삼전·닉스, 언제 팔까 고민되시죠…‘피크아웃 신호’ 이익 규모보다 이익 성장률에 주목해야[이상헌의 밸류체인지]

경기도 이천시 SK하이닉스 본사. 연합뉴스

요새 주위를 둘러보면 대화 주제는 전철, 커피숍, 음식점, 엘리베이터 등에서 남녀노소 할 것 없이 상당 부분은 주식 이야기다. 우리나라 주가지수가 그만큼 많이 올라서 발생되는 현상이다. 무엇보다 5월 들어 3영업일간이지만 개인들의 마이너스통장에서 사용된 금액이 7152억원으로 월간 기준으로 2023년 10월(8726억원) 이후 2년7개월 만의 최대치를 기록하면서 주식투자 열기가 더해지고 있다.

2025년 4월 이후 금융 및 재정정책 등으로 인한 유동성 장세 기대감 등이 반영되며 외국인 순매수가 이어짐에 따라 주가지수가 본격적으로 상승하기 시작하면서 지난해 코스피 상승률이 76.3%에 이르렀다.

올해 들어서는 인공지능(AI) 추론 시대를 맞이해 초기 단계 추론은 범용 메모리가 담당할 것으로 예상되면서 레거시 메모리 가격이 본격적으로 상승했으며, 다른 한편으로는 AI 서버용 HBM 등에 생산 역량을 집중함에 따라 풍선효과로 인한 공급 측의 구조 변화도 레거시 메모리 가격 상승에 한몫을 했다. 이에 따라 시가총액이 높은 삼성전자, SK하이닉스 등의 주가가 상승하면서 올해 들어 5월8일까지 각각 123.94%와 158.99% 올랐으며, 코스피 상승률의 경우 같은 기간 75.2%로, 세계 주요 지수 가운데 독보적인 1위를 기록했다.

주식시장은 결승점이 있는 100m 달리기가 아니다. 이러한 급격한 주가 상승세가 얼마나 지속 가능할지와 더불어 피크아웃 시기도 살펴보자. 주식시장에서 주가는 실적(E)과 밸류에이션(M)의 곱(Price = E×M)으로 형성된다. 특히 금리·물가·환율 등 거시경제 변수가 크게 변화되는 시점에서는 기업들의 실적과 밸류에이션에 미치는 영향력이 더욱더 커질 수 있을 것이다.

먼저 삼성전자, SK하이닉스 등 반도체 관련 주식 상승은 4월부터 두드러졌다. 이는 2월28일 중동전쟁이 일어난 이후 유가 상승 등 거시경제 변수의 여러 가지 불확실성 요인으로 인해 전 세계 증시가 조정을 받았다. 전쟁이 지속하는데도 불구하고 불확실성 요인들이 전 세계 증시에 반영되었다는 인식하에서 반도체 가격 상승과 더불어 AI 데이터센터 투자금액이 앞으로도 계속 늘어날 것이라는 트렌드가 자리 잡았다.

특히 미국 필라델피아 반도체 지수의 경우 4월부터 5월8일까지 55.2%의 상승률을 기록했다. 무엇보다 삼성전자, SK하이닉스 등 메모리 반도체 관련주는 PC·스마트폰 등 최종 소비재 수요에 의존해 변동성이 크고 주기가 짧은 소비재 사이클이 있었으나 최근 빅테크의 AI 데이터센터 인프라 투자가 지속되는 등 투자 사이클로 바뀌었다. 이익 증가로 주가수익비율(PER)이 낮은 것이 부각되기보다 기업가치가 높아지는 측면이 강했다.

하지만 이러한 현상들이 주가에 반영되는 속도가 아주 빠르게 진행되면서 최근 삼성전자, SK하이닉스 위주로 쏠림 현상이 강하게 나타났다. 동시에 외국인의 매도를 개인이 매수로 대응하고 있다. 지속성 측면에서 어느 순간 동력을 잃을 가능성이 높아질 것이다. 이제부터 삼성전자, 하이닉스 절대 이익의 증가보다는 이익 성장률의 정점을 통과하는 시기가 피크아웃될 가능성이 있다. 선행지표 역할을 하는 올해 하반기 반도체 수출 증가율에 따라 피크아웃 우려가 커질 수 있다.

다른 한편으로 중동전쟁이 지금 종료된다고 가정해도 유가는 상당 기간 동안 구조적으로 이전보다 높은 수준에서 형성될 가능성이 크다. 이는 곧 기업 입장에서는 일회성 비용이 아니라 지속적인 비용 증가 요인으로 작용하면서 이익 압박 요인이 될 수 있다.

무엇보다 최근 에너지 가격 상승이 전체 물가 상승을 넘어 근원물가까지 끌어올리고 있어 향후 글로벌 금융정책의 핵심 변수로 떠오를 것이다. 중앙은행의 경우 물가 상승 구간에서 금리 인하를 단행하기 어렵기 때문에 이는 곧 금융 조건을 긴축적으로 유지하는 요인이 된다. 금리가 높은 상태에서 성장 둔화를 심화시킬 수 있는 요인이 될 수 있다.

4월 마지막 주에 열린 연방공개시장위원회(FOMC), 일본은행(BOJ), 유럽중앙은행(ECB), 영국 잉글랜드은행(BOE) 등의 통화정책회의에서 매파적 동결을 단행했다. 오는 6월에 열릴 각국의 통화정책회의에서 금리 인상 등 긴축정책이 가시화될 수 있을 것이다. 금리 인상이 유동성 축소로 이어져 밸류에이션 하락 요인으로 작용할 수 있다.

또한 5월28일에 열릴 금융통화위원회에서는 반도체 호조로 성장 모멘텀이 강화되는 가운데 인플레이션 우려로 인해 매파적 동결이 예상되며, 이는 곧 긴축 사이클로의 전환을 드러내는 것이다.

특히 일본은행은 현재 기준금리를 0.75%로 유지하고 있지만 인플레이션 압력이 급격히 확대되는 환경하에서는 향후 긴축 기조가 가시화될 수 있을 것이다. 오는 6월 금리 인상 등을 시행하면 엔캐리 트레이드 청산 가능성도 있어서 글로벌 유동성 등에 큰 영향력을 미칠 수 있다.

이상헌 iM증권 수석연구원

이상헌 iM증권 수석연구원