“내 주식이 시한폭탄?” 바이오 투자 시 반드시 챙겨야 할 ‘이 숫자’ [재무제표 AI 독해]

과거 대한민국 바이오산업을 떠올리면 연상되는 이미지가 ‘하이 리스크 하이 리턴(High Risk, High Return)’이다.

신약 개발이라는 원대한 꿈을 주며 대규모 자금을 조달한 코스닥 기업들이 한순간 무너지며 시장의 신뢰를 잃었던 기억이 선명하다. 신라젠과 신풍제약이 그러했고 헬릭스미스는 회계·공시 이슈로 소액주주에게 큰 실망을 안겼다. 코오롱티슈진의 무릎 골관절염 치료제 인보사(현 TG-C)도 임상 3상 세포 착오 이슈를 겪은 뒤 현재 재도전 중이다.

구체적으로는 ‘무형자산 개발비’라는 이름으로 자산화된 연구개발비가 기업의 가치를 부풀리고, 이후 실패 시 대규모 손상차손으로 이어지는 구조 때문이다.

숫자는 이익이 될 자산으로 남겨 있지만 실상은 미래의 성공을 가정한 ‘회계적 기록’이다. 당시의 바이오산업에 대한 투자는 ‘확률 게임’에 가까웠고 그 뒤 한동안 ‘바이오’는 투자회피 키워드였다. 그러나 2026년을 바라보는 현시점 한국 바이오산업은 전혀 다른 이야기를 들려준다. 매출액 4조원을 넘긴 K-바이오 양대 산맥 삼성바이오로직스와 셀트리온이 압도적인 실적을 보여주고 있다. 한국 바이오산업의 밸류업을 논하기 위해서는 종전과 달라진 변화를 숫자로 이해해야 한다.

 4조 클럽이 만든 산업 구조의 전환

신약 개발만이 바이오의 전부가 아니다. 삼성바이오로직스는 바이오의약품 위탁생산 및 세포주·공정 개발 서비스를 제공하는 CDMO(Contract Development and Manufacturing Organization) 사업이 전문이다.

셀트리온은 세계 최초로 항체 ‘바이오시밀러’인 램시마(CT-P13)를 개발해 현재까지 11개 바이오시밀러 제품을 글로벌 판매 허가를 획득한 고난도 복제약 강자다. 2개 제약사는 신약 개발의 리스크는 줄이면서도 성장을 담보할 수 있는 전략적 비즈니스 모델을 추구한다.

2025년 결산은 한국 바이오산업이 분기점을 통과했다는 걸 느낄 수 있다. 삼성바이오로직스와 셀트리온은 나란히 4조원의 매출액을 돌파했으며 단순한 외형 성장이 아니라 매출원가율을 40%대로 낮추었다. 바이오산업이 앞으로 제조와 효율, ‘고수익의 산업이 될 수 있다’는 신호탄을 쏘았다.

삼성바이오로직스는 매출 4조5569억원, 영업이익 2조원을 넘기며 영업이익률 약 45%라는 압도적 수익성을 입증했다. 이는 단순한 생산 위탁(CMO)을 넘어 공정개발(CDO)까지 내재화한 ‘고부가가치 플랫폼’으로 진화했음을 의미한다. 특히 송도 4공장의 풀가동과 5공장 증설로 약 78만 리터의 생산능력(capacity)과 2025년 70.9%의 공장가동률은 글로벌 제약사가 신뢰할 수 있는 CDMO 회사임을 입증한다.

또한 셀트리온은 매출액 4조1624억원, 영업이익 1.1조원을 기록하며 전혀 다른 방식의 성장을 보여줬다. 핵심은 ‘체질 개선’이다. 셀트리온헬스케어와의 합병 이후 직판 체제를 구축해 유통 마진을 흡수했으며 원가율 개선과 수익성 상승으로 이어졌다. 여기에 ‘짐펜트라’라는 신약이 더해지면서 기업 밸류에이션이 바이오시밀러 기업에서 신약 개발 기업으로 재평가된다.

두 기업의 공통점은 ‘4조원’이라는 숫자가 만들어낸 선순환 구조다. 글로벌 제약사로 위상이 높아졌을 뿐만 아니라 안정적인 현금흐름과 대규모 연구개발(R&D)을 지속할 수 있는 체력을 증명한다. 게다가 매출 규모가 커질수록 원가율의 하락을 동반하고 있으니 고수익의 ‘지속성’을 확보한 셈이다.

덕분에 한국 바이오산업의 포지션조차 변한다. 삼성바이오로직스가 ‘생산’, 셀트리온이 바이오시밀러 등 ‘개발’을 대표하며 글로벌 시장을 장악해 우리 바이오산업의 경쟁력을 견인하고 있다. 사이즈가 커진 건 고정비를 흡수하는 규모의 경제, 수익성으로 이어지는 사업 구조의 고도화다. 그리고 R&D 재투자를 가능하게 하는 현금흐름의 선순환까지 한국 바이오산업이 단지 ‘신약 개발 → 임상 단계 → 대규모 자금 조달’을 벗어난 성공 스토리를 만들었다.

 무형자산 개발비, 숫자의 함정을 읽어라

그럼에도 불구하고 이 변화 속에서 여전히 바이오 기업에 대한 투자자가 반드시 짚어야 할 포인트는 ‘무형자산 개발비’다.

바이오 기업은 연구개발비를 비용으로 처리할 수 있고 미래 경제적 효익이 예상될 경우 무형자산으로 ‘자산화’할 수도 있다. 이해관계자나 투자자가 바이오 회사의 회계처리 방식을 잘못 해석하면 재무상태를 오해한다는 게 문제다.

‘개발비를 자산화한다’는 것은 예를 들어 신약 개발 과정 시 드는 돈을 앞으로 회수할 수 있다는 가정하에 그대로 자산항목(무형자산 개발비)으로 기록한다. 그러면 당장의 비용이 줄어들어 이익이 증가해 보인다. 물론 기업 마음대로 할 순 없고 기준을 지켜야 한다.

바이오시밀러는 규제기관에 오리지널 의약품과의 유사성 검증 자료를 확인받은 ‘임상 1상 개시 승인 시점’부터, 신약은 성공 확률이 낮기 때문에 ‘임상 3상 개시 승인 시점’ 이후부터만 개발비로 인정한다. 케미컬 의약품(합성신약 등)은 ‘생물학적 동등성 시험 계획 승인 시점’ 이후부터 자산으로 인식한다. 이걸 잘 활용하면 신약 개발의 대규모 투자금액이 모두 비용으로 처리되지 않기에 막대한 적자를 안 보이게(?) 만들 수 있다.

그러나 반드시 인지하고 있어야 할 점은 임상 실패 시에는 그동안 누적시킨 개발비가 한 번에 ‘손상차손’으로 반영되며 기업가치가 급격히 훼손된다는 점이다. 2021년 셀트리온은 무형자산 개발비 손상차손을 한 번에 -532억원을 발생시킨 적이 있다. 그나마 셀트리온은 자본과 자산이 큰 기업이기에 데미지가 적은 편이지만 신약 하나만을 개발하던 작은 바이오 기업일 경우 무형자산 손상차손은 치명적인 결과를 낳는다. 그렇기 때문에 자산 대비 무형자산 개발비의 비중, 손상차손 발생 이력 등을 점검할 필요가 있다.

 진화하는 중견 바이오 기업들

최근 중견 및 중소 바이오 기업들의 신약 개발 스타일도 변했다. ‘단일 후보물질’ 의존증에서 벗어나 ‘플랫폼 기술(Platform Technology)’을 앞세워 질적 진화를 이뤄냈다. 단일 신약은 긴 개발 기간이 흐른 뒤에도 최종 직전인 ‘임상 3상’에서 실패하면 모든 노력이 매몰비용이 되지만 범용성 높은 플랫폼 기술은 진입장벽이자 반복적인 수익 모델이다.

이 외에도 디지털 헬스케어와 체외진단 기기를 접목한 아이센스의 경우 혈당측정기 시장에서 국내 최초로 연속혈당측정기를 상용화해 지난해 3154억원의 매출을 일으켰으며 해외 판매가 전체 78.7% 이상을 점유하는 등 하드웨어, 소프트웨어, 바이오가 결합한 당뇨 관리 플랫폼 기업으로 포지셔닝 중이다.

바이오산업에도 인공지능(AI) 붐을 피할 수 없다. 2013년 설립된 딥러닝 기반 의료 AI 기업인 루닛은 암의 진단부터 치료까지 아우르는 AI 영상 판독 보조 솔루션를 제공한다. 2025년 328억원의 매출을 일으켰지만 아직은 -765억원의 영업적자인데 1093억원의 영업비용 때문이다. 과거 전형적인 바이오 스타트업의 재무 상황을 보여주는 숫자가 곳곳에 보인다. 5490의 누적된 투자금액, 44억원으로 줄어든 현금 보유량 등 경영진의 리스크 관리가 필요한 시점이다.

한국 바이오산업은 2026년 구조적 전환기다. 삼성바이오로직스와 셀트리온으로 대표되는 대형 기업은 안정적인 현금흐름과 규모의 경제로 산업의 기초 체력을 만들고 중견 기업은 플랫폼 기술로 질적 성장을 채운다.

여기에 AI와 디지털 헬스케어가 새로운 성장축으로 더해진다. 글로벌 공급망 재편 속에서 중국 대신 한국 CDMO 기업에 대한 수요가 증가하고 있다. 이는 외부 환경까지 산업 성장에 우호적으로 작용하고 있음을 의미한다.

과거 바이오산업은 투자자들에게 부정적인 인식을 심었으나 밸류업의 기회다. 산업적인 측면에서는 지난 10여 년의 손실이 100% 매몰비용은 아니라고 생각한다. 바이오산업이 진화하기 위한, 오늘날 글로벌 경쟁력을 만든 ‘학습비용’으로 볼 수도 있지 않을까. 물론 바이오산업에 대한 투자 시각은 더 이상 ‘꿈’을 사는 게 아니라 검증된 ‘구조’로 변해야 할 것이다.

 ■ AI에게 묻는다
신약 개발 바이오 기업의 필수 AI 지시어

바이오산업은 영업이익보다 ‘파이프라인의 가치’가 우선시된다. 스타트업 수준의 바이오 기업이라도 수백억원의 R&D 비용을 투자하는데 이것이 성공하면 미래의 강력한 진입장벽이다. 하지만 반대로 임상 실패 시 기업을 흔드는 시한폭탄이다.

따라서 AI에게 바이오산업의 특수성을 관통하는 질문을 던져야 한다. ‘무형자산(개발비), 과거 임상 실패 이력, 신약 개발 계약 관계’ 등을 분석에 추가해야 한다.

1) 회계적 보수성: “R&D 투자를 회계적으로 자산화 또는 비용화 어느 쪽을 주로 택하는가?”

2) 손상의 트라우마: “과거 자산화했던 개발비가 대규모 손상처리 된 적이 있는가?”

3) 실질적 현금흐름: “기술 수출 계약금(Upfront)이 선수수익 증가와 실제로 현금 유입이 되고 있는가?”

바이오 기업의 업력에 따르겠지만 5년 이상의 재무제표를 AI 프롬프트에 첨부하고 세 가지 질문을 한꺼번에 던져 보자.

※상기 글은 해당 회사의 재무제표와 사업보고서를 참고해 작성한 내용입니다. DART(금융감독원 전자공시시스템)에 공시된 ‘재무제표 읽기’를 통해 기업 이야기를 나누고자 합니다.

이승환 재무제표 칼럼니스트