“공포가 주가 흔들면 저가매수”…반도체 피크아웃론 반박한 SK증권 [여의도란도란]

한동희 SK증권 반도체 연구원
LTA 구속력으로 체질 개선
AI 투자의 핵심은 효율성 극대화
주주환원으로 입증할 이익 지속성
단기 조정 흔들릴 때가 매수 기회

지난달 서울 여의도 한국거래소에서 열린 ‘2026 매경 자본시장 대토론회’에 패널로 참석한 한동희 SK증권 연구원. 사진 김재훈 기자

“최근 현물 가격 상승률이 완만해지자 시장 일각에서 ‘피크아웃(고점 통과)’ 우려를 제기하지만, 이는 과거 사이클의 문법에 갇힌 오판입니다. 공급 부족은 2027년까지 이어질 것이고 수요는 여전히 강력합니다. 가격 상승 속도가 조절되는 것과 방향이 바뀌는 것은 전혀 다른 문제입니다.”

지난달 서울 여의도 한국거래소에서 열린 ‘2026 매경 자본시장 대토론회’에 패널로 참석한 한동희 SK증권 연구원(반도체 애널리스트)은 최근 반도체 업종을 둘러싼 피크아웃 우려에 대해 이같이 선을 그었다. 그는 최근 발행한 애널리스트 보고서에서도 ‘세상이 끝났는가’라고 되물으며, 메모리 업황이 일시적 호황을 넘어 구조적 안정 성장을 이루는 ‘뉴노멀’에 진입했다는 기존의 시각를 한층 견고하게 구체화했다.

기사는 한 연구원의 대토론회 발언과 최근 발표한 보고서 분석을 종합해 재구성했다.

문제는 ‘Q의 과잉’ 아닌 ‘늦게 도착하는 Q’

한동희 연구원은 최근 시장의 가장 큰 트라우마인 ‘설비투자(CapEx) 증가에 따른 공급 과잉’ 우려를 정면으로 반박했다. 과거에는 수요를 낙관한 공급사들이 동시에 증설에 나서면서 사이클이 종료됐지만, 지금의 국면은 완전히 다르다는 지적이다.

그는 “설비투자 없이 Q(판매 가능 물량) 사이클은 존재할 수 없다”며 “현재 시장의 본질적인 문제는 Q가 너무 많아지는 것이 아니라, 오히려 Q가 너무 늦게 도착한다는 점에 있다”고 짚었다. 장기공급계약(LTA)의 반영으로 가격 상승률이 완만해진다면, 이후의 실적 성장은 늘어난 물량이 견인해야 하기 때문이다. 한 연구원은 “영구적인 공급 부족에만 의존해 유지되는 사이클은 과거와 차별화되지 않는다”며 “LTA를 통한 수요 예측력 증가, 이에 따른 증설 실수 비용 감소와 ‘낮은 진폭·긴 주기’로의 체질 변화야말로 메모리 산업 재평가의 핵심 가치”라고 설명했다.

빅테크의 투자 지속성에 대한 의구심도 기우에 가깝다고 분석했다. 한 연구원은 “금리 상승으로 자본 비용이 늘어나면 AI 투자가 중단되는 것이 아니라 ‘투자 효율성 극대화’에 대한 요구가 높아진다”며 “이미 높은 이익과 계약된 수요를 확보한 메모리 업계는 투자 효율성 중심의 캐즘(Chasm) 시나리오에서도 독보적인 펀더멘털을 유지할 것”이라고 전망했다.

특히 그는 “빅테크 컨퍼런스 콜에서 자본 규율이 강조되는 등의 ‘표현의 변화’를 ‘투자 계획의 하향’과 구분해야 한다”며 “LTA 체결로 물량 가시성을 확보한 단계에서 투자 계획 자체가 꺾일 위험은 극히 제한적”이라고 덧붙였다.

이제는 이익 지속성으로 평가할 때

한 연구원은 시장이 메모리 반도체를 바라보는 평가 기준(Valuation) 자체가 근본적으로 바뀌고 있다고 선언했다. 단순한 단기 가격 상승세에 일희일비하는 ‘가격 모멘텀’ 중심의 평가에서 벗어나, 이제는 ‘높은 이익의 지속성과 가시성’에 무게를 두어야 한다는 것이다.

그는 “장기공급계약(LTA) 시장이 형성되면서 과거와 달리 물량과 가격의 가시성이 획기적으로 높아졌다”며 “위약금 조건이나 선수금 지급 등 구속력 강한 LTA 구조 자체가 메모리 산업이 안정적으로 성장할 수 있는 근거이자 기업 가치 재평가의 명분”이라 강조했다.

하반기 핵심 키워드로는 단연 ‘주주환원’을 꼽았다. 한 연구원은 “과거 메모리 기업들은 업황의 진폭이 워낙 커 미래를 위해 현금을 아껴야 하는 것이 본질이었지만, 지금처럼 높은 이익 창출력이 뉴노멀로 자리 잡는다면 주주환원 여력도 완전히 달라진다”고 분석했다. 배당 확대는 물론 자사주 매입 및 소각까지 가시화되며, 이는 시장이 메모리 업종의 이익 지속성을 신뢰하게 만드는 확실한 명분이 될 것이라는 설명이다.

디스카운트 해소는 이제 시작

한 연구원은 한국 메모리 업종이 글로벌 플랫폼 기업이나 해외 경쟁사 대비 과도하게 받고 있는 디스카운트가 해소될 시점이라고 판단했다. 그는 “AI 산업의 대표적인 병목이 바로 메모리이며, 메모리 없이는 AI 산업의 성장도 불가능하다”며 “과거 플랫폼 기업들이 한계 비용 제로를 무기로 고밸류를 받았다면, 거대한 인프라 투자가 필수적인 에셋 헤비(Asset-heavy) 구조의 AI 시대에는 그 중심에 있는 메모리가 부를 흡수하는 것이 자연스럽다”고 말했다.

현재 삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 PER은 약 5배 수준에 머물러 있다. 이에 대해 한 연구원은 “SK증권은 목표주가로 PER 10배 초반을 제시하고 있으며, 이를 반영한 시가총액은 전혀 불편하거나 근거 없는 레벨이 아니다”라며 “메모리 업종의 재평가는 아직 시작도 하지 않았고, 밸류에이션 확장의 여정 역시 후반부에 접어들지 않았다”고 진단했다.

그는 시장의 막연한 공포로 주가가 흔들리는 현재 시점을 가리켜 “높은 이익 지속성과 가시성, 그리고 주주환원이라는 신뢰의 명분을 믿고 ‘저점 매수’로 대응해야 할 변곡점”이라고 제안했다.

‘여의도란도란’은 매주 주말, 금융투자업계 인물을 조명하는 매일경제 증권부의 온라인 기획 연재물입니다. 시장을 움직이는 결정의 순간부터 잘 드러나지 않았던 업계 뒷이야기까지, 사람을 중심으로 자본시장 흐름을 풀어냅니다.