 것이라는 기대와 달리 ADR 프리미엄은 확대되고 있다. 같은 기업의 주식이 미국 시장에서 더 높은 가격에 거래되고 있어서다.

인베스팅닷컴에 따르면 27일(현지시간) SK하이닉스 ADR은 143.02달러에 장을 마쳤다. 전날 원/달러 환율(1470원)를 기준으로 환산하면 SK하이닉스 ADR의 1주는 약 210만2000원이다. 이는 전날 본주 종가(181만6000원)보다 약 15.77% 높은 수준이다.

본주 대비 ADR 프리미엄은 평균 28% 수준이다. 미래에셋증권에 따르면 상장 첫날인 10일 14.4%였던 프리미엄은 14일 48.8%까지 치솟기도 했다.

높은 ADR 프리미엄의 원인은 크게 두 가지다. 먼저 미국 투자자의 강한 수요다. 블룸버그통신은 SK하이닉스 ADR 수요예측에 공모 물량의 7배가 넘는 청약이 몰렸고 전체 주문 규모가 2000억달러(약 301조원)에 달했다고 보도했다. 이에 상장 초기 ADR 가격이 국내 본주보다 비싸게 거래될 가능성은 예견된 일이었던 셈이다.

두 번째 원인은 제한된 상호전환 구조 때문이다. 현재는 ADR을 국내 본주로 바꿀 수 있으나 국내 본주를 ADR로 전환할 수는 없다. 예컨대 ADR이 본주보다 싸면 투자자는 미국에서 ADR을 사서 국내 본주로 바꾼 뒤 매도해 차익을 얻을 수 있다. 반대로 ADR이 본주보다 비싸더라도 국내에서 싼 본주를 산 뒤 ADR로 바꿔 미국 시장에 팔 수는 없다.

예를 들어 국내 본주 1주가 100만원이고 ADR 10주의 원화 환산가가 120만원이라고 가정해보자. 본주와 ADR을 자유롭게 전환할 수 있다면 투자자는 국내에서 본주 1주를 100만원에 산 뒤 ADR 10주로 바꿔 미국 시장에서 120만원에 팔 수 있다. 이런 거래가 늘면 미국 시장에 ADR 물량이 공급되면서 ADR 가격은 내려가고 국내 본주에는 매수세가 유입돼 두 가격의 차이가 줄어든다.

그러나 현재는 국내 본주를 ADR로 전환할 수 없으니 국내에서 상대적으로 싼 본주를 사더라도 미국 시장에 ADR로 내다 팔 수 없다. 결국 ADR 매수 수요가 몰려도 새 물량이 공급되지 않아 본주보다 비싼 상태가 유지되는 것이다.

29일 상호전환 시작…본주·ADR 가격 차이 줄어들까

29일 국내 신주 상장과 함께 본주와 ADR 간 상호전환이 시작되면 가격 괴리도 줄어들 것으로 전망된다. 한국예탁결제원은 투자자와 DR 예탁기관인 씨티은행의 전환 신청을 받아 발행 한도와 전환 비율 등을 확인한 뒤 관련 업무를 처리할 예정이다.

상호전환이 시작되면 국내 본주가 ADR보다 쌀 경우 본주를 매수해 ADR로 바꾼 뒤 미국 시장에서 매도하는 차익거래가 가능해진다. 이 과정에서 국내 본주에는 매수세가 유입되고 미국 시장에는 ADR 매도 물량이 늘어나면서 두 가격의 차이가 줄어들 수 있다.

이종욱 삼성증권 연구원은 “ADR이 미국에서 원주 환산가 대비 프리미엄에 거래되면 차익거래자가 원주를 예탁은행에 맡기고 ADR을 받아 매도하는 차익 거래 채널을 통해 ADR 주가가 코스피 원주 주가를 견인하는 효과가 나타날 수 있다”고 설명했다.

김민규 KB증권 연구원은 “과거 TSMC가 전체발행주식수 대비 ADR 비중을 발행당시 2.9%에서 현재 20.5%까지 늘리면서 ADR 프리미엄을 조절했던 것처럼, SK하이닉스도 ADR 프리미엄을 조절하면서 본주와 ADR의 재평가 선순환 가능성이 충분하다”고 말했다. 향후 ADR 공급을 늘릴 수 있어 프리미엄 관리가 가능할 것이란 분석이다.

SK하이닉스가 SEC에 제출한 예탁증서 관련 서류(F-6)에 따르면 ADS 수탁 한도는 전체 발행주식의 25%인 17억8000만주다. 이번에 발행된 2.5%의 신주를 제외하면 22.5%포인트의 추가 발행 여력이 남아 있다.

장기 프리미엄 가능성 전망…관건은 전환 탄력성

일각에서는 SK하이닉스 ADR도 TSMC처럼 높은 프리미엄이 장기간 이어질 가능성이 있다는 전망을 내놓는다. TSMC는 미국 시장에서 본주보다 높은 가격에 거래되는 ADR 프리미엄의 대표적인 사례다. 신한투자증권에 따르면 TSMC의 2024~2026년 평균 ADR 프리미엄은 19.1%다.

장기 프리미엄의 배경에는 본주와 ADR 간 전환 제약이 있다. TSMC는 상장 이후 ADR 비중을 점진적으로 확대하며 프리미엄을 조절했다. 이 과정에서 TSMC 이사회와 대만 금융감독위원회(FSC) 승인, SEC 등록 등 사실상 추가 공모에 준하는 절차가 필요했다. 이 때문에 ADR 가격이 본주보다 높아도 상대적으로 싼 본주를 ADR로 바꿔 미국 시장에 공급하는 차익거래가 쉽지 않았고 가격 괴리도 장기간 유지됐다.

SK하이닉스의 경우에도 국내 본주를 ADR로 전환하려면 발행 한도와 전환 가능 물량, 예탁기관의 확인 절차 등의 제약이 존재한다.

예를 들어 ADR 발행 한도가 원주 기준 100주이고 현재 90주가 ADR 발행의 기초자산으로 예탁돼 있다면, 국내 원주를 ADR로 추가 전환할 수 있는 물량은 10주뿐이다. 이미 100주가 모두 예탁돼 한도가 소진된 경우에는 기존 ADR이 원주로 전환돼 발행 여력이 생겨야만 추가 전환이 가능하다. 반면 ADR을 국내 원주로 바꾸는 데에는 이 같은 발행 한도 제약이 없다.

국내 개인투자자가 본주를 ADR로 전환하려면 증권사를 통해 별도로 신청하고 외국환 관련 절차도 거쳐야 한다. 전환 수수료, 처리 기간 등 시간과 비용이 따르는 만큼 상호전환이 시작되더라도 차익거래가 즉각 확대되기는 어려울 것으로 예상된다. 개인보다 대규모 물량을 운용하는 기관투자자를 중심으로 이뤄질 가능성이 큰 셈이다.

시장에서는 향후 관건으로 상호전환의 탄력성을 꼽는다. 김민규 KB증권 연구원은 “ADR과 본주의 상호전환이 쉬울수록 밸류에이션 확대 효과가 본주에 온전히 전이될 수 있다”며 “SK하이닉스도 상호전환이 원활하게 이뤄질수록 ADR과 본주의 재평가가 함께 나타날 가능성이 높다”고 말했다.

글로벌 투자은행(IB) UBS도 “투자자들은 향후 국내 본주를 ADR로 추가 전환할 수 있는 외국인 보유 한도 여유분에 주목할 것”이라며 “이런 한도 탄력성이 없다면 접근성 부족으로 미국 라인이 뚜렷하고 지속적인 프리미엄에 거래될 가능성이 크다”고 분석했다.

프리미엄만 보고 ADR 살까…장기 수익은 결국 실적

그럼 국내 투자자는 어떻게 대응해야 할까. 한국예탁결제원에 따르면 국내 투자자는 ADR 나스닥 상장일인 10일부터 20일까지 SK하이닉스 ADR을 5억4748만달러(약 8064억원)어치 순매수했다.

UBS는 8일 SK하이닉스 ADR 상장을 앞두고 투자자에게 ‘본주 매도·ADR 매수’ 전략을 권고했다. 한 증권업계 관계자는 “해당 전략은 장기 투자보다는 단기적인 가격 차이를 활용한 차익거래 관점”이라며 “상장 초기 ADR 프리미엄이 형성될 가능성은 크지만, 이를 곧바로 장기간 지속되는 구조적 프리미엄으로 단정하기에는 신중할 필요가 있다”고 말했다.

실제로 ADR과 본주는 장기간 서로 다른 방향으로 움직이기는 어렵다. 가격 괴리가 확대될수록 차익거래가 발생 하면서 두 가격은 결국 서로 비슷한 수준으로 수렴하려는 특징이 있어서다. 김재승 현대차증권 연구원은 “한국과 미국 양쪽 시장에 모두 접근할 수 있는 글로벌 투자자 입장에서는 비싼 ADR 보다 저렴한 본주를 매수하려는 움직임이 나타날 수 있다”고 설명했다.

ADR이 오르면 본주가 뒤따를 수도 있고, 반대로 본주가 먼저 상승하면 ADR이 이를 반영하는 방식으로 가격이 형성될 수 있다. 결국 장기적인 주가 방향은 ADR 자체보다 기업의 실적과 성장성이 결정하게 된다.

노동길 신한투자증권 연구원은 “미국 시장의 프리미엄이 본주 반등으로 이어질 경우 SK하이닉스 비중을 확대하는 전략이 유효하다”면서 “반면 미국 시장의 프리미엄만 유지된 채 본주가 횡보하거나 가격 분절이 심화될 경우에는 리스크 관리 차원에서 비중 조절이 필요하다”고 조언했다.

개인 투자자는 ADR 투자에 따른 비용도 고려해야 한다. ADR에 투자할 경우 환전 수수료와 환차익뿐 아니라 해외주식 양도소득세(22%) 등 추가 비용이 발생할 수 있다. 문이림 기자