[매경시평] 밸류업의 정석 上

韓기업 'K디스카운트' 원인
주주 기대 못 미치는 이익률
배당소득·상속세 부담은
경영권 확보에 방해 요소
기업가치 극대화 소극적

기업 가치는 어떻게 추정하나? 잔여이익모형(Residual Income Valuation)은 (1)장부 가치 (2)잔여 이익의 현재 가치, 그리고 (3)성장 전망치의 합으로 표현한다. 엔비디아는 주식 가격이 (1)과 (2)의 합보다 너무 커 (3)이 거품 아니냐는 갑론을박 중이다.

장부 가치(Book Value)는? 자산에서 부채를 뺀 값, 즉 순자산 혹은 자본이다. 기업이 망하면 자산을 팔아, 선순위 부채를 갚고 비용을 치른 후, 후순위 주주들에게 나누어 줄 몫인 청산 가치와 유사한 값이다. 한국 기업 상당수의 시가총액은 이보다 작다. 어떻게 '주가순자산비율(PBR) < 1'이 가능한가? 첫 번째, 일시적 평가 오류 가능성이다. 정보가 풀리면 가격이 곧 오를 '가치주'라는 주장이다. 두 번째, 성장은 없는데 잔여 이익이 마이너스인 경우다. 잔여 이익은 이익에서 기업이 당연히 벌어야 할 투자자 요구 수익을 뺀 값이다. 세 번째, 장부 가치가 엉터리인 경우다. 시장은 부풀려진 자산이나 줄여놓은 부채를 매의 눈으로 꿰뚫는다.

작년 말, 전체 한국 기업 PBR은 대략 1.05다. 'PBR < 1' 기업이 물 반 고기 반이다. 20년째 지속되는 '코리아 디스카운트' 증상이다. 따라서 '일시적' 평가 오류는 원인이 아니다. 회계 투명성? IFRS에 지정감사까지 하는데 여전하다. 한때는 지정학적 리스크를 의심했다. 그러나 잘나가는 대만 기업들을 보면 그것도 아니다. 결국 투자자 요구에 못 미치는 이익률이 원인이다. 작년 한국 기업 전체 자기자본이익률(ROE)은 대략 5.2%로 주요 경제권 중 최하위권이다.

왜 투자자 요구 수익율을 못 맞추나? 안중에 없기 때문이다. 기업 가치 극대화보다 중요한 것이 경영권 확보다. 오히려 기업 가치 극대화는 현재의 배당소득세, 상속·증여세제하에서 지배주주의 경영권 확보 및 승계에 방해 요소다. 상황이 이러하니 이사회를 비롯한 거버넌스 시스템도 주주 대표에 무력해야 득이다. 우리 자본시장 흑역사는 지배주주 맞춤형 불·탈법 손익, 자본 거래로 가득하다.

핵심 이익 지표인 ROE는 순영업자산이익률(RNOA)에 RNOA와 순차입비용(NBC) 차이에 재무레버리지(Financial Leverage)를 곱한 값을 더한 것으로 표현할 수 있다. 즉, 이익률 증가는 핵심 사업 수익률 증대뿐만 아니라, 순차입비용 감소를 통해서도 달성이 가능하다. 그러나 기업들이 주주 요구에 둔감하면 자본비용·순차입비용 감소의 이점을 충분히 활용하지 못한다. 기후변화나 지속가능성 문제를 할인율 이슈보다는 불필요한 규제로 보는것도 그 연장선상이다.

기업 가치 극대화는 다섯 가지의 자본 배분 최적화를 통해 달성된다: (a)R&D·인적자원을 포함한 기존 핵심 사업 재투자 (b)지분 투자·인수합병 등 신사업 투자 (c)부채 상환 (d)자사주 매입 (e)배당. 기업은 처한 경쟁 환경과 제품 수명주기가 다 달라 항상 백인백색의 자본 배분이 필요하다. 그러나 지배주주의 전횡에 대항해 투자자들이 기업 가치 극대화를 명분으로 주주 환원을 만병통치약으로 외치게 되면, 정부는 배당소득 증대세제(기업환류세제) 등 자본 배분을 제약하는 악수로 대응한다. 실패는 예정돼 있다.

레이 달리오(Ray Dalio)는 경제 원칙으로 (i)소득 향상 없이 부채를 늘리지 말라 (ii)생산성 향상 없이 소득을 늘리지 말라 (iii)장기적으로는 생산성이 가장 중요하니 생산성 높이기에 사활을 걸라고 주문했다. 이 제언에 기반해, 다음 편에서는 정부와 관련 기관이 한국의 현실에서 지배주주와 경영진, (기관)투자자와 이해관계자 모두를 설득해볼 수 있는 '밸류업'의 원칙과 실천 방안을 제시하고자 한다.

[이한상 한국회계기준원장·고려대 경영대학 교수]