[동전주 제약바이오 해부①] '1000원 붕괴' 조아제약, 이익창출력 의문부호

매출 감소 속 고정비 부담 확대…영업레버리지 역효과
영업손실 지속에 이자보상능력 약화·재무안정성 저하
운전자본 부담 확대·현금흐름 악화…동전주 리스크 구조화

<편집자주> 금융당국이 코스닥 시장 구조 개편과 함께 '동전주 퇴출' 기준을 도입하면서, 제약바이오 업종이 옥석가리기 국면에 들어섰다. 이에 따라 그간 기술력과 성장 기대를 기반으로 상장된 기업들이 이제는 매출과 이익으로 생존을 입증해야 하는 흐름이 본격화되고 있다. 본지는 동전주 구간에 진입했거나 진입 가능성이 제기되는 주요 제약바이오 기업들을 대상으로 재무제표를 중심으로 한 심층 분석을 통해 각 기업의 생존 가능성과 구조적 리스크를 점검한다.

금융당국의 '동전주 퇴출' 기준이 가시화되면서 코스닥 시장의 긴장감이 높아지고 있다. [출처=오픈AI]

금융당국의 '동전주 퇴출' 기준이 가시화되면서 코스닥 시장의 긴장감이 높아지고 있다. 특히 제약·바이오 업종에서는 단순한 주가 하락을 넘어, 이익창출력과 재무 지속가능성 자체가 시험대에 오른 기업들이 점차 부각되는 흐름이다.

조아제약 역시 이러한 변화에서 자유롭지 않다. 일단 조아제약은 최근 코스닥 시장에서 900원대 초반에서 거래되며 오랜 기간 주가가 1000원선 아래에 머물러 있다. 올 4월 기준 주가는 900~970원 수준으로, 52주 최고가(약 1400원대) 대비 크게 낮은 수준이다.

여기에다 최근 사업보고서를 통해 드러난 재무 상태에 따르면 현재 이 기업이 단순한 저가주를 넘어 수익성 악화, 현금흐름 경색, 재무레버리지 부담 확대가 동시에 진행되는 구조적 약화 국면에 진입한 것이란 분석에 힘을 실어주고 있다.

◆매출 감소보다 더 큰 문제…영업레버리지 역전

23일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 조아제약의 지난해 매출액은 593억원으로 집계되며 전년 627억원 대비 약 5.4% 감소했다. 과거 수년간 600억원대 중반을 유지하던 매출 흐름이 꺾이며, 단순한 성장 둔화를 넘어 외형 축소 단계에 들어선 모습이다.

문제는 매출보다 수익성이다. 같은 기간 조아제약의 영업손실은 66억원으로, 매출 대비 약 -11% 수준의 영업이익률을 기록했다. 이는 단순한 적자를 넘어 매출 변동이 곧바로 손익 악화로 연결되는 고정비 부담형 사업 구조가 고착화됐음을 의미한다.

특히 제약업 특성상 판관비와 연구개발비 등 고정비 비중이 높기 때문에 매출 감소가 발생할 경우 손익이 비대칭적으로 악화되는 '영업레버리지 역효과'가 나타난다. 특히 동전주 구간에 진입한 기업에서 이 같은 영업레버리지 역효과가 발생할 경우, 주가 회복보다 손익 악화 속도가 더 빠르게 진행되는 특징이 나타나며 조아제약은 현재 이 구간에 진입한 상태로 해석된다.

조아제약의 장기 실적 부진은 개별 요인보다 사업 구조적 특성에서 비롯된 것으로 평가된다. 경쟁이 치열한 일반의약품(OTC) 중심의 매출 구조로 인해 판관비 부담이 상대적으로 높고, 내수 의존도가 큰 점도 성장 제약 요인으로 작용하고 있다. 사업 다각화를 추진해왔지만 아직 뚜렷한 성과는 나타나지 않고 있다.

조아제약은 영업손실이 지속되면서 이자보상배율이 마이너스 상태에 머물러 있다. [출처=조아제약]

◆이자 못 버는 구조…이자보상배율 마이너스 고착

수익성 악화는 재무 안정성 지표에도 직접적인 영향을 미치고 있다. 조아제약은 영업손실이 지속되면서 이자보상배율이 마이너스 상태에 머물러 있다. 구체적으로 조아제약은 2025년 기준 영업이익 -65억9846만원, 금융원가 12억3489만원으로 집계되며 금융원가를 이자비용 대용으로 보면 이자보상배율이 약 -5.3배 수준으로 계산된다.

이자보상배율이 1 미만이라는 것은 영업활동으로 벌어들인 이익으로 이자비용조차 감당하지 못한다는 의미며, 마이너스 구간은 구조적으로 외부 자금에 의존해야 하는 상태를 뜻한다. 이는 단순한 수익성 지표가 아니라 기업이 독립적으로 존속 가능한지를 판단하는 핵심 기준으로, 동전주 퇴출 기준과 맞물릴 경우 상장 유지 리스크를 직접적으로 자극하는 요인으로 작용한다.

또 조아제약의 2025년 기준 부채비율은 약 190% 후반 수준으로 계산되는데, 절대 수치보다 중요한 것은 이 부채를 감당할 수 있는 이익 창출 능력이 부재하다는 점이다. 이 구조가 지속될 경우 차입 확대나 자본 확충 없이는 재무 안정성을 유지하기 어렵다.

◆현금흐름 막히고 자금 묶인다…운전자본 리스크 확대

현금흐름 측면에서도 부담은 가중되고 있다. 영업활동을 통해 안정적인 현금 유입이 발생하지 못하는 상황에서 영업손실이 지속되며 현금 유출 구조가 이어지고 있다.

2025년 기준 조아제약의 영업활동현금흐름은 -41억7967만원으로 나타났으며, 유형자산·무형자산·투자부동산 취득을 포함한 자유현금흐름(FCF)은 약 -62억원 수준으로 계산된다. 이는 3년 연속 영업현금흐름이 마이너스를 기록한 흐름과 맞물린다.

특히 동전주 기업의 경우 주가 하락으로 외부 자금 조달 비용이 상승하는 구조가 형성되기 때문에, 영업현금흐름 부족과 금융비용 부담 증가는 단순 유동성 문제가 아니라 자금 조달 효율성 저하 및 비용 부담 확대로 이어질 수 있다.

재고자산의 경우 △2023년 130억1233만원 △2024년 124억4619만원 △2025년 117억1657만원 등 감소 추세에 있지만, 이는 효율 개선이라기보다 매출 감소와 맞물린 사업 축소 흐름으로 해석될 여지가 있다. 결과적으로 운전자본 증가보다는 영업 기반 현금창출력 약화가 현금 유동성 악화의 핵심 요인으로 작용하고 있다.

결과적으로 조아제약은 영업손실, 이자비용 부담, 현금흐름 부진이 동시에 작용하는 구조 속에서 내부 현금만으로 사업을 유지하기 어려운 상태에 점차 근접하고 있는 것으로 해석된다.

증권업계 관계자는 "조아제약의 현재 재무 상태는 동전주로 분류된 결과라기보다, 동전주로 수렴할 수밖에 없는 구조적 흐름을 그대로 보여준다. 매출 감소로 촉발된 영업레버리지 역효과는 손익 악화를 가속화시키고 있으며, 이로 인해 이자보상능력은 붕괴되고 현금흐름은 점차 경색되고 있다"고 설명했다.

이어 "이러한 구조는 금융당국이 도입하는 '주가 1000원 미만 상장폐지 요건'과 결합될 경우, 단순 주가가 아니라 재무 기반 상장 유지 가능성 자체를 평가받는 단계로 연결될 수 있다"고 부연했다.