[생생경제] 두산 합병 철회, 2보 전진 위한 1보 후퇴?오너 일가 손해 거의 없는 이유

- '100조 에너지 공룡' SK이노-E&S 출범 임박 "이변 없을 것"
- 두산 합병 철회, "투자자에 주주가치 훼손 충분히 설득 못 해"
- 두산 밥캣-로보틱스 합병 원안, 그룹 내 '일석 오조' 효과는?
- 밥캣 인적 분할한 두산 에너빌리티, 주주 반대 불가피
- 두산·SK 인수합병 마지막 관문, '주식 매수 청구권'

■ 방송 : YTN 라디오 FM 94.5 (09:00~10:00)

■ 진행 : 이현웅 아나운서

■ 방송일 : 2024년 9월 3일 (화요일)

■ 대담 : 박주근 리더스 인덱스 대표

- 셀트리온 합병 '모범사례'? 이복현 금감원장, 방송서 직접 언급

* 아래 텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있으니 보다 정확한 내용은 방송으로 확인하시기를 바랍니다.

◆ 이현웅 아나운서 (이하 이현웅) : '말 한마디로 천냥 빚을 갚는다'는 말 다들 아시죠? 지난주 지배구조 개편을 두고 희비가 교차한 두 기업에게도 대입할 수 있는 말이지 않을까 싶습니다. SK이노베이션과 E&S는 2대 주주인 국민연금의 반대에도 합병에 성공했지만 두산은 소액주주들의 반발 그리고 금감원의 제재를 받다가 당초 계획했던 개편안 일부를 철회했습니다. 같은 시기 비슷한 조건에서 진행한 기업 합병 절차인데도 한쪽은 탄탄대로, 한쪽은 기구한 길을 걷고 있는 이유 한번 들어보도록 하겠습니다. 언제나처럼 기업과 리더의 이야기를 이어주시는 리더스 인덱스의 박주근 대표님 함께합니다. 안녕하십시오.

◇ 박주근 리더스 인덱스 대표 (이하 박주근) : 네 안녕하세요.

◆ 이현웅 : 일단 지난주 이 시간에 짚어봤던 SK 지배구조 개편 결과부터 살펴보겠습니다. 국민연금에서 반대를 하긴 했는데 그래도 합병에는 성공했다고 보면 되는 거죠.

◇ 박주근 : 네 성공했죠. 최종까지 남긴 했지만 어쨌든 찬성률 85.75%로 지난주 27일날 이제 합병에는 주주총회에서는 성공을 했습니다. 이로써 이제 11월 1일이 되면 자산 규모 100조 짜리 거대 공룡 에너지 기업이 하나 탄생을 하게 되는데 SK그룹도 역시 두산과 마찬가지로 아까 말씀하셨던 것 같이 주주가치 훼손 논란이 심했거든요. 심했는데 SK 그룹은 아무래도 SK 온이라는 2차 전지 기업을 살리겠다는 명분이 크게 호소력을 발휘한 것 같고 그리고 또 SK그룹 전체의 어떤 리밸런싱도 맞물린다는 것, 그리고 오너들의 직접적인 이익을 좀 덜 취했다. 두산에 비해서 이 세 가지가 국민연금은 반대를 했지만 주주들을 좀 더 설득시킨 거라고 봅니다. 반대표를 보면 반대는 13.6% 나왔거든요. 근데 국민연금 반대를 던졌어요. 6.2% 그런데 외국인 주주들이 다 찬성을 했어요. 이런 부분들이 좀 두산과는 희비가 엇갈렸다 이렇게 볼 수 있을 것 같습니다.

◆ 이현웅 : 국민연금 같은 경우는 주식매수 청구권 신청할 가능성도 있는 거잖아요. 이거 다 감당 가능한 겁니까?

◇ 박주근 : 그렇죠 이제 주주총회는 통과했지만 마지막 남은 관문이 주식 매수 청구권이에요.이제 SK이노베이션에서 한 8천억 이상을 준비를 하고 있는데 만약 국민연금이 9월 19일까지거든요. 증권을 할 수 있는 게 현재 SK 주식 매수 청구권 가격이 얼마냐 하면 11만 1943원이에요. 그런데 27일 종가가 합병되는 날 10만9800원이에요. 그러니까 지금 1만원 이하로 좀 차이가 나죠. 그러면 이게 주식 매수 청구권이 현재 주가보다 더 비싸면 당연히 주식 매수 청구할 가능성이 높지 않습니까? 즉 8천억 정도 준비를 했는데 SK그룹 입장은 8천억이 약간 초과하더라도 합병은 진행하겠다는 입장이라서 주식매수 청구권이 있더라도 합병은 진행될 것 같습니다.

◆ 이현웅 : 일단 큰 이변은 없을 것이라고 전망이 가능할 것 같고요. 근데 반대로 두산그룹은 기존 계획대로 합병하는 데는 실패를 했습니다. 이전에도 계속 논란이 됐던 주식 교환 비율에 문제가 있다. 쟁점이 있다고 보면 되나요?

◇ 박주근 : 그렇죠 두산그룹의 합병은 청취자분들이 좀 이해하기 어렵지만 쉽게 설명하면 지금 SK그룹의 합병은 기업과 기업 간에 그냥 합병을 하는 거예요. 한 단계로 합병하는 거죠. 물론 SK 이노베이션은 상장사 SK E&S는 비상장사의 합병이라서 이거 합병 비율은 조금 논란이 있긴 했지만, 1대 1 합병인데 반대로 두산그룹은 얘가 조금 달라요. 그러니까 2단계를 거칩니다. 어떻게 되냐면 두산 밥캣이라는 기업은 원래 두산 에너빌리티라는 원전하는 기업의 자회사예요. 그러니까 두산 에너빌리티가 두산 밥캣의 지분 46% 정도를 가지고 있는 그 자회사입니다. 그러니까 이 자회사를 그냥 떼다가 두산 로보틱스와 바로 합병하는 것이 아니라 중간에 한 단계를 더 거쳐요. 그러니까 두산 에너빌리티가 인적 분할을 하는 거예요. 그러니까 인적 분할은 일란성 쌍둥이를 만드는 겁니다.

◆ 이현웅 : 일단 떼어낸다. 그 다음에는요.

◇ 박주근 : 인적 분할을 해서 분할된 회사에다가 두산 밥캣을 붙이는 거예요. 그리고 이 분할된 회사를 두산 로보틱스와 합병하려고 했는데 이거를 철회했고 대신에 분할된 회사를 일란성 쌍둥이 회사죠. 이 회사를 두산 에너빌리티의 자회사가 아니라 두산 로보틱스의 자회사로 붙이는 걸로 변경을 한 거예요. 철회가 아니고요. 그래서 이게 주주 훼손이 SK보다 더 심했던 이유가 이 두 단계를 거치면서는 거 기 때문입니다. 그러니까 인적 분할을 하면서 두산 밥캣의 가치를 한번 떨어뜨리고 그리고 두산 로보틱스와 합병하면서 한 번 더 떨어뜨리고 두 번을 떨어뜨린 거죠. 이게 SK그룹과 차이가 있었던 거예요. 그러니까 주주 회수를 훨씬 더 많이 한 거죠.

◆ 이현웅 : 우리가 미래로 나아가기 위해서 필요한 과정이라고 설득을 했다면 주주들도 어느 정도 이해를 했을 텐데 이런 여러 단계를 거치다 보니까 이거 왜 이렇게 복잡해라고 당연히 주주들은 생각이 들 것 같고 이 합병의 명분을 결과적으로는 좀 설득하지 못했다라고 보면 되는 건가

◇ 박주근 : 그렇죠 시장은 정직합니다. 그리고 투자자들은 금방 알아요. 진정성에 대해서 두산그룹에서 어떤 식으로든 우리의 미래 성장 동력이다. 로보틱스와 밥캣을 합치면 밸류 체인이 확장되어서 글로벌 능력도 높아진다. 여러 가지 이야기를 하지만 주주와 시장은 정확합니다. 이번 합병은 사실은 두산그룹 입장에서는 일석오조의 효과를 가지고 있습니다.

◆ 이현웅 : 그렇게 많나요? 어떤 게 있나요?

◇ 박주근 : 첫 번째 효과는 뭐냐 하면요. 두산 에너빌리티는 원자력을 하고 있는데 두산 에너빌리티가 밥캣을 자회사에서 떨어뜨려내면 두산 밥캣이 가지고 있는 7천억 원 정도의 악성 부채가 있어요. 이게 같이 떨어져 나갑니다. 그 두산 에너빌리티는 부채 비율이 해소되니깐 1조 원 정도를 추가적으로 투자할 수 있는 여력이 생기는 거예요. 이게 첫 번째 효과 두 번째는 두산 로보틱스는 지주회사인 (주)두산, 두산 오너 일가가 가장 많이 가지고 있는 (주)두산이 두산 로보틱스의 63%의 지분을 가지고 있어요. 두산 로보틱스는 상장은 했지만 현금이 별로 없어요. 왜냐하면 적자를 보거든요. 투자를 해야 돼요. 계속 성장을 하려면 투자를 하려면 외부에서 자금을 끌어와야 되는데 그러려면 63%의 지분을 희석을 시켜야 되는 거예요. 유상증자를 해야 되니까. 그런데 이걸 하기 싫은 거죠. 왜냐하면 오너 일가의 지분이 희석되니까. 그래서 좋은 방법이 뭐냐 하면 밥캣이라는 알짜 회사를 붙여버리면 유상증자나 지분 희석 없이 없이도 자기들의 경영권을 유지하면서 투자 여력을 확보할 수 있는 두 번째 효과. 세 번째 효과는 두산그룹에서 돈을 가장 많이 버는 그룹 캐시카우가 두산 밥캣이에요. 전체 영업이익의 93%를 여기서 차지하고 있습니다. 그런데 불행하게도 이 회사가 손자 회사예요. 그러면 두산 오너 일가가 이 회사를 이 회사가 돈을 많이 버는데 이 회사 이익을 가져가고 싶잖아요. 방법은 배당밖에 없는데 두산 밥캣이 배당을 하면 위의 모회사인 두산 에너빌리티로 가죠. 에너빌리티가 또 배당을 해야 (주)두산으로 가고 (주)두산이 배당을 해야 오너 일가가 가져가죠. 그럼 배당을 세 번 하죠. 배당을 세 번 하면 세금도 세 번 나갑니다. 그리고 배당 금액이 계속 작아져요. 그런데 이 회사를 로보틱스와 합병을 하면 바로 자회사가 되니까 이 막대한 현금을 한 번만 배당해도 바로 들어오고 들어온 효과. 그러니까 이게 세 번째 효과죠. 네 번째는 두산 밥캣이 굉장히 알짜고 매출액 10조에 영업이익 1조 5천억이 나니까 이 현재의 오너 일가들이 산을 두산이 가지고 있는 경영권은 12%밖에 안 돼요. 굉장히 적어요. 경영권이. 그런데 로보틱스와 합병하는 순간 지배력이 43%로 3배로 올라갑니다.4배로 올라갑니다. 이게 네 번째 효과죠.

◆ 이현웅 : 어찌 보면 중요한 거죠.

◇ 박주근 : 그리고 마지막에 중요한 효과가 있는데 M&A 효과예요. 현재 공정거래법상에 보면 지주회사는 손자회사가 돈이 아무리 많아도 손자회사가 다른 기업을 M&A를 하려면 무조건 지분 100%를 확보를 해야 돼요. 두산 밥캣은 손자 회사잖아요. 그러니까 지분 100%를 확보를 해야 되니깐 쉽게 M&A를 못 하는 거예요. 근데 이게 자회사가 되는 순간 30% 지분만 확보해도 M&A가 되는 거예요. 그러니까 M&A 물건이 나오면 얼마나 유혹이 생기겠습니까? 이게 다섯 번째 효과죠. 이번에 두산이 원래대로 합병을 했다면 이 5가지 효과를 다 누리게 되는데 이번에 합병을 하지 않고 에너빌리티에 밑에 있던 두산 밥캣을 두산 로보틱스의 자회사로 옮기면서 딱 한 개 효과만 사라진 거예요. 마지막 M&A 효과. 현금 창출 능력도 좋고 배당도 많이 할 수 있고 오너 일가 지분율도 확대할 수 있는데 마지막 하나만 포기한 거예요. M&A를 할 수 없는 이것만 포기하고 나머지 4가지 효과는 다 가져갔습니다. 그러니까 실제 합병 철회는 했지만 제가 볼 때 1보 후퇴 2보 전진할 수 있는 기초를 마련했다 이렇게 해석하는 게 정확한 것 같습니다.

◆ 이현웅 : 그러니까 5가지를 누리려고 했지만 반대가 좀 심하기 때문에 차선책을 선택한 거고 플랜 B를 선택한 거고 그 결과로는 4가지는 가져갈 수 있고, 하나 정도만 포기 한 거다?

◇ 박주근 : 4가지는 가져갈 수 있고 하나 정도만 유보한 거라는 게 정확한 표현이라고 볼 수 있겠습니다.

◆ 이현웅 : 알겠습니다. 지금 추진되고 있는 상황에 대해서 정리를 깔끔하게 해 주셨는데 국민연금 역시 또 반대 의사를 밝힌다면 합병에 있어서 계속 변수가 될 수도 있는 건가요?

◇ 박주근 : 두산 같은 경우는 이제 합병은 처리했잖아요. 그러니까 합병에서는 국민연금의 역할이 중요한데 지금은 합병이 아니고 이전이니까 국민연금이 그렇게 심하게 반대할 이유는 사실은 없는데 단 한 가지. 그러니까 두산 에너빌리티 밑에 있는 알짜 회사를 두산 밥캣 작은 집에다 주는 거잖아요. 그러면 큰 집은 손해를 볼 거 아닙니까? 그 두산 에너빌리티 주주들은 싫겠죠. 그러니까 국민연금이 두산 에너빌리티의 지분을 가지고 있으니까 이거는 반대할 가능성이 높죠. 우리는 그거 우리 가치 훼손하는데 우리 굳이 할 필요 없다고 반대할 가능성이 있습니다.

◆ 이현웅 : 응 지금 두산그룹 내 캐시카우, 밥캣인데 에너빌리티 아니면 로보틱스와는 달리 한동안 주가가 약세를 나타냈거든요. 밥캣만 주가가 계속 내려가는 이유는 뭡니까?

◇ 박주근 : 당연하죠. 이런 거죠. 두산 에너빌리티도 주가는 떨어져요. 알짜 회사를 줬으니까 근데 두산 로보틱스는 이익이죠. 든든한 자기 돈 많은 자식이 하나 생긴 거예요. 돈이 현금이 엄청 많은 자식이 생겼으니까 당연히 아버지도 부자가 될 수 있는 거죠. 그러니까 두산 로보틱스는 주가 오르죠. 그런데 이제 아들 입장인 두산 박킷은 아버지가 바뀌었잖아요. 근데 바뀐 아버지가 돈을 더 달라고 해 그러면 두산 밥캣은 당연히 돈이 더 적어지겠죠. 가치가 떨어지는 거죠. 그러니까 시장에서는 '아 두산 로보틱스라는 부모가 바뀌면 두산 에너빌리티에 있을 때보다 돈을 더 많이 가져가겠네'라고 판단을 한 거죠. 그러니까 미래 성장성에 대해서 퀘스천을 달면서 이제 지금 현재 주가가 하락세를 하고 있는 거죠.

◆ 이현웅 : 지금 어쨌든 플랜 B로 추진하는 안에 대해서도 기존 주주들의 동의는 필요한 사안이죠? 그러면 주주들이 또 반대 입장을 밝힌다면 역시나 계속 미뤄질 수도 있는 건가요?

◇ 박주근 : 그렇죠. 그러니까 두산 에너빌리티의 주주들이 반대를 하겠죠. 로보틱스는 반대할 필요가 없고 두산 에너빌리티 주주 같은 경우는 알짜 자회사를 떨어뜨려내는 것에 대해서 반대를 하겠지만 단 한 가지 설득 논리는 있는 거죠. '밥캣이 가지고 있는 악성 부채를 가져가면 우리는 재무 구조가 좋아지니깐 미래에 투자할 수 있는 여력이 생겨'라는 논리로 주주를 설득할 가능성이 있어서 이전 합병보다는 반대가 조금 누그러들지 않을까라고 예측됩니다.

◆ 이현웅 : 투자 여력이 그만큼 생길 수 있다는 명분을 내세워서 설득을 할 것이다. 그동안 금감원이 이례적으로 두 차례나 두산의 정정신고서를 요구했는데 금감원이 이에 대해서도 반대 입장을 또 보이겠습니까?

◇ 박주근 : 금감원의 요청이 받아들여진 거죠. 그러니까 금감원은 이런 입장이죠. 기억하시겠지만 작년 11월부터 정부에서 금감원을 비롯해서 밸류업이라는 이야기를 굉장히 오래 했습니다. 정부에서 밸류업을 계속 외쳤는데 기업들이 아무도 안 따라줘요. 그런데 안 따라주는 것도 고사한데 지금 SK그룹이나 두산그룹처럼 안 따라주는 게 아니라 반대로 훼방을 놓는 거예요. 그러니까 금감원 입장에서는 SK는 오너 일가의 그 어떤 지배권이나 이런 거 직접 이익을 조금 덜하니까 통과시켜줬는데 두산은 너무 눈에 보이는 거예요. 아까도 말씀드렸지만 이렇게 하면 최종적으로 누가 이익이냐 오너 일가가 가장 이익인 거예요. 그러니까 반대를 한 거죠. 그러니까 밸류업 하는데 '야 도와주지 못하면 방해는 하지 말라'고 반대를 한 거죠. 그런데 이제 철회를 했으니까 일단은 이 사안까지는 반대할 것 같지는 않습니다.

◆ 이현웅 : 여기까지는 반대할 것 같지 않다. 알겠습니다. 타임 테이블이 그러면 앞으로 어떻게 좀 진행이 되는 거예요?

◇ 박주근 : 두산도 SK그룹과 똑같은 게 남았습니다. 이제 9월 25일 날 주총을 열어서 이제 원래 합병안이 아니라 이제 모회사를 바꾸는 안으로 가겠죠. 그러고 나면 똑같은 두산 에너빌리티가 주식 매수 청구권을 받겠죠. '이거 싫으면 우리 이 가격으로 주식 돌려줄게요'라고 매수 청구권을 하는데 두산도 마찬가지로 이 관문을 넘어서야 돼요. 그러니까 두산그룹이나 SK그룹이 공통적으로 이걸 하는 이유는 그룹의 돈이 없기 때문이에요. 그러니까 돈을 리밸런싱 하려고 하는 건데 거꾸로 주식매수 청구권을 하면 현금을 내보내야 되잖아요. 돈이 없어서 해야 하는 건데 돈을 줘야 되는 상황이니까 그 돈을 과도하게 요구하면 할 필요가 없어지는 꼴이 되겠죠. 그래서 주식 매수 청구권이 마지막 관문으로 남아 있는 것 같습니다.

◆ 이현웅 : 예. 시간이 한 1분여밖에 안 남아서 짧게 다뤄야 될 것 같은데 셀트리온 같은 경우에도 인수합병을 하려다가 철회를 했습니다. 이걸 두고 이제 이복현 금감원장은 긍정적인 피드백을 내놓기도 했는데 이 셀트리온 합병과 철회의 주요 쟁점은 뭡니까?

◇ 박주근 : 지금 똑같은 그룹 내의 합병을 가지고 SK그룹, 두산 셀트리온 그룹 3개가 있는데 제가 점수를 매긴다면 금감원에서는 셀트리온이 가장 높은 점수를 준 것 같아요. 왜냐하면 이런 거죠. 두산그룹이나 SK그룹은 밀어붙였다가 SK는 밀어붙이고 성공을 했고 두산그룹은 중간에 방향을 바꿔버렸고 근데 그 셀트리온 그룹은 합병을 밀어붙일 수도 있는데 셀트리온 제약과 셀트리온을 합병하는 건데 이거를 먼저 이사회에 통과시키기 전에 이사회에서 주주들에게 의견 물어봅시다라고 한 거예요. 그러니까 서베이를 한 거죠. 했더니 96%가 반대를 한 거예요. 그럼 우리는 주주들이 원하는 건 하지 않겠습니다라고 철회를 했으니깐 금감원장 입장에서는 너무 고맙죠. 밸류업을 하는데 여기는 자발적으로 주주들의 목소리를 듣네 라고 해서 그래서 방송에 나와서 금감원장이 칭찬을 한 거죠. 이게 밸류업이라고 칭찬을 하게 된 게 바로 이래서 똑같은 세계 상한이 그룹에 있었는데 셀트리온 같은 게 지금 생겼기 때문에 앞으로 앞으로도 아마 그룹 내에 어떤 합병을 하려고 할 때 이런 게 굉장히 모범 사례로 가지 않을까라고 예측됩니다.

◆ 이현웅 : 그러니까 밸류업 기조라는 게 배당 정책이나 자사주의 소각이나 이런 것들만 영향을 주는 게 아니고 전반적으로 이렇게 합병이나 이런 부분에 있어서도 영향을 주고 있다고 좀 해석을 해볼 수 있겠네요.알겠습니다. 오늘 여기까지 듣도록 하겠습니다. 박주근 리더스 인덱스 대표와 함께했습니다. 고맙습니다.

◇ 박주근 : 네 감사합니다.

YTN 김세령 (newsfm0945@ytnradio.kr)

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