[진격의 얼라인]③ 코웨이에 방준혁 사내이사·의장직 분리 요구

방준혁 넷마블 이사회 의장 겸 코웨이 이사회 의장. / 사진=넷마블

행동주의 펀드 얼라인파트너스자산운용이 넷마블과 코웨이를 상대로 지배구조 쇄신을 요구하고 비효율적인 자본배치를 개선할 것을 압박했다.

얼라인은 코웨이가 우량한 재무 구조를 갖추고도 고금리 차입을 지속해 자본 효율성을 훼손했다고 분석했다. 특히 대주주인 넷마블 측 인사들이 코웨이 이사회를 장악했다는 점이 기업가치 하락의 원인이 됐다고 꼬집었다.

방준혁 이사·의장 분리 요구… '집중투표제' 도입 쐐기

16일 투자은행(IB) 업계와 얼라인에 따르면 이창환 대표는 지난달 13일 코웨이 이사회를 향해 집중투표제 도입을 위한 정관 변경과 독립적인 사외이사 선임을 요구하는 주주서한을 보냈다. 얼라인은 코웨이 지분 5.07%를 취득한 주요 주주다.

주주서한의 핵심은 방준혁 사내이사 의장의 겸직 구조다. 방 의장은 현재 넷마블과 코웨이에서 상근 이사회 의장과 사내이사를 동시에 맡아 경영 전반에 영향력을 행사하고 있다.

얼라인은 이사회의 감시 기능을 강화하기 위해 방 의장이 사임하고 사내 역할과 권한을 구분해야 한다고 주장했다. 특히 보상체계를 합리적으로 조정할 경우 기존의 자진 사퇴 요구를 철회한다는 입장을 전달했다.

얼라인은 코웨이 이사회가 일반 주주를 대변할 독립적인 의사결정권이 사실상 소멸된 상태라고 진단했다. 2019년 넷마블의 인수할 당시 지명했거나 넷마블 측 인사가 장악한 추천위원회를 통해 선임한 인사들로만 채워져 있기 때문이다.  

이를 타파하기 위해 얼라인은 집중투표제를 제안했다. 집중투표제는 이사를 2인 이상 선임할 때 주당 1표가 아닌 선임 이사 수만큼 의결권을 부여해 특정 후보에게 표를 몰아줄 수 있는 제도다.

집중투표제를 도입할 경우 이사 1인 선임을 위한 필요 찬성표 비중이 기존 50% 이상에서 20~33%로 낮아져 소수 주주가 지지하는 독립적 전문가가 이사회에 진입할 가능성이 높아진다.

집중투표제 예시 / 사진 = 얼라인파트너스자산운용

과도한 자기자본 투입, 주주 가치 훼손 가능성

얼라인이 주목한 부분은 코웨이의 기형적인 차입 구조다. 코웨이의 렌탈 사업은 높은 초기비용을 투입하고 이를 장기간 회수하는 '할부 금융'의 성격을 띄는데 낮은 금리의 차입금 대신 자기자본을 과도하게 사용했기 때문이다.

현재 주가수익비율(PER)을 단순 역산하면 코웨이의 자기자본 비용은 약 12%다. 이는 자기자본을 투입했을 때 얻을 수 있는 시장의 기대 수익을 의미한다.

반면 코웨이가 회사채 등을 발행하면서 지급하는 조달 금리는 3%대에 불과하다. 통상 5%대 수익률을 내는 할부 금융에서 조달 금리(3%)가 아닌 기대 수익이 높은 자기자본 비용(12%)을 투입하면 산술적으로 7%의 역마진이 발생한다.

특히 이러한 방식은 이자 비용이 장부상에 드러나지 않아 이익이 높아지는 착시를 일으켜 주주의 기회비용을 희생시킨다는 것이 얼라인 측 주장이다.

겉으로 드러난 코웨이의 최근 실적은 양호한 편이다. 2019년 매출 3조189억원, 영업이익 4582억원을 기록하다가 넷마블에 인수된 후 2020년 매출 3조2374억원, 영업이익 6064억원을 달성했다.

이후 매출은 △2023년 3조9665억원 △2024년 4조3101억원 △2025년 4조9635억원으로 매년 성장했다. 영업이익도 △2023년 7312억원 △2024년 7953억원 △2025년 8786억원으로 개선됐다.  

그러나 자기자본을 과도하게 사용한 결과, 주주 환원은 뒷걸음질쳤다. 배당성향은 넷마블 인수 전 70%중반에서 지난해 말 30% 수준으로 급감했다.

얼라인은 코웨이가 금융 사업의 본질에 맞게 낮은 금리의 타인자본을 활용해 자본 효율성을 높이고 잉여이익을 주주 환원에 투입해야 한다고 강조했다.

얼라인 관계자는 "코웨이 이사회가 방준혁 의장 등 넷마블 측의 의사결정을 따르는 거수기로 전락하지 않으려면 집중투표제 등 견제 장치가 필수"라며 "이사회의 인적 쇄신과 독립성 확보를 반드시 선행해야 한다"고 설명했다.