“트럼프 중간선거 패배에 베팅한다면”… 삼전·닉스 대신 ‘이곳’ [조병문의 Monthly Pick]

[조병문의 Monthly Pick]

2026년 3분기 매출총이익률 가이던스 81%, 주가 800% 상승. 마이크론테크놀로지의 현실이다.

현재 주식시장 가장 중요한 이슈는 반도체 주가다. 반도체 주가는 최근 여러 노이즈가 발생하고 있다. 즉 PER 멀티플 하락시키는 요인들이 발생하고 있다.

 전무후무한 숫자가 말하는 ‘고점의 징후’

첫째, 인공지능으로 대표되는 반도체 경기 고점론이다. 고점론의 여러 지표가 있겠지만 영업이익률이 그 지표 중 하나라면 마이크론의 총이익률은 고점이 맞을 듯하다. 필자가 주식시장에 종사하면서 매출총이익률 81%는 전무후무한 넘버다. 특히 필자는 영업이익률을 중요하게 생각하는 투자자이다. 영업이익률이 주주가치의 마진이기 때문이다.

둘째, 주가는 선행지표가 있다. 각자 투자하는 기업의 주가 선행지표부터 메모해 두길 부탁드린다. 삼성전자 주가 선행지표는 무엇일까. D램 고정가격, 영업이익, 순이익…. 필자는 삼성전자 주가 선행지표를 D램 스폿(현물)가격, 재고일수 두 가지로 접근하고 있다. 스폿가격은 실시간으로 발표되며 선행의 정도가 매우 높다고 생각한다. 고정가격은 월·분기 단위 발표되므로 다소 후행적이다. 영업이익·순이익은 3개월 단위 발표되므로 이미 지나간 성적표이다. 삼성전자 호실적에 오히려 ‘sell on news(뉴스에 판다)’ 역시 이런 후행성 때문이다.

스폿가격은 지난 1~2월의 가파른 상승세와 달리 3월에는 하락 징후가 포착되고 있다. 주식시장은 4월 초 발표될 삼성전자 실적에 초점을 맞추고 있다. 반면 필자는 4월 초 발표될 고정가격(Contract Price) 협상 결과에 주목하고 있다. 고정가격이 꺾이기 시작한 스폿가격을 따라가지 못하고 낮게 책정된다면 본격적인 조정 국면, 즉 D램 가격이 구매자 저항선에 도달한 것으로 추정되기 때문이다.

셋째, 다음 뉴스 역시 반도체 주가와 관련해 필자가 중요시하는 이슈이다. 하이퍼스케일러 기준 1100여 개 인공지능 데이터센터가 있다. 매년 130여 개씩 새로 지어지고 있다. 데이터센터는 평균 축구장 40배(약 8만6400평) 크기이다. 20만여 대의 서버와 스토리지 장비를 배치해야 하고 서버에서 발생하는 열을 식히기 위한 거대한 냉각탑, 공조시스템, 비상용 발전기 시설 등 전력 및 냉각 시설이 건물 면적의 많은 부분을 차지하기 때문이다.

여기서 중요 논점은 데이터센터 투자의 30%를 BDC(Business Development Company, 사모대출투자회사)가 담당하고 있다는 점이다. 현재 삼성전자 영업이익 컨센서스는 2026년 150조원, 2027년 250조원이 발생할 전망이다. 이런 예상하에 증권사들은 최근도 삼성전자 목표주가를 상향하고 있다. 그런데 만약 BDC 환매 확대 → 데이터센터에 대한 캐펙스 축소 또는 취소 상황이 발생한다면 삼성전자 영업이익 컨센서스 역시 하향 조정이 불가피할 것이다.

  자본시장의 모든 비밀은 ‘금리’에 있다

‘나는 네가 지난 여름에 한 일을 알고 있다’라는 영화가 있다. 자본시장에서 벌어지고 있는 일을 죄다 알고 있는 것이 금리다. 특히 미국 10년물 금리다.

필자가 아침 일어나 미국 시장 접할 때 나스닥지수보다 눈여겨보는 지표가 10년물 금리다.

첫째, 필자는 10년물 금리가 하락 국면이면 위험자산 포지션을 풀로 늘려 놓는다. 반대로 상승하기 시작하면 포지션을 축소하기 시작한다. 물론 경기가 확장 국면에 있다는 전제하에 해당한다. 주가를 움직이는 지표 2개를 추천하라고 하면 거리낌 없이 금리와 EPS Growth를 꼽는다(표1 참고).

금리는 모든 위험자산 가격의 역수이기 때문이다. 물론 여기서 금리는 할인율 또는 요구수익률이다. 미국 중앙은행(Fed)의 점도표를 보면 2026년 금리를 1회 인하할 것으로 예상된다. 다만 최근 유가 상승이 그 1회마저 쉽지 않게 할 수 있다. 즉 금리 기준 현재 시점은 주식 포지션을 확대해야 할 시점은 아닌 상황이다.

둘째, 금리는 유동성 지표다. 헤지펀드가 미국 10년물 국채를 담보로 레버리지를 일으키기 때문이다. 레버리지 비율을 최대 100배까지 사용한다. 즉 국채금리가 2bp만 상승해도 증거금 추가납입, 즉 마진콜당하며 이런 경우 베타가 높은 자산부터 매도해 마진콜에 대응하게 된다. 베타가 높은 자산으로 비트코인, 금, 테크주식, 이머징마켓인 한국의 삼성전자와 SK하이닉스가 대표적이다. 최근 2~3월 외국인이 삼성전자, 하이닉스 50조원 매도했는데 그 이유는 리밸런싱과 함께 국채금리 상승 때문이다. 즉 국채금리 상승 → 헤지펀드 마진콜 →삼성전자 매도 → 삼성전자 주가 하락을 유발시키게 된다. 당분간 고유가, 고금리하에서 주식시장 유동성은 경색 국면이 지속될 전망이다.

 뉴노멀 투자 환경…전쟁 끝나도 기대수익률 낮춰야

뉴노멀 투자 환경에 대비해야 한다.

첫째, 전쟁 중에도 전쟁 이후를 대비하는 투자전략이 필요하다. 이란 전쟁은 증시 흐름을 크게 바꿀 전망이다. 전쟁이 끝나더라도 글로벌 경제는 고유가·고금리·강달러를 글로벌 뉴노멀로 예상한다.

이뿐만 아니라 기술주 고평가 논란과 BDC(사모대출) 분야에서 커져가던 문제점들이 전쟁 이후에도 지속될 것이라고 생각한다. 이는 투자자들이 포트폴리오를 관리함에 있어 더 까다로운 변수들을 반영해야 함을 의미한다.

둘째, 이란 전쟁에 초점을 맞추기보단 미국 국채 10년물 금리와 유가를 투자지표로 추천한다. ‘금리는 당신들이 하는 일을 다 알고 있다’, 즉 이란 전쟁을 포함해 모든 리스크 프리미엄이 반영되어 있는 게 10년물 금리다. 한경비즈니스 독자들 역시 투자에 금리를 꼭 활용하길 추천한다.
셋째, 2026년 4월에는 다음과 같이 주식 포지션 축소와 포트폴리오 리밸런싱을 추천한다.

필자가 연재하면서 강조할 이슈 중 하나가 ‘PER 멀티플’이다. 주가 변화는 EPS 변화 또는 멀티플 변화다. 일별 주가 동인은 대부분 멀티플 변화이다. 즉 주가 변동성은 PER 멀티플이 일으킨다.

멀티플이 등락하는 이유는 체계적 리스크와 비체계적 리스크 때문이다. 체계적 리스크는 위험자산과 현금의 비중을 조절해야 하는 변수다. 비체계적 리스크는 개별 종목과 섹터의 매수·매도 여부를 결정해야 하는 변수다. 주식 투자자라면 이런 파이낸스적 기준을 갖고 의사결정을 하는 것에 익숙해야 할 것이다.

고유가와 고금리가 지속되면 기업들의 EPS도 감소할 전망이다. 한국산업연구원에 의하면 유가가 10% 상승하면 한국 제조업 제조 원가가 1% 상승하는 것으로 추정된다. EPS 감소는 EPS뿐 아니라 PER 멀티플을 떨어뜨린다. EPS Growth, 즉 성장률이 떨어지기 때문이다.

따라서 고유가와 고금리가 지속된다면 전쟁이 끝나도 전쟁 전의 기대수익률을 낮춰야 할 것으로 예상한다. 특히 한국 주식시장은 삼성전자, 하이닉스 비중이 절대적인데 앞서 논의한 바와 같이 반도체 주식은 PER 멀티플 상승 요인보다는 하락 요인에 더 노출된 상황이다.

섹터 중심으로 리밸런싱을 검토하며, 주요 전략은 다음과 같다. 

1. 전쟁이 끝나도 고유가 지속된다는 점, 조심스럽지만 트럼프 중간선거 패배와 민주당의 재집권이 점쳐진다는 측면에서 재생에너지, 원자력 주식을 추천한다.

2. 스페이스X 관련해 납품이력을 갖고 있는 국내 기업 역시 추천한다.

3. 엔비디아나 삼성전자보다는 그 벤더업체의 성장성이 더 높을 것으로 예상한다. 삼성전자 관련 파운드리 소부장 기업과 단가 인상이 검토되는 PCB 기판 기업을 추천한다.

4. 엔비디아 관련 광통신 부품업체(CPO, Co-Packaged Optics), 슈퍼캐패시터 기업의 성장성이 엔비디아 성장성보다 더 높을 전망이다. 특히 광통신 부품업체는 AT&T 5년간 2500억 달러 투자 관련해서도 수혜 기업이 될 것으로 전망한다.

아울러 이젠 CES가 아닌 엔비디아가 개최하는 GTC를 방문할 것을 추천한다. GTC 현장에 설치된 부스 개수만 보고 와도 ‘머니 메이킹’의 기회가 될 것으로 기대한다.

조병문 메디치투자일임 대표이사·연세대 경영학과 연구교수

☞현 메디치투자일임 대표이사 및 연세대 경영학과 연구교수. 

대신경제연구소를 시작으로 NH투자증권 기업분석부장, KB증권 리서치센터장(상무), 유진투자증권 리서치센터장(전무)을 역임한 정통 베테랑 애널리스트 출신이다. 국민연금과 삼성생명 자산운용컨설팅, 금융투자협회 자산운용 전문위원을 지내며 자본시장 분석과 자산운용 분야에서 폭넓은 전문성을 쌓아왔다.