SK이노베이션, SK E&S 합병은 긍정적 효과에 무게

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지난 7월 18일 오전 서울 종로구 SK서린빌딩에서 열린 SK이노베이션-SK E&S 합병 관련 기자간담회에서 박상규 SK이노베이션 사장이 합병 관련 발표를 하고 있다. 사진=한국경제신문

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2023년부터 가속화되기 시작한 슈퍼 메이저의 투자 시계는 가스·LNG 투자를 향하고 있다. 슈퍼 메이저란 전 세계에서 가장 큰 규모의 다국적 석유 및 가스 회사를 가리키는 용어로 흔히 ‘빅 오일(Big Oil)’이라고도 불린다.

신재생의 간헐성에서 오는 에너지 가격 급등과 고금리 장기화에 따른 수익성 악화가 브리지 에너지원의 필요성을 각인시키는 계기가 되었기 때문이다. 사우디아라비아 아람코의 전략 변화가 대표적이다.

AI·데이터센터향 전력 수요 충족은 물론 중장기 석탄 대체 가능성까지 감안하면 액화천연가스(LNG) 비즈니스는 향후 20년 이상 지속될 전망이다. SK이노베이션의 SK E&S 합병 또한 아람코와 같은 글로벌 슈퍼 매이저의 중장기 전략과 유사한 배경 아래 추진된다는 측면에서 긍정적이다.

SK E&S는 2022~2023년 2년간 2조원 내외의 이자, 세금, 감가상각비 차감 전 영업이익(EBITDA)을 창출했으며 2024년 1분기에는 약 9000억원을 기록했다. 중장기적으로 SK E&S는 LNG 밸류체인 통합의 강점을 바탕으로 가격 변동성 확대 시에도 업스트림(석유 및 가스의 탐사, 개발, 시추, 생산과 관련된 모든 활동)과 다운스트림(정제, 처리, 마케팅, 배포 등 최종 제품을 소비자에게 전달하는 과정)이 서로 완충 작용을 하며 안정적 이익 창출이 가능하다.

업스트림은 미국 우드포드 자체 가스전(110만 톤)과 프리포트 LNG를 통해 총 LNG 필요량의 40%인 220만 톤을 생산 도입한다. 인도네시아에 위치한 대규모 LNG 프로젝트 인도네시아 탕구(Tangguh) 50만 톤 또한 국내 최고 경쟁력의 LNG 발전소를 가동할 수 있는 근본 배경이다.

탕구 LNG의 2026년 계약 만료로 전사 구매 단가 상승 우려가 상존하나 2025년 3분기에 신규 가동되는 호주 BC 가스전이 브라운필드 프로젝트로 투자비, 액화비 절감이 가능하다는 점에서 우려를 상쇄할 것으로 기대한다.

미드스트림(운송 및 저장에 관련된 활동)의 보령LNG터미널은 연간 매출액 2500억원 내외를, 영업이익률(OPM) 평균 34%를 기록한 알짜다. 다운스트림 전력·집단에너지는 2022~2023년 전력 도매가격의 강세 영향으로 매출액 연간 4조원 이상, 세전이익 4000억원 중반(이익률 10%)을 기록했다.

자체 LNG 도입의 강점 덕에 급전 순위 상위를 차지하며 발전소의 가동률은 높게 유지되고 전력 도매 가격 강세에 따른 차익을 취할 수 있었기 때문이다. 도시가스 또한 연간 영업이익 약 1500억원 내외를 창출하는 안정적인 사업이다.

8월 27일 합병 통과에도 불구하고 주식매수청구권이 문제가 될 수 있다. 하지만 회사는 보유 현금인 1조4000억원과 합병 시너지를 감안해 합병을 강행할 전망이다. SK E&S 합병 시 기대되는 효과는 SK이노베이션의 이익 변동성 완화 및 이익 창출 능력 확대다. 이자보상배율 등 재무구조도 소폭 개선된다.

SK E&S 주식 교환 과정에서 SKI의 발행주식 수 약 58% 증가로 주당 가치 희석 효과가 발생한다는 점, SK온의 흑자전환 시점에 대한 불확실성은 부정적 요소다. 하지만 최근 주가 조정을 통해 희석 효과는 이미 반영되었으며 지금부터는 중장기 시너지 효과에 주목해야 한다. 다만 단기적으로 SK온에 대한 리스크는 주가 상단을 제약하는 요인이 될 수 있다.

윤재성 하나증권 애널리스트
2024 상반기 석유화학 부문 베스트 애널리스트 

다년간 베스트를 놓치지 않은 윤재성 애널리스트는 스폿 이슈나 시황 변화에 시의적절한 보고서를 많이 작성하는 것을 비결로 꼽았다. 특히 일요일마다 작성하는 산업 보고서를 통해 주식의 적절한 매수·매도 타이밍을 잡아내는 게 그의 강점으로 꼽힌다.