쉬운 상승 끝, 빅쇼트도 위험하다…랠리 이후 복병 5가지 [빈난새의 빈틈없이월가]

이란전쟁 두 달, 美 증시는 사상 최고
기계 매수와 AI 하드웨어가 랠리 견인
월가 "쉬운 돈의 시간 끝나간다"
낙관 랠리 뒤에 숨은 복병 5가지
쉬운 상승도, 하락 베팅도 어렵다
"오타니가 마운드에 올라와있는 느낌"

이 기사는 국내 최대 해외 투자정보 플랫폼 한경 글로벌마켓에 게재된 기사입니다.

사진=게티이미지뱅크

이란 전쟁이 시작되고 호르무즈 해협이 막힌 지도 어느새 두 달, 하지만 미국 증시는 '걱정의 벽'을 타고 올라 다시 사상 최고치 부근입니다. 날카로운 반등을 이끈 것은 역시 인공지능(AI) 기술주, 그중에서도 반도체와 데이터센터, 전력 인프라 등 AI 하드웨어 관련주입니다.

24일(현지시간) 다우지수는 0.16% 하락한 반면 S&P500은 0.8%, 나스닥은 1.6% 상승하며 또 한 번 사상 최고가를 새로 썼습니다. 인텔이 놀라운 실적으로 'AI발(發) CPU 슈퍼사이클' 기대를 입증하며 반도체와 AI 인프라 전반의 강세를 견인한 덕분입니다. 엔비디아는 반 년만에 신고가를 쓰며 시가총액 5조 달러를 회복했고, 필라델피아반도체지수는 사상 처음 18거래일 연속 상승하는 대기록을 세웠습니다. S&P500은 2024년 이후 주간 상승폭이 가장 큽니다.   

이쯤 되니 반등장을 즐겨왔던 투자자들마저 ‘이래도 되나’ 얼떨떨합니다. 지금까지 시장은 '그래도 결국 해결될 것'이란 낙관, 시스템 자금의 기계적 매수와 공매도 포지션 청산, 강한 기업 실적, 꺾일 줄 모르는 AI 인프라 투자에 힘입어 가파르게 달려왔습니다.

하지만 미국과 이란 사이 협상 진전은 여전히 더디고, 호르무즈 해협 봉쇄 장기화로 고유가와 원자재 공급 부족이 세계 경제의 엔진을 서서히 늦추고 있는 상황입니다. 인플레이션을 넘어 에너지와 식량 위기, 산업 차질, 소비 둔화, 심지어 경기 침체의 위험을 경고하는 목소리가 끊이지 않습니다. 급격한 랠리에 피로와 불안을 느끼는 투자자들이 많아지면 시장이 다시 호재보다 악재에 민감해질 수 있습니다.

월가에서도 슬슬 단기 상승 동력이 약해지고 있다는 분석들이 늘고 있습니다. 지난 3월 말 증시 반등 타이밍을 맞췄던 야데니리서치의 에드 야데니는 "(호르무즈 해협 봉쇄 상황이) 정말 며칠 또는 몇 주 안에 다 끝날 거라고 상상하기 어렵다"면서 "지금부터는 시장이 다소 출렁일 수 있다"고 내다봤습니다. 골드만삭스의 토니 파스콰리엘로 글로벌 헤지펀드 자금 총괄도 지금껏 반등을 이끈 시스템 매수세가 막바지에 접어들고 있다며 "쉬운 상승의 구간은 끝났다"고 진단했습니다. 

그렇다면 다시 '큰 하락'에 대비하라는 것일까요? 반드시 그렇지만은 않습니다. 분명 큰 악재가 될 만한 요인들은 많은데도, 그것이 당장 시장의 급락을 야기할 것인지는 별개의 문제이기 때문입니다. 언뜻 낙관론자들의 자기 합리화처럼 보이기도 하는 이 진단이 무슨 이야기인지 살펴봅니다.

자료=미니애폴리스연은

 시장이 미뤄둔 걱정, 가장 큰 문제는 

앞으로의 랠리를 위협할 복병은 크게 다섯 가지로 정리됩니다. 

① 가장 큰 문제는 호르무즈 해협 정상화가 지연되면서 세계 경제의 하방 위험이 점점 높아지고 있다는 점입니다. 원유는 물론 나프타 같은 석유화학, 항공유, 디젤, LNG, 비료까지 원자재 공급망 전체에 충격이 쌓이고 있습니다. 중동 수입 원유 비중이 높은 아시아는 물론 유럽 항공사들도 연료 절감을 위해 운항을 줄이고 있고, 봄철 파종 시기에 전 세계 비료 교역량의 3분의 1이 사실상 사라지면서 세계식량계획(WFP)은 "전 세계적인 식량 안보 시한폭탄"이 될 수 있다고 경고합니다. 

골드만삭스는 호르무즈 해협이 4월 말 재개되는 낙관적 시나리오(초록색)에서도 글로벌 원유 재고가 사상 최저 수준까지 떨어질 것이라고 추정한다. 자료=골드만삭스

골드만삭스는 이달 말 호르무즈 해협 흐름이 회복되는 낙관적인 시나리오에서도 세계 원유 재고가 역사상 최저 수준까지 낮아질 것으로 전망합니다. 물류 병목과 유조선 부족, 공급망 정상화에 걸리는 시간 때문입니다. 해협이 정상화되더라도 낮아진 재고를 다시 채워야 하는데다, 에너지 안보에 대한 민감도가 갈수록 높아지고 있는 점을 고려하면 전 세계의 비축 수요는 앞으로 더 커질 가능성이 높습니다. 그렇다면 국제 유가는 전쟁 이전의 배럴당 50~60달러대로 한동안 돌아가기 어렵다는 얘기입니다. 

JP모건은 현재의 배럴당 100달러 유가로는 이미 나타나고 있는 공급 차질과 수요 감소를 설명하기 어렵다고 지적합니다. 신흥국과 아시아를 중심으로 이미 소비를 줄이는 '수요 파괴'가 진행되고 있지만, 더 큰 공급 공백 규모를 감안하면 실제 균형 가격은 지금보다 더 높아질 수밖에 없다는 뜻입니다. 그러면서 지금까지는 상대적으로 에너지 가격 인상과 수요 감소의 타격을 덜 받은 유럽과 미국에서 본격적인 '에너지 쇼크'가 나타날 수 있다고 경고했습니다.

미국에선 이미 휘발유 값이 전쟁 이전보다 40% 넘게 오르면서 국민들의 불만이 커지고, 트럼프 대통령에 대한 지지율이 사상 최저로 떨어졌습니다. 그런데 본격적인 유가 상승과 소비 둔화는 아직 시작도 안 했다는 것입니다. 

시장은 여전히 그래도 2분기 안엔 상황이 정상화될 것이란 낙관론을 유지하고 있습니다. 댄 스트루이번 골드만삭스 원자재 리서치 총괄은 원유 시장의 현물연계선물거래(EFP) 가격이 배럴당 2달러를 하회하고 있는 점을 지적합니다. EFP는 종이계약인 선물을 원유 실물로 바꿀 때 드는 추가 비용입니다. 이것이 크게 뛰면 원유 실물 부족이 심각하고, 현물과 선물 시장의 괴리가 크다는 신호입니다.

스트루이번은 "현재 원유가 부족한 건 사실이지만, 에너지 시장 참여자들이 그래도 6월쯤이면 상황이 개선돼 유가가 다시 내려올 것이라고 생각하기 때문에 당장 어떻게든 원유를 사려고 하기보다 재고를 소진하면서 가격이 내려오길 기다리고 있다"면서 선물 시장이 현물 시장의 극심한 공급 부족을 제대로 반영하지 못하고 있다는 우려나 원유 선물 시장에 어떤 조작이 있는 것 아니냐는 의혹에 선을 그었습니다. 단, "원유 흐름이 회복되지 않는다면 이런 행태는 당연히 지속 가능하지 않다"면서 "2~3개월은 더 재고로 버틸 수 있겠지만 (현 상황이) 한 분기를 넘겨 지속된다면 결국 수요 파괴와 경제활동 둔화만이 유일한 유가 조정 메커니즘이 될 것"이라고 했습니다. 

이런 심각성을 트럼프 대통령과 백악관도 인식하고 있기 때문에, 시장은 역설적으로 ‘결국 어떻게든 돌파구를 찾을 것’이라는 낙관을 붙들고 있습니다. 다만 호르무즈 해협에 깔린 기뢰를 제거하는 데에만 6개월 이상 걸릴 수 있다는 미 국방부의 판단이 사실이라면, 에너지 원자재 공급망 붕괴의 영향은 현재 시장이 생각하는 것보다 클 수 있다는 점은 향후 투자자들도 계속해서 주의해야 할 지점입니다.

 "'바이브세션'은 이미 진행 중" 

② 두 번째 걱정은 역시 유가와 원자재 가격 상승에 따른 인플레이션입니다. 이미 1분기 실적 발표에서 적지 않은 기업들이 비용 상승의 영향을 보고하고 있습니다. 이것이 소비자 가격 인상으로 이어질 경우 중앙은행은 금리인하에 더 신중해질 수밖에 없습니다. 

③ 그런데 인플레이션보다 더 큰 위험은 소비와 성장 둔화입니다. 높은 에너지 비용이 사실상 세금처럼 작용하면서 항공, 운송, 주택, 소비재 등 경기 민감 업종에선 일부 가이던스 하향이 이미 나타나고 있습니다.

올 3월 미국 고소득층 세후임금 증가율은 5.6% 상승한 반면 저소득층은 1%에 그쳤다. 자료=뱅크오브아메리카

특히 소득·자산·신용이 낮은 취약계층은 충격이 더 큽니다. 미국 은행 가운데 저신용자 대출 비중이 상대적으로 높은 캐피탈원은 올 1분기 연체율이 전년 대비 0.82%포인트 뛰면서 신용손실충당금을 72% 더 늘리는 바람에 어닝 미스를 냈습니다. 양극화가 심해지는 'K자' 경제 구조에서 아랫쪽의 어려움이 누적되고 있다는 징후입니다. 유니커스리서치의 락슈미 가나파티는 "건강보험, 자동차 수리비 등 보이지 않는 비용이 급등하면서 특정 계층은 이미 경기 침체를 겪는 '바이브세션(거시 지표는 양호한데도 사람들은 경기 침체로 체감하는 현상)'이 진행되고 있다"면서 "올 하반기부터 소비자 스트레스가 신용 데이터에서 본격적인 균열로 나타날 가능성이 있다"고 우려했습니다. 

일부 취약계층의 균열에도 불구하고 미국 대형은행의 부실 대출은 아직 크게 늘지 않고 있다. 자료=JP모건·웰스파고·씨티·뱅크오브아메리카·아이스먼

그럼에도 아직까지 데이터만 보면 미국 경제는 너무나 견조합니다. K자 위쪽의 고소득·고자산 계층은 소비를 더 늘리고 있고, 경제 전반의 침체와 신용 부실을 걱정하기엔 은행의 건전성이 매우 양호합니다. 영화 '빅쇼트'의 실제 주인공이자 월가의 유명 투자자인 스티브 아이스먼이 1분기 미국 4대 대형 은행의 비이자계상 대출(non-accruing loan, 90일 이상 연체된 비수익 부실 대출)을 분석한 결과 전년 대비와 직전 분기 대비 큰 변화가 없었습니다. 적어도 은행 시스템상에서 대출의 질이 급격히 나빠지거나, 신용 경색이 실물경제 전반으로 번지는 초기 단계라고 볼 신호는 아직 없다는 것입니다.  

아이스먼은 "사모대출, K자 양극화 심화 등의 문제가 분명 있지만, 은행의 신용 건전성이 양호하다면 경기 침체가 임박했다고 판단하지 않는다"고 말합니다. 

 하이퍼스케일러 실적 발표, AI 체력 테스트 

④ 네 번째는 기술적 수급 요인입니다. 지금까지의 폭발적인 반등을 이끌어왔던 추세추종(CTA), 볼컨트롤 같은 시스템 전략 자금의 기계적인 매수 강도가 약해지고 있습니다. CTA 자금은 지난 한 달 간 S&P500이 오르든 내리든 떨어지든 무조건 매수를 해왔지만, 매수 포지션이 차오르면서 그 규모는 점점 줄고 있습니다. 향후 한 달 간은 시장이 하락하는 시나리오에선 CTA도 동반 매도가 예상됩니다. 골드만삭스의 파스콰리엘로는 "아직 추가 매수 여력이 있지만, 기계적 매수 흐름은 이제 막바지"라면서 "추가 상승 여력은 점점 제한되는 국면"이라고 평가했습니다. 

지난 20일(현지시간) 기준 향후 일주일, 한 달 간 미국 증시 시나리오에 따른 CTA 자금 매수·매도 규모 추정. 자료=골드만삭스

⑤ 다가오는 빅테크 무더기 실적 발표를 앞둔 경계심도 있습니다. 오는 29일에는 마이크로소프트, 알파벳, 메타, 아마존이 미국증시 마감 후 한꺼번에 실적을 내놓습니다. 그 다음날엔 애플 차례입니다. 4대 하이퍼스케일러가 같은 날 실적을 내는 것은 이번이 사상 처음입니다. 

이란 전쟁의 비관론을 털어낸 시장은 현재 초점이 온통 AI 자본지출(CAPEX) 슈퍼사이클이 주도하는 펀더멘털로 넘어간 상황입니다. 골드만삭스는 향후 시장의 방향도 하이퍼스케일러들이 내놓을 AI 투자 가이던스가 크게 좌우할 것이라고 봅니다.

그러면서도 투자자들은 그 어마어마한 투자가 실제 매출 성장으로 연결되는지, 마진과 현금흐름이 방어되는지까지 깐깐하게 살펴볼 것입니다. 테슬라와 서비스나우의 실적 발표 이후 주가 반응이 이를 보여줍니다. 기술주가 단기 과매수 구간에 들어왔을 수 있다는 우려가 있는 상황에서 AI 랠리가 지속되려면 “더 많이 쓰겠다”가 아니라 “써도 돈이 된다”는 숫자가 필요합니다.

유명 기술주 투자자 댄 나일스는 "이런 대규모 기술 전환기엔 과매도 구간에서 매수하고, 큰 시장 랠리가 벌어진 직후라면 실적 발표 전에 빠져나오는 게 대체로 나의 전략"이라면서 △1분기 중동 시장 계약 타격 △반도체 가격 급등에 따른 마진 영향 △거시경제 불확실성으로 인한 광고 예산 축소 등이 가이던스 및 마진 실망을 낳을 수 있다고 분석했습니다. 

 '대폭락' 베팅도 어렵다 

그렇다고 '빅쇼트'를 외치는 목소리도 크지 않습니다. 앞서 살펴본 것처럼 각 걱정거리에 대한 나름의 반론도 있습니다. 하지만 근본적으로 경제도 산업·시장 구조도 'K자'로 갈라진 현재의 모습이 그 아래 균열을 가리고 있다는 게 문제라면 문제입니다. 악재는 많지만, 평균적인 지수를 크게 무너뜨리기엔 '잘 나가는 쪽이 너무 잘 나간다'는 것입니다. 

소득과 자산이 적은 계층과 이제 일자리를 찾아야 하는 사회 초년생, AI 인프라 투자에서 소외된 기업이나 AI 대체 위험이 높은 일부 소프트웨어 기업들은 계속 압박을 받고 있습니다. 반대로 K자의 위쪽은 갈수록 더 강해집니다. AI 수혜의 범위가 갈수록 넓어지는 반도체 산업과 데이터센터, 전력 인프라, 광통신, 장비 등 하드웨어 분야는 식을 줄 모르는 AI 투자의 열기를 그대로 반영합니다. AI가 학습에서 추론 비중이 더 높은 에이전트 단계로 넘어오면서 공급 부족이 풀리긴커녕 갈수록 더 심해지고 있기 때문입니다. 경제에서는 이런 자산 가격 상승을 누리는 고소득·자산 계층의 소비가 너무 강해 K자 아래쪽의 균열을 가리는착시효과를 내고 있습니다. 

대기 자금도 많습니다. 투자자들은 작년 이후 여러 차례 급락을 매수 기회로 학습했습니다. 사상 유례 없는 에너지 쇼크에도 트럼프 대통령이 결국 시장을 방치하지 않을 것이라는 믿음이 강합니다. 연말 S&P500 목표치 7700을 유지하고 있는 야데니는 "'바이더딥'을 하려는 대기 자금이 너무 많기 때문에 3월 30일 저점(6343)을 다시 시험하진 않을 것으로 본다"고 했습니다. 오히려 "분쟁이 해결되기 전까지 상승폭이 제한되면서 여름 내내 박스권 조정, 즉 긴 횡보가 이어질 수도 있다"고 내다봤습니다.

파스콰리엘로도 "'쉬운 돈'의 시간은 끝났다고 전제하고 리스크 관리를 강화해야 할 구간"이라면서도 "전략적으로는 기존 상승 흐름을 추종하는 것이 합리적"이라고 했습니다. 

 "오타니가 마운드에 올라와 있다" 

시타델증권의 주식파생상품 총괄 스캇 럽너는 "여전히 추가 상승 여력이 있다고 보지만, 움직임의 양상은 변하고 있다"고 분석합니다. 광범위한 자금 유입에 따른 지수 상승에서, AI와 미국 빅테크 분야에서 보다 선별적인 상승이 나타나는 장세로 전환되고 있다는 것입니다. 지난 3주는 전쟁 종료 낙관론이 전반적인 시장 강세를 견인했지만, 앞으로는 에너지 쇼크와 소비·경기 둔화 우려 속에서도 계속 이익 전망이 올라가는 기업, AI 수익화를 숫자로 증명하는 기업을 찾는 작업이 다시 중요해질 것으로 보입니다. 

댄 나일스는 "시장은 계속 공을 던지지만, 반드시 매번 방망이를 휘두를 필요는 없다"는 워런 버핏의 말을 인용하면서 "지금은 마치 오타니가 마운드에 올라와 있는 느낌"이라고 말합니다. 어느 한쪽으로 강하게 베팅하면서 단순하게 포지션을 늘리기 어려운 지금의 시장 분위기를 잘 보여주는 말입니다.

뉴욕=빈난새 특파원 binthere@hankyung.com