‘15조’ 두나무 품는 네이버… 합병법인 지배력은 약해질 듯

네이버파이낸셜, 두나무와 포괄적 주식교환
시장 가격 적용하면 네이버 26~28%, 송치형 16%
상증세법 방식 적용하면 네이버 지분율이 송치형 절반

일러스트=챗GPT 달리

이 기사는 2025년 9월 25일 16시 51분 조선비즈 머니무브(MM) 사이트에 표출됐습니다.

네이버(NAVER)가 자회사 네이버파이낸셜을 통해 국내 1위 가상자산 거래소 ‘업비트’를 품는다. 네이버파이낸셜이 포괄적 주식교환을 통해 업비트 운영사 두나무 지분 100%를 확보해 자회사로 편입하기로 한 것이다.

두 회사는 아직 합병 비율을 논의 중인 것으로 알려졌으나, 현재 시장에서 거론되는 기업가치대로 비율을 정한다면 거래가 완료된 이후에도 네이버가 네이버파이낸셜의 최대주주로 남을 전망이다. 다만 지분율은 30%에 못 미칠 것으로 추산돼, 네이버가 네이버파이낸셜에 추가 지분 투자를 단행할 가능성이 있다. 두나무의 최대주주인 창업자 송치형 회장은 약 16%의 지분을 보유한 2대주주가 될 것으로 보인다. 그렇지 않고 상속세및증여세법(상증세법)에서 규정한 보충적 평가 방법에 의해 평가한다면, 송 회장이 네이버보다 2배 많은 지분을 갖고 최대주주에 오르게 된다.

25일 투자은행(IB) 업계에 따르면, 네이버 자회사 네이버파이낸셜은 두나무와의 포괄적 주식교환 거래를 추진 중이다. 네이버파이낸셜이 신주를 발행해서 두나무 주주들에게 주고, 그 대가로 두나무 주주들이 보유한 주식을 전부 가지는 식이다. 결과적으로 네이버파이낸셜이 두나무 지분을 100% 확보해 두나무가 네이버파이낸셜의 완전 자회사가 될 것으로 보인다.

두 회사는 자문사 없이 로펌을 선임해 거래 구조를 짜고 있다. 두나무는 김앤장 법률사무소를, 네이버는 법무법인 율촌을 선임한 것으로 확인됐다.

양사는 조만간 이사회와 주주총회를 열어 포괄적 주식교환을 확정지을 것으로 알려졌다. 포괄적 주식교환은 주주총회 특별결의 사항이다. 출석한 주주의 3분의 2(의결권 기준) 이상, 발행주식총수의 3분의 1 이상이 동의해야 한다.

관건은 두 회사의 합병 비율이다. 각사 기업가치와 합병 비율을 어떻게 정할지에 따라 이번 거래 후 네이버와 송치형 회장 등 주요 주주들의 지분율이 달라진다. 시장에서 거론되는 네이버파이낸셜과 두나무의 기업가치는 각각 8조~9조원, 14~15조원 수준이지만, 이는 시장 가격이어서 그대로 반영할 수 있을지 미지수다.

현재 네이버파이낸셜의 최대주주는 지분 75%(전환우선주 포함)를 보유한 네이버다. 나머지 25%는 미래에셋증권 등 미래에셋 계열사들이 갖고 있다. 두나무 최대주주는 송치형 두나무 회장 겸 이사회 의장(25.5%)이다. 그 외에 김형년 부회장(13.1%), 카카오인베스트먼트(10.6%), 우리기술투자(7.2%), 한화투자증권(5.9%) 등에 지분이 분산돼 있다.

만약 두나무 기업가치를 15조원, 네이버파이낸셜 기업가치를 8조~9조원으로 가정하고 단순 계산하면, 신주 발행 및 포괄적 주식교환 후 네이버파이낸셜 최대주주는 지분 26~28%를 보유한 네이버가 된다.

2대주주는 송치형 회장(약 16%), 3대주주는 미래에셋(약 8~9%)이 될 전망이다. 그 외에 김형년 두나무 부회장(약 8~9%), 카카오인베스트먼트(약 6~7%)가 지분을 나눠 갖게 될 것으로 추산된다.

상증세법에서 규정한 보충적 평가 방법에 의해 합병 비율을 정하는 방법도 있다. 이 경우 네이버의 지분율이 대폭 낮아지게 된다.

만약 상증세법에 따라 합병 비율을 정한다면 네이버파이낸셜과 두나무의 기업가치는 각각 1조2000억원, 7조원으로 추산된다. 이를 근거로 계산하면 포괄적 주식교환 후 네이버파이낸셜에 대한 네이버 지분율은 약 11.3%, 송 회장 지분율은 21.7%가 된다. 이 경우 네이버와 두나무 2대주주 김형년 부회장의 지분율이 11%대로 비슷해지기 때문에, 네이버는 네이버파이낸셜의 증자에 참여해 지분을 추가 확보해야 할 것으로 보인다.

IB 업계에서는 네이버파이낸셜이 향후 미국 나스닥시장에 상장할 가능성 등을 거론하고 있다. 두나무가 네이버 계열사로 편입되는 이상, 중복 상장 이슈 때문에 국내 증시에 상장하는 건 현실적으로 불가능하기 때문이다.

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