유안타證 “SK이노베이션, 합병으로 주당 가치 희석돼… 주주 보상안 필요”

유안타증권이 SK이노베이션에 대해 SK E&S와의 합병으로 주당 가치 희석이 불가피하다고 진단했다. 그러면서 목표 주가 20만원, 투자 의견 ‘매수’를 유지했다. 17일 SK이노베이션의 종가는 11만9700원이다.

서울 종로구 서린동 SK 본사./뉴스1

18일 황규원 유안타증권 연구원은 “전날 SK이노베이션 이사회는 에너지기업인 SK E&S를 합병하기로 결정했다”며 “SK이노베이션이 신주를 발행해, SK E&S 1주에 1.19주를 교환하는 방식”이라고 설명했다.

다음 달 27일 주주총회와 오는 9월 19일까지 있을 합병 반대 주주의 주식매수청구권 행사 등을 거쳐 11월 20일에 SK이노베이션의 신주가 상장될 예정이다.

SK E&S는 연간 매출액 11조원(LNG발전소 52% 도시가스 46%), 평균 영업이익 9000억원(영업이익률 8.1%)을 기록하는 회사다. 자산은 19조3000억원, 부채 11조9000억원, 자기자본 7조4000억원이다.

이번 합병으로 순자산과 상각전영업이익(EBITDA)는 증가하지만, 주당 순자산은 감소할 전망이다. 황 연구원은 “지배주주 순자산 규모는 22조8000억원에서 29조6000억원으로, 30% 증가한다”며 “자산과 순차입금은 각각 22%(86조4000억원→105조7000억원)와 18%(18조6000억원→22조원) 증가한다”고 설명했다.

이어 “EBITDA 현금창출능력은 3조4000억원에서 5조2000억원으로 52% 높아진다”며 “통합 후 SK이노베이션의 발행 주식 수는 58% 증가한다”고 부연했다. SK E&S 교환을 위해 5529만9186주가 새롭게 발행돼서다.

황 연구원은 “순자산보다 발행주식 증가 폭이 높게 나타나면서 주당 순자산은 18%낮아질 것”이라며 “2025년 합병 이후 예상 실적은 매출액 81조5000억원(합병 전 70조5000억원), 영업이익은 3조1000억원(합병 전 2조2000억원)”이라고 전망했다.

그는 “SK E&S 합병으로 순자산가치(NAV)는 27%(19조원 → 23조원)로 증가하지만 발행 주식 수가 58% 증가하면서 주가 눈높이는 10~20% 낮아질 수 있다”고 했다. 황 연구원은 “주주에 대한 보상이 필요하다”고 덧붙였다.

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