최대주주 'SK→한앤코' SK디앤디, 개발사업 부담 커졌다

한기평, 무보증사채 BBB→BBB- 하향…등급전망도 '부정적'
계열 지원 프리미엄 사라지고 지산 입주 지연·차입 부담 겹쳐

SK디앤디 본사 오피스[출처=SK디앤디 ]

최대주주가 SK그룹에서 사모펀드 한앤코로 바뀐 SK디앤디의 부동산 사업 부담이 커지고 있다. 계열 지원 가능성이 약화된 가운데 지식산업센터 입주 지연과 개발사업 투자로 차입 부담이 이어지면서 신용등급도 한 단계 하향 조정됐다. 비주택 부동산 경기 침체가 장기화하는 만큼 재무구조 개선까지는 시간이 필요할 것이란 전망이 나온다.

한국기업평가는 30일 SK디앤디의 무보증사채 신용등급을 기존 BBB에서 BBB-로 하향 조정하고, 등급전망도 '안정적'에서 '부정적'으로 변경했다. 기업어음(CP)과 전자단기사채 신용등급도 A3에서 A3-로 낮췄다. 한기평은 최대주주 변경에 따른 계열 지원 가능성 약화, 운전자본 회수 지연과 지분 투자에 따른 차입 부담, 이익창출력 개선 지연 가능성을 등급 조정 배경으로 제시했다.

가장 큰 변화는 지배구조다. SK디앤디는 그동안 SK디스커버리 자회사로 분류되며 자체 신용도보다 한 단계 높은 등급을 인정받아 왔다. 그러나 지난해 공개매수 이후 최대주주가 SK디스커버리에서 한앤코개발홀딩스로 변경됐다. 한앤코개발홀딩스의 지분율은 올해 3월 말 기준 47.42%이며, SK디스커버리 보유 지분 양수 예정분까지 합산하면 78.69%까지 높아진다. 한기평은 한앤코가 자기주식을 제외한 지분 전량 확보와 상장폐지를 추진하고 있는 점을 감안해 실질 지배주주가 사모펀드로 변경된 것으로 판단했다.

사모펀드 체제 전환으로 계열 지원 프리미엄이 사라진 상황에서 부동산 사업의 재무 부담은 신용도에 추가적인 압력으로 작용하고 있다. 한기평은 사모펀드 특성상 투자회사 가치를 높여 수익을 출자자에게 배분하는 데 초점이 맞춰져 있고 지분구조도 분산돼 있어, 스트레스 상황에서 에스케이디앤디에 대한 재무 지원이 적시에 이뤄질 것으로 기대하기 어렵다고 판단했다. 이에 따라 기존 SK 계열 지원에 기반한 등급 상향 요인을 제거했다.

문제는 자체 재무여력도 충분하지 않다는 점이다. 분양경기 저하로 지식산업센터 자체사업인 '생각공장 구로' 입주가 늦어지고, 성수복합개발과 수송스퀘어 등에 대한 지분투자가 이어지면서 지난해 연결 기준 잉여현금흐름은 2783억원 적자로 전환됐다. 이에 따라 지난해 말 연결 기준 순차입금은 7306억원으로 전년보다 2081억원 증가했다. 올해 1분기에는 일부 입주가 진행되며 순차입금이 6369억원으로 줄었지만 차입금의존도는 56.6%로 여전히 높은 수준을 유지했다.

특히 '생각공장 구로'는 핵심 리스크로 꼽힌다. 지난해 10월 준공된 이 사업장은 분양률이 80%를 넘었지만 미입주가 이어지면서 매출채권 회수와 차입금 상환이 지연되고 있다. 올해 3월 말 기준 생각공장 구로 관련 담보대출 지급보증은 332억원, 중도금대출 연대보증은 1699억원이다. 올해 상반기 준공 예정인 군포역복합개발도 분양과 입주 성과에 따라 프로젝트파이낸싱(PF) 우발채무 부담이 확대될 가능성이 있는 사업으로 꼽힌다.

수익성도 악화됐다. SK디앤디는 지난해 신재생에너지와 ESS 사업을 인적분할한 이후 부동산 개발·운영 중심으로 사업구조를 재편했지만, 지식산업센터와 물류센터 등 비주택 부동산 시장 침체가 이어지고 있다. 올해 1분기에는 생각공장 구로 일부 수분양자의 파산으로 약 405억원의 매출이 취소되면서 연결 기준 93억원의 영업손실을 기록했다.

신규 사업을 통한 반등도 단기간에는 쉽지 않을 것으로 전망된다. 청량리 주상복합과 남양주 진접 등 자체사업은 부동산 경기 둔화로 착공 시기가 불투명하고, 서울역 오피스와 성수복합개발 등 지분 투자 사업도 대부분 초기 단계에 머물러 있다. 한기평은 이익창출력을 회복해 재무 부담을 완화하기까지는 상당한 시간이 걸릴 것으로 내다봤다.

향후 신용도의 핵심 변수는 운전자본 회수와 자산 매각이다. 한기평은 생각공장 구로의 미청구공사 잔액이 올해 3월 말 기준 약 1255억원에 달하는 만큼 입주를 통한 대금 회수 여부를 지속적으로 살펴볼 필요가 있다고 밝혔다. SK디앤디는 올해 1분기 서초L 토지(330억원)와 신갈 물류센터 토지(360억원)를 매각했고, 일부 보유 자산 추가 매각도 검토 중이다. 다만 부동산 경기 부진이 이어지는 상황에서 운전자본 회수와 자산 매각만으로 재무 부담을 빠르게 낮추기는 쉽지 않을 것이라는 전망이 나온다.

한기평은 하향변동 요인도 재설정했다. 기존에는 EBITDA 마진과 부채비율을 주요 기준으로 삼았지만, 앞으로는 순차입금/EBITDA가 7배를 초과하는지를 중점적으로 평가하기로 했다. 한기평 추정에 따르면 에스케이디앤디의 순차입금/EBITDA는 올해 14배, 내년에는 24.1배까지 높아질 것으로 예상된다.

SK디앤디의 신용등급이 내려가면서 자금 조달 여건은 한층 더 부담스러울 전망이다. 부동산 개발업은 선투자 규모가 크고 사업 기간이 긴 만큼 회사채 발행과 차입 여건이 중요한데, 신용등급이 BBB-로 낮아지고 등급전망까지 부정적으로 바뀌면서 투자자들의 요구 수익률도 높아질 가능성이 있기 때문이다.

한기평 관계자는 "향후 SK디앤디의 신용도는 자체 개발사업의 입주 성과와 운전자본 회수, 자산 매각을 통한 차입 부담 완화 여부에 좌우될 것"이라며 "특히 생각공장 구로와 군포역복합개발 등 주요 프로젝트의 진행 상황과 우발채무 해소 여부를 지속적으로 모니터링할 계획"이라고 밝혔다.