두산 구조개편 플랜B, 금감원·국민연금 수긍할까

두산, '포괄적 주식교환' 포기하되 큰 틀 유지
금감원, 플랜B 증권신고서도 원칙대로 검증
국민연금, 주식매수청구권 행사 여부 관심

두산그룹의 지배구조 개편이 큰 틀은 유지하되 합리적이지 못하다는 지적을 받은 두산밥캣과 두산로보틱스 합병안은 수정했다. 두산→두산에너빌리티→두산밥캣으로 이어진 수직계열화를 개선하고 이 과정에서 두산에너빌리티에 약 1조원의 투자여력을 만들겠다는 계획은 그대로 추진된다는 의미다.

두산이 한발 물러섰지만, 여전히 넘어야 할 산은 많다. 그간 퇴짜를 놨던 금융감독원은 여전히 원칙대로 증권신고서를 심사하겠다는 입장이다. 두산에너빌티 지분 6.94%를 가진 국민연금이 매수청구권을 행사해도 이번 지배구조 개편은 무산될 수 있다. 캐시카우 두산밥캣을 두산로보틱스에 넘겨주는 두산에너빌리티 주주도 설득해야 한다.

/그래픽 = 비즈워치

지배구조 개편 큰 틀 유지

지난 29일 두산로보틱스는 두산밥캣 지분 100%를 모두 이전 받고 그 대가로 두산밥캣 주주에게 두산로보틱스 주식을 지급하는 포괄적 주식교환을 철회했다. 지난해 1조3899억원의 영업이익을 낸 두산밥캣 보통주 1주가 192억원의 영업손실을 낸 두산로보틱스 0.63주로 바뀌는 것에 반대한 두산밥캣 소액주주 목소리를 반영한 것이다. 

포괄적 주식교환은 철회됐지만 지배구조 개편은 그대로 추진된다. 두산에너빌리티가 두산밥캣을 인적분할로 떼어내 두산로보틱스에 흡수합병시키는 분할합병은 유지된다는 의미다. 분할합병이 끝나면, 두산밥캣의 주인은 두산에너빌리티에서 두산로보틱스로 바뀐다.

두산에너빌리티는 이 과정에서 차입금 7000억원을 줄이고 일부 자산을 처분해 5000억원의 현금을 확보하겠다는 계획이다. 1조원이 넘는 투자 여력은 원전 설비에 투자한다. 현재 전 세계적으로 원전 수요가 늘면서, 제때 투자할 경우 향후 5년간 총 10기 내외의 신규 수주가 가능할 것으로 기대하고 있다. 

그룹의 지배구조도 개편된다.  두산그룹은 △2001년 두산에너빌리티 △2005년 두산인프라코어 △2007년 두산밥캣 등 인수합병(M&A)으로 그룹을 키워오면서 두산에너빌리티가 중간지주사 역할을 맡는 수직계열화 지배구조가 굳었다. 이 탓에 건설 등 부실 계열사의 위험이 두산에너빌리티에 전이, 그룹 전체가 휘청이기도 했다. 이번 개편이 완성되면 두산은 △에너지△기계△소재 계열사를 거느리는 온전한 형태의 지주사 체제로 전환된다.

산 넘어 산

관건은 앞으로 금융당국과 주주를 어떻게 설득할 수 있을지다. 

금감원은 두산로보틱스가 제출한 증권신고서에 대해 지난달부터 2차례 퇴짜를 놨다. 증권신고서가 부실하다는 이유에서다. 이 탓에 두산그룹은 주주총회를 열지도 못하고 포괄적 주식교환을 포기했다. 금감원은 여전히 원칙대로 심사하겠다는 입장이다. 신고서 정정 배경이었던 두산의 분할 합병은 그대로 추진되고 있어서다.

금감원이 두산에 요구하는 것은 분할합병의 '의사결정 과정 공개'와 '가치산정 방식의 다양화'다. 두산의 지배구조 개편이 대주주에 유리한 방향으로 진행되고 있지 않은지, 소액 주주가 수긍할 수 있는 방법으로 기업 가치가 산정됐는지 확인하기 위해서다. 특히 두산에너빌리티 인적분할 과정에서 두산밥캣의 지분을 보유하는 분할신설부문에 대한 수익가치 산정이 쟁점이다. 

두산은 상장된 두산밥캣 가치를 시가(주가)로 산정했는데, 금감원은 분할신설부문이 비상장인 만큼 미래 수익에 기반한 현금흐름할인법, 배당할인법 등도 함께 제공할 것을 요구하고 있다. 지난해 1602억원을 배당한 두산밥캣은 그룹 내 캐시카우지만, 주식시장에선 주가를 장부 가치로 나눈 PBR이 0.6에 머물 정도로  저평가 받고 있다. 현재 주가가 회사 자산을 모두 팔아 사업을 접는 청산가치보다 싸게 거래된다는 의미다. 주가가 아닌 배당의 가치 등이 포함된 계산법을 적용하면 두산밥캣의 가치가 더 높아질 수 있는 셈이다.

두산 관계자는 "금감원의 요구를 최대한 반영해 증권보고서를 정정할 계획"이라고 전했다.

금감원 문턱을 넘더라도 주식매수청구권이라는 변수가 남아있다. 주식매수청구권이 두산에너빌리티 6000억원, 두산로보틱스 5000억원이 넘으면 이번 분할합병계약은 해제될 수 있다. 주당 주식매수청구권 가격은 두산에너빌리티 2만890원, 두산로보틱스 8만472원이다. 현재 주가는 두산에너빌리티 1만8200원, 두산로보틱스 6만9100원으로 청구권가격이 주가보다 높다. 이번 분할합병을 반대하는 주주 입장에서 주식매수청구권을 행사하는 게 더 이득인 셈이다. 

특히 두산에너빌리티 지분 6.94%를 보유한 국민연금의 의사 결정이 중요하다. 국민연금이 주식매수청구권을 전부 행사하면 이번 분할합병계약이 해제될 수 있어서다. 국민연금은 그간 두산의 지배구조 개편에 대해 부정적 시각을 가진 것으로 알려졌는데, 이번 두산그룹의 수정안에 대해 어떤 입장을 취할지가 중요해 진것이다.

안준형 (why@bizwatch.co.kr)

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