[성공예감] 美 증시 트럼프 랠리, 어디까지 갈까? - 김학균 센터장 (신영증권 리서치센터)

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인터뷰 자료의 저작권은 KBS라디오에 있습니다.
전문 게재나 인터뷰 인용 보도 시,
아래와 같이 채널명과 정확한 프로그램명을 밝혀주시기를 바랍니다.
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- 韓소매판매 11연속 감소..내수 부진에 주식시장 하락까지
- 증시 반등 요인? 계기 찾기 어렵지만 韓주식이 싼 것은 사실
- 장치산업 중심의 산업 구조, 주주환원 美처럼 늘리기 어려워
- 美증시 트럼프 랠리 어디까지? 이젠 중소형주도 움직인다
- 트럼프 감세 정책, 재정 건전성 우려...금리 인하 쉽지 않아
- TSMC 美 공장 완공, 반도체 공급 늘어나 과점 주고 깨질라
- 美 우선주의 속 조선·방산 전망 긍정적 "시대정신 투영"

■ 프로그램명 : 성공예감 이대호입니다
■ 방송시간 : 11월 11일(월) 09:05-10:53 KBS1R FM 97.3MHz
■ 진행 : 이대호
■ 출연 : 김학균 센터장 (신영증권 리서치센터)

◇이대호> 성공예감 이대호입니다. 2부가 시작됐습니다. 미국 증시는 사상 최고치. 가상자산도 비트코인 8만 1000달러를 넘어섰는데. 코스피, 코스닥만 남의 나라 이야기네요. 아무래도 트럼프 2기 집권 때 관세 장벽이 더 높아지지 않을까, 이런 염려들도 같이 또 담겨 있는 걸로 보이는데요. 우리 증시는 언제쯤 훈풍이 볼까요? 개미 스쿨 시간에 같이 한번 들어보시죠. 신용증권 리서치센터 김학균 센터장과 함께합니다. 안녕하세요, 센터장님.

◆김학균> 예, 뭐 안녕하지 못합니다. 주가가 너무 힘드네요.

◇이대호> 아니, 이게 미국은 사상 최고치고 지금 가상자산들도 완전 불이 붙었던데. 우리 증시만 왜. 이럴까요? 특히 왜 그런 이야기 있지 않습니까? 증시 회복력, 회복 탄력성이라고도 왜 심리학 쪽에서는 이야기를 하는데 우리 증시의 회복 탄력성은 왜 이렇게 약한 겁니까?

◆김학균> 글쎄요. 이게 사실 최근 단기적인 현상은 아니고요. 최근 좀 심화가 되지만, 굉장히 오랫동안 지속이 되는 그런 현상입니다. 특히 트럼프 당선 이후로 트럼프가 굉장히 배타적인 여러 가지 대외 정책, 통상정책을 쓴다라고 공언을 하고 있기 때문에 한국만 타깃이 되는 건 아닌데 뭔가 좀 내부적으로 좀 돌릴 수 있는 힘이 약한 것 같습니다. 예를 들어서 중국도 트럼프가 어떻게 보면 중국을 타깃으로 해서 여러 가지 아주 거친 언사를 내뱉고 있는데 중국 시장은 지금 굉장히 공격적인 10조 위안 경기 부양책, 이런 게 나오면서 내부적인 어떤 동력이 좀 살아있는 것 같고. 저는 일본은 일본 은행의 힘이 참 크다고 생각하는데요. 어쨌든 긴축을 하다가 사실상 좀 멈춰버렸죠. 그러다 보니까 뭔가 선진국들은 중앙은행이 풀어낸 유동성의 주가를 끌어올리는 현상이 지속이 되는데, 일본도 중앙은행발 랠리라고 하는 그런 좀 일종의 동력이 작동하는데. 한국은 우리가 지난주에 발표됐던 소매 판매 같은 거 보면 11분기 연속 마이너스 성장이거든요. 이게 전년 동기비 감소한 건데, 이게 외환위기 때도 5개 분기 연속 감소가 외환위기 때 최장 기록인데. 이건 내수가 굉장히 안 좋고 한은이 금리를 낮추긴 했지만 이게 닻을 다른 데로 다 낮추는 그런 정도 형국이고. 또 금리를 낮추는 게 한두 번 낮춰서는 실제로 큰 효과가 없습니다. 사람들이 금리가 낮아질 거라는 기대심리, 이런 게 있어야 되는데. 그런데 지금 우리나라는 또 집값 올라가는 게 굉장히 어렵기 때문에 중앙은행이 그런 기대심리를 심어주기도 힘들거든요.

◇이대호> 그러니까 금리를 인하하면서도 금리 인하 효과가 나오면 안 되는 약간 이상한 상황.

◆김학균> 약간 단서를 자꾸 붙이는 거죠. 어떻게 보면 중앙은행의 금리 인하와, 특히 금리를 낮출 때는 일종의 치어리더 역할을 하는 거거든요. 금리 한 번 낮춰가지고 경기는 안 바뀝니다. 어렵지만 우리가 지속적으로 어떤 중앙은행이 완화적인 정책을 쓸 거다라고 하는 어떤 신호를 줘야 되는데, 이것도 한국은행을 탓할 건 아닌 게 어쨌든 우리 부동산 주택시장이나 이런 쪽이 좀 불안하다 보니까 한은 입장에서도 쓸 수 있는 카드가 한계가 있고 뭔가 금리를 낮추더라도 여러 가지 단서를 다니까 실은 이렇게 치어리딩 역할을 제대로 하기가 힘든 여건인 것 같거든요. 그러다 보니까 굉장히 좀 어려움이 이어지고 있습니다.

◇이대호> 그렇죠. 뭔가 좀 붐업을 시켜야 하는데 미국 쪽의 호재도, 중국 쪽의 호재도 받아오지 못하고 있는 거고, 내수도 답답하고, 금리 인하 효과도 당장 또 기대도 안 되고. 어떻게 보면 금리 인하 효과 중에 하나가 자산가치를 부양을 시켜서 그걸로 또 소비를 유도한 것도 있는데, 그 자산가치가 또 너무 부양이 돼서는 안 된다라는 단서도 있는 거고.

◆김학균> 서울 주택 가격은 올라가는 게 불편하고, 주식은 어떻게든 너무 장기간 침체인데 이게 통화 정책이라는 게 특정 자산에만 또 영향을 딱 기계적으로 낮춰서 줄 수는 없으니까. 뭔가 참 중앙은행도 힘든 상황인 것 같습니다.

◇이대호> 그러게요. 아까 한**님이. 그거 보세요. 금투세가 문제가 아니라니까요. 이렇게 보내주셨는데, 금투세를 폐지하기로 여야가 뜻을 모으기는 했습니다만, 금투세가 폐지됐다고 해서 증시가 부양이 되는 건 아니고. 증시가 침체될 수 있었던 요인이 해소된 거지 부양 요인이 생긴 게 아니잖아요.

◆김학균> 그럼요, 금투세 우리가 냈던 게 아니잖아요. 사실 폐지라고 그래도 시행하기 전에 시행을 안 하기로 한 거기 때문에 이게 어떤 효과가 있었다라고 말하기는 힘들고 또 우리 증시가 글로벌 증시 미국 같은 데와 비교했을 때 또 일본과 비교했을 때 뒤처지기 시작했던 게 2011년, 2012년 이때부터거든요. 그런데 금투세는 2020년 정도에 여야가 합의해서 한 거니까. 금투세가 도입됐을 때 어떤 효과가 발생할 수 있다, 이거는 우리가 상상을 해볼 수 있겠지만 좋은 쪽이건 나쁜 쪽이건 대체로 부담이 될 거라는 해석이 많았고. 그런데 금투세 때문에 주가가 물올랐다 이런 것들은 제 생각에는 좀 주된 요인은 아니라고 봐야죠.

◇이대호> 그럼 어떻게 우리 증시에서 뭔가 반등할 만한 요인은 없습니까?

◆김학균> 그런데 우리가 보통 주가가 이렇게 떨어질 때는 뭔가 좋아질 일종의 계기, 트리거 이런 걸 찾는데 그런 거는 잘 안 떠오르고. 다만 저는 주식 투자할 때 늘 신경 써요. 우리는 실제로 그 계기를 많이 찾거든요. 미국 시장이 어떤 계기로 꺾일까요? 한국은 어떤 계기로 좋아질까요? 이런 걸 찾는데, 실은 그런 거 찾기는 되게 힘들고 지나고 나면 이것 때문에 바닥을 치고 이것 때문에 고점을 찍고 하락으로 반전했구나라는 것들을 우리가 지나고 나면 알기 때문에, 이게 사실은 지나고 나면 어떤 계기들이 분명하지만. 실은 그 시점에서는 그때그때 좀 다릅니다. 이제 미국의 성장주들이 매그니피센트7을 비롯한 성장주들이 올라가는데 일반적으로 금리가 올라가면 성장주가 조정받는다, 그게 금융시장의 약간의 통념처럼 거론이 되는데요. 미국이 70년대 초에 니프티 피프티라고 하는, 또 그 당대의 성장주가 올라갈 때는 미국 금리가 바닥에서 올라가는 초기 국면에서 주식이 꺾여버렸고요. 1999년도에 나스닥 버블이 붕괴가 될 때는 그때도 금리지만, 금리가 한참 오른 다음에 주가가 나중에 반응을 했거든요. 그렇기 때문에 저는 어떤 계기를 찾는 거는 우리가 또 얘기할 때도 필요하고 또 전문가들에게도 어떤 계기가 필요합니까라는 질문이 나오는데, 저는 그건 잘 모르는 것 같아요. 오히려 시장이 싸냐, 비싸냐, 이런 것들이 굉장히 중요한데 미국은 상당히 좀 비싼 거는 사실인 것 같습니다.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> S&P500에 한 내년 정도까지 기업 이익으로 설명할 수 있는 주가의 수준 PER이라고 하는 주가 수익 비율이 한 27배 정도 되거든요. 그러면 PER 27배라고 하는 거는 주식의 내재가 된 기대수익률이 한 3% 후반 정도가 되는데 미국의 10년짜리 금리는 지금 4%가 넘으니까, 제 생각에는 미국의 경우는 언제가 꺾일지 모릅니다만 상당히 비싼 것 같고 반대로 보면 한국은 뭔가 좀 좋아질 계기를 찾기는 힘듭니다마는 고평가 부담은 별로 없으니까. 그래서 저는 한국이 싸다라고 하는 게 사실 이게 잘 와닿지 않으실 거예요. 싼 거 계속 싸게 되는 거 아니냐, 이런 걱정을 하실 수도 있겠지만. 한쪽은 굉장히 극단적으로 비싸고 한쪽은 극단적으로 싸다라는 게, 요즘 국장 탈출은 지능 순, 이런 얘기 나오지 않습니까? 제가 신입사원 때 99년도에 코스닥 주가가 막 올라갈 때 그때 한 경제신문 헤드라인이 아직도 코스피에 투자하세요? 그런 거였거든요. 그런데 실은 코스닥이 그 당시에도 언제 꺾일지 모르고 상당히 많이 갔지만, 지나고 나면 결국은 많이 오른 주가는 조정을 받으니까요.

◇이대호> 그렇죠. 그런데 미국은 비싼데 계속 비싸게 되고, 한국 주식은 싼데 계속 싸게 되고. 이 양극화 요인이 자산시장에서도 많이 나타난다고 하는데, 그게 또 한국 주식과 미국 주식으로 가장 대표적으로 나타나고 있고. 그걸 해소할 수 있는 요인들을 좀 찾아봐야 되는데. 대부분 많은 전문가들이 지적하는 것 중에 하나가 거버넌스 아닙니까? 기업의 지배구조. 최근에 아시아 기업지배구조협회가 내놓은 보고서를 보니까 20년 전이나 지금이나 대한민국의 상장사들 주주총회에 장애물이 너무 많다. 그래서 외국인 투자자들이 투자하기에 적합하지 못하다, 이런 지적들을 계속 내놓더라고요.

◆김학균> 제가 우리에게 잘 알려진 대기업들이 지금 정부의 밸류업 정책이나 이런 것 때문에 기업 가치 제고 방안을 발표하는데, 올봄에 있었던 주주총회 풍경을 말씀드리고 싶은데요. 우리나라에서 굉장히 큰 대기업입니다. 그런데 그 약간의 이제 그 기업의 주식을 가지고 있는 행동주의 펀드가 주총에 왔어요. 그런데 일단 뭐 들어가는 거에서부터 조금 이슈가 있었는데. 이제 주총장에 통역이 못 들어갔어요. 주주가 왔는데.

◇이대호> 통역 당신은 주주가 아니지 않느냐. 이런식으로.

◆김학균> 그러니까 기계적으로 보면 주주총회는 주주만 들어갈 수 있다라고 하는 게 어떤 기계적인 기준일 수 있지만, 외국인 투자가가 이렇게 왔을 때 통역을 못 들어가게 하는 거는. 그래서 저는 물론 이것이 아주 일반적인 상황이라고 말하고 싶지는 않습니다마는. 최근에 우리나라 아주 굉장히 큰 대형 금융회사도 분기 실적 발표할 때 컨퍼런스콜이라고 그래서 분기 실적을 주주들에게 설명하는 거 하는데, 영어로 하는 컨퍼런스콜을 중단하는 회사도 있어요.

◇이대호> 중단을 했다고요?

◆김학균> 이게 어떻게 보면 지배구조라든가 이런 것과 관련해서 계열사 지분을 많이 가지고 있는데 자꾸 물어보니까 사실 회사 입장에서는 그거는 우리 한국의 대기업은 오너가 결정해야 되는데, 월급쟁이 CEO가 사실 말하기 힘든 측면도 있습니다마는. 결국은 보기에 따라서는 뭔가 과거보다 한국이 상장사들이 주주 대하는 게 개선된 것도 있지만, 한편으론 굉장히 큰 기업들에서도 이런 일들이 벌어지고 있고요. 다만, 저는 우리나라가 미국처럼 주주 환원을 늘리거나 이러긴 힘듭니다.

◇이대호> 구조적으로.

◆김학균> 네, 한국은 장치 산업 중심의 산업 구조를 갖고 있기 때문에 대규모로 투자를 해야 되고요. 이걸 주주들에게 바로 배당을 주고 이렇게 하게 되면은 장기적인 기업 가치에 도움이 안 될 수도 있고. 저는 어느 정도 삼성전자도 그런 면이 있다고 보는 것이, 작년까지 3년 동안의 주주 환원율이 36%였어요.

◇이대호> 적지 않은 거죠.

◆김학균> 3분의 1을 주는 건데 저는 상장사가 주주들에게 배당해주는 거를 저는 냉소적으로 평가해서는 안 되고 그 자체로 저는 굉장히 박수받아야 될 일이라고 생각하는데요. 그럼 주주 입장에서는 그 배당을 받아가지고 단기적으로 내 손에 현금이 들어오는 것도 좋습니다마는 기업이 계속해서 성장 잠재력을 높여서 주가가 올라가는 게 더 도움이 될 수도 있거든요. 그렇게 보면 저는 삼성전자 같은 기업은 대규모 설비 투자가 필요하고 이런 기업이다 그러면 주주들에게 너무 많이 돌려준 거 아닌가. 배당 정책에 대한 나름의 뜻깊은 생각도 있고 또 그런 행동 자체에 대해서 저는 폄하하면 안 된다는 걸 전제로 하더라도, 그렇게 보면 한국은 사실 배당을 많이 늘리기보다는 뭔가 다른 걸 통해서 주주 가치에 도움을 줘야 되는데. 중요한 거는 그걸 주주들에게 설명해야 된다고 생각합니다. 무조건 배당을 늘리고 자사주를 사고 이런 거, 미국처럼 주가가 막 올라가는데 자사주 사는 건 기업 가치를 파괴하는 거라고 봅니다. 자사주는 주가 떨어질 때 주가 부양하려고 사려고 생각해도 안 되고요. 자사주로 끌어올리려고 생각하는 것도 부질없는 행동이고 기업의 내재가치보다 주가가 훨씬 낮을 때 자사주를 사는 거는 그건 주주들에게 도움이 되는 거예요.

◇이대호> 그렇죠. 시장에 비효율이 나타났을 때. 적절한 자본 배치를 통해서.

◆김학균> 그 돈을 내가 설비 투자라든가 이런 거에서 더 벌 수 있는 어떤 기회가 없다 그러면 저평가됐을 때 자사주를 사는 게 주주가치 제고에 도움이 되는 거거든요. 그래서 한편으론 저는 주가와 무관하게 우리가 벌어들인 이익의 일정 부분을 자사주 사겠습니다라고 하는 거는 저는 기업가치 제고에 도움이 안 될 수도 있다고 봐요. 그거는 그 기업의 주식을 장기간 들고 가는 장기 투자자들의 부를 그 기업 주식을 사고 파는 트레이더들에게 넘겨주는 거거든요. 그래서 저는 주주에 딱지가 없죠. 이 사람이 장기 보유 주식이고 단기 주주, 이런 걸 알 수 없지만. 본질적으로 기업이라고 하는 거는 영속 기업을 가정해서 기업 활동을 하기 때문에, 모든 어떤 주주를 위한 어떤 초점도 우리 기업을 동업자 관점에서 오래 들고 갈 수 있는 장기 보유 주주의 이해관계에 맞추는 게 저는 맞다고 보거든요. 그러면 당장 주주들에게 배당으로 입에 단약을 주는 게 능사는 아닌 것이고요. 그래서 중요한 거는 저는 한국처럼 주주 환원을 늘리기 힘든 회사는 뭔가 주주들에게 잘 소명을 해야 되고 그런 점에서 보면 일본에서도 자본 비용을 의식한 경영, 한국의 밸류업과 비슷한 정책이 작년부터 시행이 되는데 거기서 이제 일본에서 최근에 이제 만들어지고 있는 자리가 우리가 뭐 CEO, 회사 대표자죠. CFO, 최고 재무 책임자죠. 요즘 그 일본에서는 CSEO라고 그래서 Chief Stakeholder Engagement Officer라고 해서 주주들 대응하는 C레벨에 임원이 생기고요. 영문 공시도 확대하라 그럽니다. 이게 뭐냐 하면 결국은 우리 주식을 들고 있는 주주들과 소통을 하라는 거거든요. 외국인들이 지분 들고 있으면 영문 공시를 해서 그들과 소통하고 피드백을 받으라는 거거든요. 그런 점에서 보면 우리도 관 주도로 밸류업이라고 하는 뭔가 화두가 던져졌는데 이 핵심은 상장사는 실은 뭐 이 주주들에게 자금 지원을 받은 거잖아요. 그렇기 때문에 주주들에게 잘 소통해야 될 책무가 있는 거 아닌가 그런 생각이 듭니다.

◇이대호> 그게 공개 기업의 의무이기도 하죠. 공개 기업이란 회사의 사업부터 재무적인 것까지 모두 다 공개가 되어 있는 기업. 그래서 오늘 주식을 사도 오늘부터 그 회사의 또 주인이 될 수 있는 그런 기업이니까 또 소통도 굉장히 중요한 거고.

◆김학균> 물론 이제 한국이 굉장히 오래된 기업들이요, 아주 오래된 기업들은 사실 상장하고 싶지 않은 데 상장한 기업들도 있습니다. 옛날에 그 우리나라 70년대 박정희 정권 때부터 아주 오래전이지만 주식시장을 활성화시키려고 주식공개촉진법 이런 거 만들었어요. 예전에 이제 우리나라 기업들이 사채 막 빌려서 썼잖아요. 그래서 70년대 초반에 우리나라 재벌 대기업들이 빚 때문에 굉장히 어려울 때 이 박정희 정권에서 사채를 동결해 줬어요. 그냥 외부에서 빚진 거는 그냥 어느 정도까지만 갚고 나머지는 퉁치자 그래서. 그래서 기업들의 부채를 탕감해 주는. 그것도 우리가 개별, 지금 생각해 보면 참 말이 안 되는 일이지만 개발 연대에 어떻게 보면 기업들에게 큰 도움을 줬고.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 그다음에 나왔던 게 기업공개촉진법이라고 그래서 자본시장을 통해서 너희들이 자금조달하라고 하면서 상장을 하는 기업들에 대해서 막 압박을 가했거든요. 그래서 예전에 상장된 회사들의 경우에는 상장이라고 하는 게 유럽 같은 경우는 가족 기업 많거든요. 상장 안 시키고 자기들끼리 그냥 뭐 잘 먹고 사는 기업들도 있는데 상장이라고 하는 거는 불특정 다수에게 우리 회사의 주식을 팔아서 자금을 조달하게 되는 거거든요. 그래서 아주 오래된 기업들이야 실은 뭐 내가 상장하고 싶어서 했냐라고 할 수 있지만 그것도 사실 오래전 일이고. 새로 상장되는 기업들은 어쨌든 불특정 다수에게 자금을 받은 거기 때문에 상장사들로서 지켜야 될 책무가 있는 것이고 저는 그 핵심은 주주들을 좀 무섭게 알고 그들과 잘 소통하는 게 상장사들의 책무라고 생각합니다.

◇이대호> 여전히 그런 말씀하시는 분들 계세요. 우리가 뭐 좋아서 상장한 줄 아십니까? 우리도 하기 싫었어요. 우리 할아버지가 한 걸 어떻게 하라고 이렇게 대답을 하는. 최대 주주 CEO가 지금도 있더라고요.

◆김학균> 옛날에는 그랬죠. 제 생각에는 상장된 기업에 이제는 그게 아마 3%도 안 될 겁니다.

◇이대호> 그렇죠. 극소수이긴 합니다만. 구** 님. 속상한 개미들 중 한 명입니다. 국내 주식을 하다 보니까 자존감마저 떨어지는 것 같아요. 이렇게 보내주셨고. 이렇게 또 속상하게 생각하시는 분들 많이 계실 겁니다. 뭐 외국계 헤지펀드뿐만 아니라 국장에 실망하고 떠나는 개인 투자자들도 굉장히 많다는 거. 해서 최근에 또 코스닥 떨어지는 모습 보니까 이거 다들 코스닥 팔아서 코인 하러 가시면 어쩌나 또 이런 생각도 들게 되고요. 미국으로 좀 시선을 돌려볼까요? 미국의 대선 이후에 트럼프 랠리가 계속해서 이어지고 있습니다. 이게 또 그런데 선반영하는 측면도 있지 않습니까? 과도하게 오르는 측면도 있고. 물론 그거를 우리가 정밀하게 측정할 수는 없겠습니다만.

◆김학균> 어디까지 갈지는 알 수가 없죠.

◇이대호> 그렇죠. 그런데 그거 여쭤보려고 그랬는데.

◆김학균> 그건 뭐 저도 모르겠습니다. 단지 우리가 해야 될 거는 싸다, 비싸다에 대한 생각이 일단은 가장 좀 우선시 돼야 될 것 같고요. 그래서 주식이라는 게 넓게 보면 싼 권역이라 그러면 제 생각에는 그렇게 기회를 안 주는 경우는 거의 없고요. 그런데 실은 이제 싸다고 생각했는데 안 싼 경우들이 있을 수는 있어요. 싸다라고 하는 거는 기업이 가진 수익 가치와 자산 가치 대비해서 싸다는 거고. 단지 주가가 뭐 떨어졌다 이런 의미는 전혀 아닙니다. 그런데 이제 내가 그 기업의 가치를 평가하는 거를 뭐 영어로 밸류에이션이라고 하는데 투자자들이 밸류에이션을 잘못해서 산 경우들도 있어요. 이 기업의 가치가 100이라고 봤는데 이건 잘못 본 거예요. 실제로 이 기업의 가치는 50밖에 안 되는. 그런 식으로 잘못 평가를 하게 될 경우에는 사실은 싸 보이지만 싼 게 아닌 건데. 그런데 한국은 뭐 이 밸류에이션에 정답이 있는 건 아닙니다마는 상당히 좀 싼 기업들이 좀 많은 것 같고 미국은 잘 나가는 기업들은 좀 비싸고. 그런데 이제 미국에서 좀 특징적인 거는 작년까지는 거의 매그니피센트7이라고 하는 일부 소위 빅테크 대형 기술주들의 독주가 나타났는데요. 올해는 드디어 중소형주들도 움직입니다. 미국의 중소형주를 대표하는 러셀2000이라고 하는 그런 지수가 있는데요.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 작년까지 나스닥과 러셀2000을 그려보면 주가의 방향이 거의 반대였어요. 러세리천은 거의 뭐 한국 코스피처럼 심한 건 아니지만 한국형 주가였는데 올해는 좀 기지개를 펴니까 전체적으로 보면 또 장기적으로 못 올랐던 데는 이제 또 중국이었죠. 중국은 여러 가지 뭐 부양책들이 나오는 것도 있지만 미국의 중소형주에서 또 중국으로 넘어갔고 한국은 앞서 말씀드린 것처럼 그 주가 반전의 방아쇠가 뭐가 될지는 모르겠지만 상당히 좀 싼 것 같고 미국은 조금 올라가는 종목들이 좀 넓어지는 듯한 그런 느낌을 받게 됩니다.

◇이대호> 그렇죠. 미국은 그래서 지난해에는 좀 소외받았던 중소형주들이 올해는 또 주목을 받으면서 같이 또 동행하는 흐름도 나타나고 있고. 조금 더 이제 아까도 트럼프 이야기 잠깐 했으니까요. 세부적으로 들어가 보면 미국 대선 직후에 테슬라 주가가 또 장난 아니게 급등을 하고 있습니다. 2년 만에 시가총액 1조 달러 회복을 했죠. 또 많은 서학개미들도 그럼 지금이라도 테슬라 또 많이들 또 관심을 갖고 계세요. 최근에 이렇게 또 관심과 자금이 몰리는 그것도 대선과 연이어서 이런 흐름은 어떻게 보세요?

◆김학균> 그건 뭐 올라가면 사고 싶은 거죠 뭐. 소외된 주식을 갖고 계신 분들의 경우에는 뭐 그런 건데. 확실히 일론 머스크가 트럼프의 거의 뭐 측근 인사 비슷하게 평가를 받는. 지금은 경제 분야뿐만 아니라 외국 정상과 통화할 때도 트럼프가 배석한다고 하는 것 같거든요. 그래서 지금은 어쨌든 그런 정치적 효과가 있는 것 같고. 또 한편으로 보면 일론 머스크가 트럼프의 선거 운동을 도우면서 트럼프가 전기차에 대해서는 조금 발언 자체가 약간 유화적으로 바뀐 면도 있기는 있었습니다. 그런데 지난 주말에 외신도 그랬습니다마는 1월 25일인가요? 트럼프가 취임했을 때 가장 먼저 할 일은 다시 파리기후협약에서 탈퇴하는 거다라고 하는 거기 때문에 뭔가 좀 충돌이 되는 면도 저는 분명히 있다고 보는데 저는 트럼프 1기 때를 한번 생각을 해보면 트럼프 1기 때 가장 주가가 많이 올랐던 건 미국의 나스닥이거든요. 그런데 나스닥이 실은 트럼프의 정책 수혜를 입었다라고 말할 수는 없습니다. 그냥 뭐 어떤 기술 혁신이나 이런 것들을 주도하고 플랫폼이나 인공지능 같은 데 나스닥 기술주들이 그런 어떤 혁신을 주도하니까 주가가 오른 거고요. 또 1기 트럼프 때 2016년 11월에 트럼프가 당선됐을 때 트럼프 수혜주로 많이 거론됐던 게 에너지 관련 주식들입니다. 지금도 그런 얘기들이 조금 나오는 것 같은데. 그런데 트럼프 4년 동안에 미국의 에너지 관련 주식들, 에너지 관련 지수 주식은 마이너스 49%였습니다.

◇이대호> 정작.

◆김학균> 네. 정작. 그러니까 뭐 화석연료를 늘린다고 하더라도 어떻게 보면 셰일오일 생산량이 늘어나고 하게 되면 정유업체들이 지금 유가가 잘 못 올라가니까 수혜를 못 보는 거고 또 1기 트럼프 때 또 거론이 많이 됐던 게 트럼프의 인프라 투자 관련 주식들 있었는데 그것도 4년 동안 보면 뭐 S&P500이나 나스닥에 미치지 못할 정도로 수익률이 처참하게 안 좋았거든요. 그것도 이제 복기를 해보면 어떤 인프라 투자를 정부 주도로 하면 좋은데 공화당이나 트럼프나 뭐 이런 약간의 경제적 보수주의자들은 정부가 하는 것보다는 가능하면 민간에 하는 거를 장려하니까 정부가 직접 인프라에 투자를 한 게 아니고 민간 자본과 뭘 매칭시키고 이러다 보니까 제대로 안 됐거든요. 그래서 지금은 제 생각에는 아직까지는 금융시장이 가상화폐까지 포함해서 아주 엄밀한 평가를 통해서 움직이는 건 아닌 것 같고요. 그래서 이런저런 좋은 것들도 상당히 많이, 뭐 이게 어디까지 오를 거냐 이걸 제가 알지 못합니다마는 이미 트럼프 트레이드는 트럼프가 지난 9월인가요? 총격 받으면서 지지율이 높아졌을 때부터 이미 상당히 많이 좀 반영되고 있는 거 아닌가 그런 생각은 듭니다.

◇이대호> 어떻게 보면 기대감, 어떻게 보면 같이 이제 흥분하고 있는 일부 주식들의 흐름이기도 한데요. 또 그 반대의 흐름도 있습니다. 물론 이제 나스닥도 사상 최고치 가고 있습니다만. 테슬라를 제외하고 거의 대부분의 빅테크 기업들이 해리스, 민주당 쪽에 더 많은 기부금을 냈다라고 하잖아요. 그런데 정작 이제 트럼프가 당선이 됐습니다. 약간 난처해지는 그런 국면은 없을까요?

◆김학균> 원래 전통적으로 실리콘밸리 기업들은 민주당 친화적이죠. 그리고 또 굉장히 개방, 그리고 또 이민자들이 많고 하기 때문에. 그런데 트럼프 2기 때는 눈치를 챘는지 약간은 좀 그 기류가 살짝 바뀐 건 있는 것 같아요.

◇이대호> 공화당 쪽에도 정치 기부금을 내는.

◆김학균> 네. 처음에 트럼프가 나왔을 때 실리콘밸리에서 트럼프 지지했던 사람은 피터틸이라고 하는 페이팔 만들었던 카드 결제하는 시스템이죠. 일론 머스크랑 같이 동업을 했던 사람인데요.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 피터틸 정도만 트럼프를 지지했는데 이번에는 머스크가 들어갔고요. 또 제프 베이조스도 뭘 이렇게 느꼈는지 트럼프 쪽으로 줄을 섰죠. 그래서 이제 아마존의 이 CEO가 제프 베이조스죠. 대주주이기도 하고요. 그래서 워싱턴포스트를 아마존이 인수를 했거든요. 그래서 워싱턴포스트로 전통적으로 보면 친민주당, 미국은 뉴욕타임즈도 민주당을 지지하고 언론들도 어떻게 보면 특정 정당을 지지하는 전통이 있는데 제프 베이조스가 우리 중립지켜야 된다. 뭐 이런 얘기를 했고요. 또 애플의 팀쿡의 경우는 지난 1기 트럼프, 2016년에 트럼프가 당선됐을 때 이거 참 큰일 났다 이런 거를 이제 사내 인트라넷에 아주 절절히 담겨 있는 메일을 보낸 사람인데 또 이번에는 트럼프 지지를 했고 했기 때문에 뭔가 일반적인 이런 현상에 대한 어떤 일반적인 해석은 트럼프가 될 것 같으니까 줄을 잘 섰다라고 하는 지극히 상식적인 해석도 있고 또 한편으로는 빅테크 기업에 대한 규제가 상당히 심한데 어쨌든 뭐 공화당이나 트럼프는 규제나 이런 것들은 좀 안 좋다고 생각을 하니까 규제 완화에 대한 기대도 투자자들이나 실리콘밸리에도 어느 정도 있는 것 같고요. 또 제 생각에는 2016년의 학습 효과도 있죠. 트럼프가 친 실리콘밸리는 아닌데 트럼프 1기 때 나스닥이 제일 많이 오르다 보니까 뭐 그런 학습 효과도 좀 있는 것 같고요.

◇이대호> 어떻게 보면 해리스 민주당 쪽으로 줄을 섰던 빅테크들도 공화당 트럼프 당선인의 규제 완화 효과는 같이 볼 수 있는 그런 우호적인 환경으로 또 같이 갈 수도 있는 거고요.

◆김학균> 아니면 뭐 실제로 그럴지는 모르겠습니다마는 시장이 그냥 자기 편한 대로 해석을 내리고 있을 수도 있는데 그런데 어쨌든 뭐 주가 올라가는 것에 대한 관전평은 그런 것들이 그래도 이제 오르는 주가를 설명할 수 있는 논거들인 것 같습니다.

◇이대호> 그렇죠. 그래서 지금은 또 나스닥도 뭐 표현에 따르면 비싸질 수 있습니다만 또 좋게 말하면 밸류에이션을 더 가치를 더 높이 받을 수 있는 그런 환경으로 또 가고 있는 거고요. 물론 이게 또 그 규제 완화 혹은 또 트럼프 대통령도 법인세 인하 공약을 하지 않았습니까? 그게 얼마나 또 실현이 되는지도 같이 봐야겠죠.

◆김학균> 그렇죠. 특히나 법인세 같은 거 많이 깎아주면 저는 미국 재정이 어떨까 좀 걱정이 많이 됩니다. 또 반대편에서는 지금 금리가 잘 안 떨어지고 있고요. 미국 연준이 9월달에 소위 빅컷을 단행하고 지난주에는 0.25%포인트의 금리 인하를 단행했는데요. 9월달에 연준이 금리를 낮출 때쯤에 미국의 10년 만기 국채 수익률은 한 3.6, 3.7 왔다 갔다 했거든요. 그런데 그동안 금리를 0.75%포인트 낮췄음에도 불구하고 기준금리를 지금 10년물은 4.3%까지 가 있으니까요. 그래서 뭐 금리를 제 생각에는 이것도 제가 족집게처럼 트리거를 말씀드리고 이런 건 아니고 저는 그런 건 모른다고 보는데 그래도 사람들이 생각하는 일종의 좀 주된 생각, 컨센서스 이런 것들은 일반적으로는 한국이나 미국이나 금리가 떨어질 거라고 생각하거든요.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 여러 가지 뭐 그건 있습니다마는 인플레도 둔화가 되고 이제 미국 연방준비제도 중앙은행도 금융완화 기조로 가니까 금리가 떨어질 거다라는 건데 제 생각에는 트럼프가 여러 가지 경기 진작책 감세 이런 것들이 사실은 금리를 못 떨어뜨리거나 혹은 금리가 조금 올라갈 수 있는 요인인 것 같거든요. 그래서 투자자들이 가지고 있는. 제 생각에는 지금 정책에 대해서는 매우 가변적이기 때문에 지금은 뭐 부정적이다, 긍정적이다 말하기도 굉장히 힘든 상황인 것 같고 다만 여러 가지 가격 변수라든가 매크로 변수를 생각해 보면 금리가 잘 안 떨어지거나 혹은 조금 오를 수 있는 게 자산시장 참여자들에게 가지고 있는 지배적 기대와는 조금 다른 거 아닌가 생각합니다.

◇이대호> 그렇죠. 당황스러운 거죠. 우리나라는 기준금리가 내려가도 대출 규제 때문에 은행들이 대출 많이 안 해주려고 가산금리를 올리고 있고 미국은 기준금리가 내려가더라도 어떤 정책에 대한 영향으로 또 재정적자에 대한 우려로 시중금리가 올라가고 있고. 이렇게 그 반대로 가는 경우가 뭐 많지는 않았었던 걸로 알고 있는데. 그러면 이거 질문 하나 드려봐야겠다, 그러면. 미국 연준이 나중에 지금 시중금리가 올라가고 있는 흐름을 따라서 기준금리 인하를 중단하는 게 일반적일지, 가능성이 높을지 아니면 결국 연준이 금리를 내리다 보면 시중금리도 따라서 내려오는 게 맞을지 어느 쪽에 조금 더 가능성을 둘 수 있을까요.

◆김학균> 정반대의 경우도 있었습니다.

◇이대호> 정반대요.

◆김학균> 2000년대, 2003년부터 5년까지 연준은 기준금리를 1에서 5.25%포인트까지 올렸거든요. 상당히 어떻게 보면 좀 금리를 많이 올렸죠. 그런데 그 당시에 10년 만기 국채 수익률이 잘 안 떨어졌습니다. 그 현상을 두고 당시에 연방준비제도 의장이었던 앨런 그린스펀은 참 수수께끼 같은 일이다라고 얘기했는데 그거는 중국 사람들이 많이 저축을 하고 또 미국으로부터의 어떤 무역수지 흑자를 가지고 채권을 사면서 미국 국채를 계속 사니까 미국 금리가 못 올라가는 거거든요. 금리가 올라간다고 하는 거는 채권 가격이 떨어진다는 의미인데요. 중국 사람들이 계속해서 채권을 사니까 채권 가격이 안 떨어지면서 금리가 못 올라갔던 사례들은 있거든요. 그렇게 본다 그러면 중앙은행의 기준금리는 어쨌든 그 채권 금리에 모든 금리에 영향을 줍니다. 그러니까 기준금리라고 하는데 만기가 긴 장기 금리의 경우에는 중앙은행이 좀 통제하는 데는 좀 힘이 딸립니다. 예를 들어서 지금 미국 중앙은행이 결정하는 연방기금 금리는 하루짜리 금리고요. 금융기관 간에 거래하는 하루짜리 금리인데 만기가 10년짜리 국채 수익률 같은 경우는 만기가 10년인데 연방준비제도 의장 임기도 4년입니다. 그러면 만기가 긴 장기금리는 중앙은행의 기준금리 결정 플러스 시장의 집단지성으로 결정이 되는 금리거든요. 그렇기 때문에 과거에 만기가 긴 장기 금리는 중앙은행의 움직임과는 조금 다르게 움직였던 사례. 지금은 반대의 케이스도 있었기 때문에 저는 연준은 연준대로 자기 길을 갈 거라고 봅니다. 다만 이제 우리가 경제활동을 할 때 중요한 것은 만기가 장기 금리가 실제로는 더 중요하거든요. 그렇기 때문에 연준이 금리를 낮추더라도 장기금리가 따라서 안 떨어질 수 있다라는 거 이거는 제 생각에는 이게 우리 투자에 내재된 리스크고 특히 9월달에 미국 연준이 금리를 낮출 때 한국의 금융사들에서도 미국 장기채 사야 된다 이런 주장을 했었습니다. 그런데 이것처럼 금리가 가파르게 올라간다고 그러면 몇 달 동안에 10년물 국채 들고 있는 분의 경우는 거의 한 6~7% 평가 손실이 난 것 같고 물론 달러가 또 강해졌으니까 뭔가 상세화 되는 건 있습니다마는 그래서 조금 금리가 사람들이 생각하는 경로대로 안 움직일 수 있다라는 게 제 생각에는 한 내년 정도까지 봤을 때 자산시장에 내재된 리스크가 아닌가 생각합니다.

◇이대호> 그렇죠. 그런데 또 연준 입장에서는, 중앙은행 입장에서는 가야 할 길을 안 갈 수도 없는 거고요. 신영증권 김학균 리서치 센터장님과 이야기 나누고 있습니다. 센터장님 조금 나눠서 한번 볼까요? 그런데 가장 큰 피해가 또 예상이 되는 업종. 2차 전지, 신재생에너지 특히 트럼프 대통령이 원체 반기를 들었던 업종이기 때문에 주가도 미리 좀 많이 얻어맞았잖아요. 지금부터는 좀 어떤 논리를 가져가야 될까요?

◆김학균> 그런 기업들이 매를 좀 먼저 맞은 측면도 있는 것 같고요. 앞서 말씀드린 것처럼 트럼프 트레이드라는 게 트럼프가 당선인으로 확정되기 전부터 진행됐기 때문에 거품은 많이, 사실은 거품은 많이 빠졌는데 이게 사실 뭔가 좋아질 수 있는 트리거나 이익이 늘어나거나 우리가 저평가됐다라고 하는 거는 싼 거는 맞는데 이게 뭔가 반전이 되기 위해서는 절대적인 증액이나 이런 것들이 가능해야 되거든요.

◇이대호> 뭔가 반전의 계기가 있어야 되는데.

◆김학균> 그래서 지금은 싸긴 하나 뭔가 그 성장이라든가 이런 거에 대한 기대치가 투자자들 눈높이를 충족시키기는 조금 힘든 상황인 것 같고요. 특히나 최근에 트럼프 당선 이후에 은근히 많이 떨어진 게 자동차입니다. 지금 우리나라가 중국이 이 바이든 행정부 때 트럼프 1기 행정부 때부터 중국에 대한 규제를 많이 해서 거의 1기 트럼프 행정부 때 미국의 전체 무역수지 적자에서 중국이 차지하는 비중이 한 45% 정도까지 갔다가 바이든 행정부 때는 이게 30% 초반까지 줄어들었거든요. 전체 미국의 대미. 전체 무역 적자에서 중국이 차지하는 비중이. 그런데 그 중국이 줄어든 부분을 한국, 대만, 캐나다, 멕시코, 베트남 이런 나라들이 메꿨었거든요. 그래서 우리나라의 경우도 트럼프와 같은 보호무역주의자가 미국 대통령에 오른다 그러면 미국에서 돈을 많이 번다는 것 자체가 우리에게 조금 오히려 역으로 부담스러울 수도 있는데 자동차가 사실 대미 수출을 가장 많이 하는 쪽이기 때문에 그런 좀 어려움들이 있는 것 같고 반도체의 경우에는 반도체는 어떻게 보면 이 설비 투자가 굉장히 중요한 회사들입니다. 설비 투자가 굉장히 중요한데 지금 반도체 보조금을 바이든 행정부 때 거의 금액까지는 거의 결정이 된 것 같은데 TSMC나 아니면 이 삼성전자나 결정된 것 같은 데 그것과 관련한 불확실성이 조금 존재하는 것 같고 또 한편으로 아주 장기적으로 보면 미국이 자국 땅에 반도체를 지으라고 하는 거는 저는 좀 굉장히 반도체의 장기적인 주가에는 좀 안 좋다고 생각하는데요. 왜 그러냐 하면 우리가 반도체는 수요에 따라서 많이 주가가 결정되는 것 같지만 반도체 주가를 결정하는 건 공급 같습니다. 돈을 많이 벌면 이 반도체는 끊임없이 재투자해서 수요를 높이지 않으면 먹고 살기가 힘드니까 돈 많이 벌면 투자해서 공급이 늘어나서 단가가 떨어지고 그럼에도 불구하고 그 양이 늘어나면서 또 어느 순간에서 돈을 버는 그런 구조인데 그래서 반도체는 2000년대 2008년 글로벌 금융위기 이전까지는 한 번 반도체 경기 사이클이 둔화가 되면 반도체 업체들의 이익이 줄어드는 정도가 아니라 몇 개가 막 부도가 납니다. 인피니언 그렇고요. 지금 SK하이닉스는 정말 훌륭한 회사가 됐습니다마는 2000년대 초중반까지만 해도 그것도 부도 위험이 있었던 회사거든요. 지금 비교하는 건 온당치 않습니다마는. 그거는 많은 기업들이 서로 간에 어떻게 보면 막 경쟁을 하다 보니까 그런데 2008년 이후로 반도체 산업이 안정적으로 된 거는 사실 다 죽어버리고 몇 개 남은 게 과점형 구조를 만든 거거든요. 메모리 반도체 쪽에서는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 테크놀로지입니다. 이제 그런 점에서 보면 미국이 생산을 자기 땅에서 공장을 만든다라고 하는 건 실은 이게 공급과 관련된 이슈거든요. 그렇기 때문에 이게 장기적으로는 좋지 않은데 트럼프 들어와서 조금 저는 더 안 좋게 생각이 되는 거는 이 바이든 행정부 때 이 대만의 TSMC가 미국의 피닉스의 공장을 빨리 지었거든요. 그런데 지금까지 잘 진전이 안 됐어요. 공사비 올라가고 사람도 없고. 그래서 지금까지 모드로 보면 미국의 공장을 짓는 게 속도 조절 모드로 들어가게 되는 건데 지난주에 주말에 나왔던 외신을 보니까 TSMC가 공장을 더 빨리 짓는대요. 왜냐하면 관세가 들어오니까 수율이 낮더라도 이걸 빨리 완성을 해야 된다는 거거든요. 그런 점에서 보면 반도체가 장기적으로 보면 공급에 따라서 주가가 결정되는 요인이라고 보면 뭔가 공급이 속도 조절할 수 있는 어떤 그런 타이밍에서 그냥 역으로 다시 또 공급이 늘어나는 쪽으로 가기 때문에 뭔가 장기적으로는 반도체의 장기적인 어떤 수급 이런 것들을 고려해 봐야 되는데 안정적인 과점 구도가 깨진다는 점에서 어떤 좋은 환경은 아닌 것 같습니다.

◇이대호> 반도체 기업들 입장에서는 또 관세라는 변수가 있기 때문에 관세 장벽이 높아지기 전에 미국 공장을 빨리 완공을 할 이유도 생기는 거고 또 하나가 이 바이든 행정부 임기 끝나기 전에 빨리 보조금을 확정 짓고 공장을 또 돌려야 할 필요성도 있어 보이고요. 참 이 변수가 엄청나게 커 보입니다. 그게 또 투자자들에게 돌아오고 있는 거고 삼성전자는 5만 5000원까지 지금 또 밀리고 있는 거고요. 시간이 많지는 않습니다만 그래도 좋은 부분 좀 짚어보죠. 그래도 미국의 대선 직후에 우리나라에서 많이 올랐던 게 방산주, 조선주 아니겠습니까? 특히 조선주는 두 나라 대통령 간 통화에서도 또 언급이 됐던 산업이기도 하고요. 앞으로는 좀 어떻게 보세요?

◆김학균> 산업 자체로만 보면 그래도 미국이 못하는 쪽인 것 같아요. 지금 미국이 배 만드는 도크를 짓고 또 조선이 굉장히 노동집약적 산업이거든요. 이걸 하기 힘드니까 여러 가지로 미국에 대한 미국이 공격이 들어오는데 미국으로부터 공격받기가 힘든 거고 또 기존의 경쟁의 구도로 본다 그러면 어떻게 보면 지금 한국과 중국이 양강인데요, 조선산업의. 중국이 좀 치고 오는 듯한 그런 느낌들을 받았죠. 그런 위기감을 가졌는데 트럼프 대통령이 군함 제조 능력은 한국 조선업체들밖에 없다 그런 얘기를 했는데 미국의 물량이 또 중국으로 갈리는 거의 만무하니까 전체적으로 보면 조선의 경우는 어떻게 보면 이것저것 생각해 보면 참 뭔가 미국으로부터 공격받을 수 있는 포인트가 있는데 조선은 좀 자유롭다라는 게 양국 정상 간의 통화도 있었습니다마는 주가에 긍정적인 것 같고요. 방산의 경우에도 지금 트럼프 대통령이 당선되면서 약간의 미국이 고립주의적인 전통으로 좀 돌아가는 듯한 느낌도 있거든요. 역사적으로 보면 워싱턴 대통령 그리고 먼로 대통령 이런 먼로주의라는 게 유럽, 미국에 간섭하지 마라, 우린 우리대로 살래라는 거고요.

◇이대호> 그냥 알아서 살아라.

◆김학균> 네, 그런 거였어요. 미국은 다른 쪽으로 공격받기도 힘들고 자원도 많고 내수도 크기 때문에 그렇게 돌아가는 건데 2차 세계대전 이후로 보면 미국이 냉전의 어떤 하나의 주축이 되면서 시장 개방성도 늘리고 그러면서 다른 나라들 미국에 완전히 물건 팔게 하고 했는데 2008년 금융위기가 터지고 나서부터 미국 제조업 하자 이런 생각이 있었고 또 셰일오일이라고 하는 게 발견되면서 전기료가 미국에서 제일 쌉니다. 그리고 필요한 것들은 또 코로나 팬데믹을 거치면서 과도하게 글로벌하게 분산돼 있는 분업 구조는 좋지 않구나라고 생각하면서 필요한 걸 끌어들이잖아요. 바이든은 보조금도 꽤 들어오는 거고 트럼프는 관세 때릴 테니까 여기서 공장 지으라는 거니까요. 그렇게 본다 그러면 미국이 조금 세상에 대해서 이거 단언하기는 어렵습니다마는 조금 관심을 덜 기울이는 고립주의로 간다 그러면 뭔가 나라들 간에 각자 도생을 해야 되고요. 그렇게 된다 그러면 사실 방위산업 주식이 올라가는 게 좀 시대가 약간 퇴행적일 수도 있다고 생각을 합니다마는 최근에 조선주 올라가고 방산주 괜찮은 거는 나름의 시대 정신을 투영하고 있다고 저는 봅니다.

◇이대호> 그 시대상을 또 반영을 하고 있는 거고 조선주는 또 국내에서도 미국 조선소를 인수한다라거나 미국 현지에서 또 합작을 할 수 있는 것들 위주로 또 기대감도 형성이 되고 있고요. 물론 단기적으로 또 주가가 많이 올라서 또 부담이 되는 측면도 있는 것 같습니다. 신영증권 김학균 리서치 센터장과 이야기 나눴습니다. 고맙습니다.

◆김학균> 감사합니다.

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