버블 논란에도, 미국 증시 견고한 이유

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최근 미국 증시의 버블 논란이 뜨겁다. 미국의 저명한 투자가가 “미 증시가 역사상 가장 비싼 레벨에 도달했다”고 경고하지만, 투자자는 아랑곳하지 않는 모습이다. 왜 이런 일이 벌어지고 있을까. 미 증시가 버블 레벨에 접어들었다고 주장하는 이들의 가장 주된 근거는 역사적인 밸류에이션, 즉 기업 가치 평가 수준이다. 1990년대 중반부터 최근까지 미국 상장기업의 PBR(주가 순자산 가치 배율) 레벨을 보면 이를 알 수 있다. PBR은 주당 순자산 가치와 주가의 배율을 뜻하는데, PBR이 5배라는 것은 순자산 가치의 5배에 주가가 거래되고 있다는 뜻이다. 참고로 한국의 PBR은 1.1배이니, 미국 주가가 한국보다 5배가량 비싸다고 볼 수 있다.

물론 PBR 지표 하나만으로 버블 여부를 판단해서는 안 된다. 왜냐하면 보유한 자산을 얼마나 잘 활용하느냐, 다시 말해 기업가의 실력에 따라 주가는 얼마든지 상승할 수 있기 때문이다. 예를 들어 A 회사는 주당 1만원의 자산을 가지고 연 500원을 벌어 5%의 ROE를 기록한 데 그치지만, B 회사는 동일한 자산을 가지고 연 2000원을 번다고 가정하자. 참고로 ROE란 자기자본수익률(Return on Equity)을 줄인 말로, 자기자본 대비 당기순이익의 비율을 뜻한다. 이 사례에서 A 회사의 ROE는 5%, 그리고 B회사는 20%가 된다. A회사에 비해 B회사가 동일한 자본으로 훨씬 더 높은 수익을 기록했으니 PBR이 더 높은 수준에 도달하는 게 사리에 맞다.

그래픽=정수경 기자 jung.suekyoung@joins.com

그러나 이 잣대를 동원하더라도 미국 주식 가격은 매우 비싸다. 2022년 말부터 시작된 인공지능(AI) 혁명 덕분에 엔비디아 같은 기업의 수익성이 크게 개선된 것은 분명한 사실이다. 그럼에도 한국과 PBR 격차가 너무 크다 2022년 이후로 미국의 평균 ROE는 18.2%, 한국은 8.0%다. 즉 한국의 ROE에 비해 미국 ROE가 2배 이상 높은 것은 분명한 사실이지만, PBR이 5배 이상 차이가 나는 것은 설명하기 어렵다. 물론 한국 증시가 저평가된 탓이라고 볼 수도 있지만, 올해 현재 코스피도 역사상 최고치를 경신 중임을 잊어서는 안 된다. 따라서 아무리 미국 기업이 돈을 잘 번다고 하지만, 현재 레벨은 이성적으로 설명이 힘든 상황이라 할 수 있다.

그렇다면, 왜 미 증시는 버블 위험을 무시하고 달려가는 것일까? 가장 직접적인 원인은 레버리지 투자의 증가에서 찾을 수 있다. 나스닥100 지수, 그리고 신용융자잔고(Margin Debt) 추이를 보면 알 수 있다. 영화 ‘마진콜’을 본 투자자는 이 Margin Debt라는 용어를 잘 알고 있을 텐데, 간단하게 말해 주식담보대출이다. 그런데, 주택담보대출과 달리 주식담보대출은 매우 큰 위험을 지닌다. 왜냐하면 주식 가격이 매일 시장에서 변하는 데다 변동성도 매우 크기 때문이다. 따라서 2002년이나 2009년, 그리고 2022년 같은 시기에는 레버리지 청산이 급격히 벌어진다. 물론 레버리지 투자가 늘어날 때 주식 가격은 매우 가파르게 오른다. 빨리 부자가 되려는 열망에 찬 투자자가 시장에 유입되면서 소위 말해 ‘가는 주식만 가는’ 모습이 나타나는 것이다. 최근 엔비디아를 비롯한 특정 종목만 상승하는 현상에 대한 우려가 제기되는 데는 이런 이유가 있다.

증시 참여자가 버블 위험을 무시하는 두 번째 이유는 미 연방준비제도(Fed·연준)가 계속해서 기준금리 인하를 단행할 것이라는 기대 때문이다. 19년간 연준 의장을 지낸 윌리엄 마틴은 “중앙은행의 역할은 파티가 무르익을 때 펀치볼을 치우는 것이다”라는 명언을 남겼지만, 연준은 주식과 부동산 가격이 역사상 최고 수준임에도 기준금리를 인하하고 있다. 연준은 지난 17일(현지시간) 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의를 열어 기준금리를 0.25%포인트 인하했다. 제롬 파월 연준 의장은 “한 번의 인하로 끝나지 않을 것”이라며 연내 추가 인하 가능성을 시사했다. 자산시장에 거품이 꼈음에도 연준이 기준금리를 인하하려는 이유는 ‘트럼프에게 줄 선’ FOMC 멤버가 많기 때문이다. 트럼프는 기준금리가 인하되어 주식 가격이 오르기를 바라기에, 자신의 말을 잘 들을 것 같은 사람을 차기 연준 의장으로 임명할 가능성이 크다. 따라서 연준 의장 자리를 노리는 사람 입장에서 기준금리 인하를 주장하는 게 당연한 선택이다.

물론 “시장은 당신이 지불 능력을 유지할 수 있는 기간보다 더 오래 비이성적일 수 있다”는 존 메이너드 케인스의 명언처럼 버블이 언제 꺼질지는 모른다. 참고로 2007년 7월 필자는 증권사 리서치 센터장을 그만두고 은행으로 옮겼는데, 1년 2개월이 지난 다음에야 리먼 사태가 터지면서 주식 가격이 폭락한 바 있다. 필자의 경고가 틀리기를 바라는 마음이 간절하나, 자산 가격의 변화 타이밍을 예측하는 것은 불가능에 가까운 미션이라는 것을 독자께서 꼭 기억했으면 하는 바람이다.

홍춘욱 프리즘투자자문 대표