비트코인 80% 폭락해도 끄떡없다... MSTR 파산설의 허상

쟁글 리서치, “MSTR은 금융공학 기업”
버핏의 ‘풋옵션 매도’처럼 변동성 팔아
‘제로 금리’ 가까운 자본 조달 성공
STRK 등 신종 우선주 발행으로
상환 압박 없는 ‘영구 자본’ 요새 구축
“현재 재무구조는 파산확률 사실상 0%”

마이클 세일러 스트래티지 회장이 비트코인을 “지혜의 여신을 섬기는 사이버 말벌떼”에 비유하고 있다. 아래 그래프는 MSTR이 2025년 현재까지 보통주, 우선주, 전환사채를 통해 총 210억달러(약 28조원)의 자금을 조달했음을 보여준다. [출처=엑스(X)]

최근 암호화폐 시장의 변동성이 확대되면서 ‘비트코인 고래’ 마이크로스트래티지(MSTR)를 둘러싼 위기설이 고개를 들고 있다.

MSTR 주가가 순자산가치(NAV) 대비 할인 거래되거나, MSCI 지수 편입 불발 우려가 겹치면서 일각에서는 ‘비트코인 둠즈데이(운명의 날)’와 함께 강제 청산 가능성까지 거론되고 있다.

그러나 25일 가상자산 데이터 플랫폼 쟁글(Xangle)이 발표한 보고서에 따르면, 이러한 시장의 공포는 MSTR의 정교한 자본 구조를 이해하지 못한 데서 오는 ‘착시 현상’에 가깝다.

보고서는 MSTR이 비트코인의 높은 변동성을 역이용해 자본 비용을 획기적으로 낮추는 금융 공학적 승리를 거뒀으며, 현재 재무 구조는 파산 확률이 사실상 ‘0%’에 수렴할 만큼 견고하다고 분석했다.

◆ 워런 버핏을 벤치마킹하다…‘변동성’을 ‘현금’으로

MSTR은 전환사채(CB)를 발행해 연 0%대 금리로 자금을 조달하고, 이를 비트코인 매입에 사용한다. 헤지펀드는 CB를 ‘비트코인 콜옵션’으로 인식해 매수한다. 이 과정에서 발생하는 높은 변동성은 MSTR의 자본으로 치환돼 기업의 펀더멘털을 강화하는 선순환 구조를 만든다. [자료=쟁글 리서치]

쟁글에 따르면 MSTR 전략의 핵심은 워런 버핏의 투자 철학과 맞닿아 있다. 버핏이 2000년대 중반 시장의 하락 공포를 이용해 풋옵션을 매도하고 거액의 프리미엄(현금)을 챙겼듯, MSTR은 비트코인의 폭발적인 상승 기대감(변동성)을 시장에 팔아 자금을 조달했다.

쟁글 리서치는 “MSTR은 제도권 금융에 부재했던 ‘5년 만기 비트코인 콜옵션’을 인위적으로 만들어냈다”고 설명했다.

MSTR이 발행한 전환사채(CB)가 바로 그것이다. 월가 헤지펀드들은 비트코인 상승장에 베팅하기 위해 MSTR의 CB를 앞다퉈 사들였고, 그 대가로 MSTR은 연 0~1%대라는 초저금리로 수십억 달러를 조달할 수 있었다.

신용 등급이 낮은 기업이 10%가 넘는 고금리를 부담해야 하는 현실을 감안하면, MSTR은 비트코인이라는 재료를 이용해 사실상 ‘무이자’로 돈을 빌려 자산을 불린 셈이다.

◆ ‘공매도 병목’ 뚫어낸 묘수…비트코인 담보 영구채(우선주)

2020년 8월부터 시작된 스트래티지의 비트코인 매집(노란 점)은 가격 등락과 관계없이 꾸준히 이어져 왔다. [자료=스트래티지]

물론 리스크는 있었다. CB 발행이 늘어날수록 이를 사들이는 헤지펀드들은 리스크 회피(델타 중립)를 위해 MSTR 주식을 공매도해야 했다. 이는 대차 비용 급등과 자금 조달의 병목 현상을 초래했다.

이에 MSTR은 올해 들어 ‘우선주’ 발행이라는 새로운 승부수를 던졌다. STRK(전환권 포함), STRF(고정배당), STRC(리테일용) 등으로 구성된 이 라인업은 회계상 자본이지만 실질적으로는 만기가 없는 ‘영구채’ 성격을 띤다.

보고서는 “투자자에게 연 8~10%의 확실한 고정 수익을 제공하는 대신, 비트코인 가격 폭등에 따른 시세 차익은 MSTR이 독점하는 구조”라고 분석했다.

비록 조달 금리는 CB보다 높아졌지만, 상환 압박이 없는 ‘영구 자본’을 확보함으로써 뱅크런이나 마진콜의 위험을 원천 차단한 것이다. 이는 보수적인 채권 투자자들의 자금까지 비트코인 생태계로 끌어들이는 효과를 낳았다.

◆ 숫자로 본 안전마진···“연 1.46%만 오르면 된다”

스트래티지는 주식과 채권 시장의 자금을 ‘비트코인 파이프라인’을 통해 흡수하고 있다. 다양한 우선주(STRK, STRF 등)와 전환사채는 자본을 비트코인 시가총액으로 이동시키는 깔때기 역할을 수행한다. [자료=Jesse Myers]

시장이 우려하는 ‘강제 청산’ 시나리오는 수학적으로 설득력이 떨어진다는 지적이다. 현재 MSTR 자본 구조의 최상단에 있는 전환사채(2028~2032년 만기)의 담보 비율은 무려 6.6배에 달한다.

신영서 쟁글 리서치 연구원은 “비트코인 가격이 현재 수준에서 80% 이상 폭락해야 채무 불이행 가능성이 생긴다”며 “금융 공학적으로 계산된 부도 확률은 0.00%~0.11%로, 사실상 무위험 자산 수준”이라고 강조했다.

특히 주목할 지표는 ‘손익분기 연평균 성장률(BTC Breakeven ARR)’이다. MSTR이 이자와 배당을 지급하며 생존하기 위해 필요한 비트코인 상승률은 연 1.46%에 불과하다. 비트코인이 예금 금리보다 못하게 올라도 MSTR 시스템은 68년간 문제없이 돌아간다는 뜻이다.

결국 MSTR 위기설은 비트코인의 단기 변동성에 대한 공포가 만들어낸 허상일 가능성이 높다는 게 쟁글 리서치의 설명이다.

MSTR은 이미 주식 발행을 통한 자금 조달을 넘어, 채권과 우선주 시장을 아우르는 고도화된 자금 조달 파이프라인(21/21 계획)을 완성 단계에 올려놓았다.

쟁글 리서치는 “MSTR은 비트코인 변동성에 취약한 것이 아니라, 그 변동성을 흡수하고도 남을 만큼 ‘초과 담보’된 상태”라며 “어떤 DAT(디지털 자산 트레저리) 기업보다 혹독한 크립토 겨울을 버틸 기초 체력이 튼튼하다”고 평가했다.