일본 경제를 이해하려면 알아야 할 4가지 통화정책

지난 3월, 일본은행이 폐지한 마이너스 기준금리, 수익률곡선통제(YCC), 질적완화 등은 비전통적 통화정책으로 불린다. ‘통화정책의 진화’라는 평가도 나오고 있다.

일본은행이 지난 3월19일 폐지한 ‘마이너스 기준금리’ ‘수익률곡선통제(YCC)’ ‘질적완화’ 등은 ‘비전통적 통화정책’으로 불린다. 왜 ‘비전통적’이라고 불리는지 해당 정책들을 짚어보자.

양적완화

가장 유명한 차입비용(금리)은, 중앙은행이 발표하는 기준금리다. 기준금리를 바닥으로, ‘돈을 돌려받지 못할 리스크’가 크고 만기가 길수록 차입비용이 높아진다. 기준금리가 ‘10년 만기’ 같은 장기 차입비용에도 영향을 미치는 것이다. 그러나 기준금리는 기본적으로 단기 차입비용이다. 기준금리 자체가 은행들이 특정 순간의 시장 상황을 바탕으로 초단기(예컨대 하루) 거래하는 자금의 이자율이기도 하다. 이런 기준금리에 기반해서 ‘10년 만기 자금의 차입비용은 어느 정도면 적당한지’를 가늠할 수 있을까? 기준금리는 장기 금리에 큰 영향을 미치지 못한다.

차라리 국채수익률이 장기 차입 관련 시장 상황을 더 잘 반영할 수 있다. 예컨대 국가에 100만원을 빌려주는 대신 10년 뒤에 120만원을 돌려받기로 계약했다고 치자. 이 증서가 국채이고, 그 (국채)수익률은 20%다(100만원 투자로 20만원 수익). 시장이 미래를 밝게 예측한다면(원리금 120만원을 국가로부터 받지 못할 리스크가 작다고 본다면), 이 국채의 수요 증가에 따라 가격이 110만원으로 오를 수 있다. 수익률은 약 9%(110만원 투자로 10만원 수익)로 떨어진다. 반대로 시장이 미래를 비관적으로 전망해서 국채가격이 80만원으로 떨어지면 국채수익률은 50%로 뛴다(80만원 투자로 40만원 수익). 이 10년 만기 국채의 수익률은 ‘국가가 10년 동안 돈을 빌릴 때’ 내야 하는 장기 차입비용이라고 할 수 있다. 국가보다 신용도가 낮은 차입자들은 더 높은 장기 이자를 물어야 할 것이다.

장기 차입비용은 ‘현재’의 국가경제에 굉장히 중요한 금리다. 자동차나 주택(가계), 건물과 설비(기업) 등 경기에 큰 영향을 미치는 재화들의 매출과 직접 관련되기 때문이다. 이런 재화들의 매입 자금을 단기 차입으로 조달하지는 않는다. 불황 국면에선 장기 차입비용을 낮춰 경기를 부양할 필요가 있다. 양적완화는 그 수단이다. 중앙은행이 장기 국채를 대량 매입하면 그 가격이 올라가면서 수익률(장기 차입비용)이 떨어진다.

그러나 전통적 중앙은행 통화정책에서 양적완화는 떳떳하지 않은 수단으로 간주될 수 있다. 시장에서 자연스럽게 결정되어야 하는 장기 차입비용을, 중앙은행이 국채를 대량 매입해 인위적으로 변동시키기 때문이다. 더 나아가 중앙은행의 국채 매입 자체가 문제다. 정부는 시민들의 인기를 얻기 위해 돈을 뿌리고 싶어 한다. 그 욕망을 채워주기 위해 중앙은행이 화폐를 발행해 정부에 빌려준 것과 다를 바 없다. 양적완화는 정부로부터 독립성을 수호해야 하는 중앙은행가의 자존심에 큰 상처를 준다.

수익률곡선통제

일본은행의 ‘수익률곡선통제(YCC)’는 10년 만기 일본 국채의 수익률을 0% 이상으로 오르지 못하게 통제하겠다는 약속이다(2023년에 조금 올렸다). 국채수익률이 1%까지 올랐다면 0%로 내려갈 때까지 무제한으로 해당 국채를 사들인다. ‘장기 금리를 낮게 유지할 테니 자동차나 주택, 공장 설비 매입에 필요한 자금을 마음 놓고 빌리라’는 신호다.

질적완화

중앙은행이 증권을 매입한다는 측면에선 양적완화와 비슷하다. 그러나 질적완화에서 중앙은행이 사들이는 증권은 국채 같은 안전자산(가치 변동이 작고 부도 가능성도 희박)이 아니라 주택저당증권(MBS), 주가지수펀드(ETF), 부동산투자신탁(REITs), 기업어음 같은 위험자산이다. 중앙은행의 돈이 주식시장, 부동산시장, 기업 등 민간경제의 특정 부문에 곧바로 꽂힌다.

전통적 중앙은행 업무에선 용납되지 않는 일이다. 중앙은행이 유동성을 투입해야 하는 공간은, 자행에 등록된 시중은행의 계정(중앙은행 내 시중은행이 개설한 계정, 이하 ‘중앙은행 계정’)뿐이다. 시중은행이 ‘중앙은행 계정’에서 유동성을 꺼내 민간에 대출하면, 비로소 유동성은 ‘통화량’으로 승인된다. 정통파 중앙은행은 금리나 지급준비율 등으로 시중은행의 대출(통화량)을 조절할 뿐 민간에 직접 자금을 투입하진 않는다.

더욱이 화폐는 중앙은행의 부채로 ‘상상’된다. 화폐 소유자는 중앙은행의 채권자다. 채권자는 채무자에게 ‘안정적’ 담보를 요구한다. 중앙은행의 담보는 자행이 보유한 증권이다. 질적완화로 중앙은행들은 위험자산을 자산에 편입한다. 질적완화는 양적완화보다 훨씬 ‘이단적’이다.

마이너스 기준금리

시중은행들이 ‘중앙은행 계정’에 넣어둔 유동성을 지급준비금(reserve, 헷갈릴 수 있는 용어다)이라 부른다. 시중은행들은 지급준비금 중 일부를 ‘중앙은행 계정’에 의무적으로 예치해둬야 한다. 그 나머지(‘초과 지급준비금’)에 대해서는 중앙은행으로부터 이자(‘중앙은행 계정 이자’)를 받는다. 시중은행은 초과 지급준비금 중 일부를 다른 은행에 초단기로 빌려줄 수도 있다(은행 간 자금시장). 이에 붙는 이자율을 오버나이트 금리라고 부른다. 은행들은 오버나이트 금리를 바닥으로 다른 차입비용들을 산정한다.

중앙은행의 기준금리 발표는 ‘내가 정한 금리를 따르라’는 명령이 아니다. 은행 간 자금시장에 개입해서 오버나이트 금리를 기준금리로 유도하겠다는 선언이다. 은행들은 초과 지급준비금을 ‘중앙은행 계정’에 두는 것과 다른 은행에 빌려주는 것 가운데 어느 쪽이 이익인지 모색한다. 기준금리를 2%로 발표했는데 오버나이트 금리가 3%라면, 중앙은행은 ‘중앙은행 계정 이자’를 내린다. 은행들은 중앙은행 계정의 매력이 떨어진 만큼 다른 은행에 빌려주려 한다. 은행 간 시장에서 자금 공급이 늘어나면서 오버나이트 금리가 떨어지게 된다.

일본은행의 –0.1% 기준금리는, 시중은행이 다른 시중은행에 예컨대 100억 엔을 빌려준다면 그 0.1%인 1000만 엔을 보관료 격으로 내도록 유도하겠다는 의미였다. 이런 일이 어떻게 가능할까? 일본은행이 ‘중앙은행 계정’에 예치된 100억 엔에 대해 ‘1000만 엔보다 큰 금액’ 예컨대 2000만 엔을 보관료로 내라고 하기 때문이다. 시중은행이 일본은행이나 다른 은행에 보관료를 내기 싫다면 초과 지급준비금을 민간에 대출해서 경기를 살리면 된다.

이런 정책들을 시행한 일본은행은 비전통적 중앙은행임에 틀림없다. 그러나 글로벌 중앙은행 제도의 표준이라고 할 미국 연방준비제도 역시 2008년 세계 금융위기와 2020년 코로나19 팬데믹 당시 일본은행과 비교할 수 없는 규모의 양적·질적 완화를 단행했다. 기준금리가 매우 낮거나 사실상 0%인 상태라서 금리인하로 장기 차입비용을 낮추는 것이 더욱 어려운 상황이기도 했다. 연준은 ETF는 물론 MBS와 기업어음, 회사채까지 무더기로 사들였다. 어쩌면 그 덕분에 미국과 세계경제가 공황 국면으로 들어가지 않을 수 있었다. 유럽중앙은행(ECB)도 비슷한 조치로 최악의 위기를 피할 수 있었다.

전통과 비전통, 정통과 비정통을 가르는 초현실적인 경계가 세상에 존재하긴 하는 것일까? 관념은 현실을 이길 수 없고 규범은 세계의 움직임을 따라 변동한다. 이강국 리쓰메이칸 대학 교수가 일본은행의 마이너스 기준금리나 수익률곡선통제 등을 “통화정책의 진화를 보여주는 사례”로 평가한 이유이기도 하다.

이종태 기자 peeker@sisain.co.kr

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