기업 밸류업 프로그램 도입 관련 기업의 유의사항 [Lawyer's View]

[한경 CFO Insight]
*김지평 김앤장 변호사 jpkim@KimChang.com

이 기사는 02월 28일 09:15 마켓인사이트에 게재된 기사입니다.

김지평 김앤장 변호사

현 정부는 출범 이후 금융위원회를 중심으로 물적 분할 후 상장 관련 제도 개선, 의무공개매수제도 도입, 주요주주 등 내부자의 주식 대량거래 사전 공시제도 도입, 자기주식 거래 관련 제도 개선, 합병, 분할, 분할합병 및 영업양수도 등 기업구조개편 및 M&A 관련 제도 개선 등 소수주주의 권리와 이익을 보호하고, 기업가치 및 주주이익을 증대하여 코리아 디스카운트 문제를 해결하기 위한 다양한 정책을 발표하고 있다.

이와 관련하여 최근에는 저평가된 기업의 주식가치 및 주주이익을 제고하는 기업 밸류업 프로그램의 도입이 발표되었고, 시장에서 많은 관심을 받고 있다.  

1. 기업 밸류업 프로그램 개관

정부는 2024.1.17. 개최한 「국민과 함께하는 민생 토론회 : 네 번째, “상생의 금융, 기회의 사다리 확대”」에서 투자자 친화적인 자본시장 조성을 위한 제도개선 추진 방안으로서 상장회사 주가가 기업가치보다 낮게 평가되는 현상을 극복하고 시장평가를 제고할 수 있도록 ‘기업 밸류업 프로그램’을 도입하여 상장회사의 기업가치 제고를 유도하겠다고 공표하였다. 기업밸류업 프로그램과 관련하여 아래 내용을 예정하고 있고, 이를 통해 투자자 친화적인 증시환경을 조성하겠다는 것이다.   

ㄱ)    기업지배구조보고서에 기업가치 제고계획 기재
ㄴ)    공시우수법인 선정시 가점 부여
ㄷ)    주주가치가 높은 기업으로 구성된 신규 시장지수 및 해당 지수에 대한 ETF 도입

이어서 김주현 금융위원회 위원장은 2024.1.24. 개최된 금융위원회-금융감독원-증권업계 간담회에서 우리 증시의 저평가 해소를 위해서는 기업 스스로의 역할이 중요함을 강조하면서, “기업의 주주가치 제고 노력을 독려·지원하기 위한 ‘기업 밸류업 프로그램’을 도입·운용하겠다고 하였다. 금융위원회 보도자료에 따르면 기업 밸류업 프로그램은 상장회사의 이사회가 스스로 기업가치(PBR·ROE 등)가 저평가된 이유를 분석하여 대응전략을 수립하고 이를 투자자에게 적극 설명·소통하는 것을 지원하는 방안이다. 주요내용은 아래와 같다. 정부의 2024.2.6. 자본시장 체질개선 정책 과제 추진 발표에서도 조만간 거래소 등 유관기관과 협력하여 ‘기업 밸류업 프로그램’의 세부내용을 확정하고 상장회사 스스로 기업가치 제고 계획을 수립·실행하는 분위기를 조성해 나갈 계획이라고 하였다.

ㄱ)    상장회사의 주요 투자지표(PBR·ROE 등)를 시가총액·업종별로 비교공시
ㄴ)    상장회사에게 기업가치 개선 계획 공표 권고
ㄷ)    기업가치 개선 우수기업 등으로 구성된 시장지수 개발 및 관련 ETF 도입

일본의 경우 2023.3.31. 동경증권거래소에서 ‘자본비용 및 주가를 의식한 경영실현을 위한 대응’의 공표를 통해 프라임 상장 증권시장 및 스탠다드 상장 증권시장의 전 상장회사를 대상으로 회사의 자본비용 및 자본수익성을 정확하게 파악하고 이에 대한 시장평가(PBR이 1배를 하회하는 등)를 이사회에서 분석하여 개선방침, 계획 등을 수립한 후 이를 투자자에게 공시하도록 하였다. 현 정부의 기업 밸류업 프로그램도 기본적으로 일본 동경거래소에서 발표한 위 PBR 1미만 기업에 대한 개선방안을 참고하여 구체적 제도 내용이 검토되고 있는 것으로 알려져 있다. 결국 한국거래소 및 금융감독당국 등에서는 업종별, 시총 규모 별로 기업의 PBR 및 PER 순위를 정하여 시장에 공표하여 저평가 상장기업에 대한 정보를 제공하고, 개별 상장기업은 이를 참고하여 자발적으로 회사의 경영 상황을 분석하여 주식가치 증대를 위한 회사의 목표를 설정하고, 필요한 조치 및 계획을 투자자에게 공시하는 형식이 될 것으로 보인다. 

일본의 제도에서도 주식가치 및 자본수익성 향상을 위한 종합적이고 체계적인 계획의 제시를 요구하고 있고, 자사주매입 또는 배당증액 등 주주환원 외에도 자본비용을 상회하는 자본수익성을 달성하여 지속적인 성장을 이루기 위한 근본적인 대응 계획을 포함하는 것이라고 한다. 구체적으로 자본비용 및 자본수익성에 대한 충실한 검토 하에, 지속 가능한 성장을 위한 연구개발투자·인적자본에 대한 투자 및 설비투자, 사업 포트폴리오의 재검토 등을 추진하는 것 이며, 이를 통하여 경영자원의 적절한 배분의 실현이 기대된다는 것이다.

2. 기업 밸류업 프로그램 관련 법률적 유의사항

기업 밸류업 프로그램이 도입될 경우 PBR 혹은 PER이 동종 업종 회사보다 낮은 주식 저평가 상장회사의 경우에는 개선계획 도입 및 공시가 요구될 수 있어서 이에 대한 충실한 검토 및 대비가 필요할 것으로 보인다. 특히 이와 관련하여 법률적으로 유의해야 할 쟁점은 다음과 같다.

(1) 공시 규제 준수
우선 기업 밸류업 프로그램 공시의 구체적인 요건 및 내용 등이 확정되지는 않았지만, 정부 발표 내용 및 일본의 제도 등을 참고하면 국내에서도 기업지배구조보고서 등에 기업가치 제고계획을 기재하도록 하여 공시 의무를 부과하는 방식으로 진행될 가능성이 있다. 만약 기업지배구조보고서 공시를 통해서 기업가치 제고계획을 공표하도록 한다면, 현재 기업지배구조보고서 공시의무를 규정하고 있는 유가증권시장 공시규정 혹은 거래소에서 주기적으로 갱신하여 발표하는 기업지배구조보고서 공시 가이드라인에서 기업 밸류업 프로그램 공시의 구체적인 대상 및 그 공시 내용이 상세하게 규정될 수 있어서 이를 유의할 필요가 있다. 이에 따른 충실한 공시가 이루어지지 않을 경우 기본적으로 거래소의 정정공시 요구 혹은 불성실공시 제재 등이 가능할 수 있다. 

또한 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”) 상 사업보고서 및 분,반기보고서 등에는 이사의 경영진단 및 분석의견, 장래 사업계획에 관한 사항의 추진실적 등을 기재하여야 한다. 그러므로 기업 밸류업 프로그램 공시에 따라서 기업가치 개선 계획을 상세 공시할 경우, 그 내용 중 위 사업보고서 등 기재 항목에 해당하는 사항은 별도로 사업보고서 등에도 기재하여 공시를 하는 것이 필요할 수 있고, 그렇지 않을 경우 사업보고서 등 부실기재로 인한 책임이 문제될 수 있어서 유의가 필요하다. 

(2) 자본시장법상 불공정거래행위 규제 준수
자본시장법은 누구든지 금융투자상품의 매매(증권의 경우 모집ㆍ사모ㆍ매출을 포함함), 그 밖의 거래와 관련하여  (1) 부정한 수단, 계획 또는 기교의 사용 (2) 중요사항의 허위·부실 표시 (3) 유인목적의 거짓의 시세 이용 (4) 풍문의 유포·위계의 사용·폭행 또는 협박 행위를 하는 것을 사기적 부정거래로서 금지하고 있다(자본시장법 제178조 제1항, 제2항). 이를 위반하는 경우 위반행위로 얻은 이익 또는 이로 인하여 회피한 손실액의 2배에 상당하는 금액 이하의 과징금(자본시장법 제429조의2 제1항 제4호), 이익 또는 회피 손실액의 3배 이상 5배 이하에 상당하는 벌금(자본시장법 제443조 제1항 제9호)이 부과될 수 있고, 그 위반행위로 인하여 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 한 자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다(자본시장법 제179조). 

기업 밸류업 프로그램에 따른 기업 가치 개선계획 공시에는 앞서 살펴본대로 현재 회사의 상황, 기업가치 개선을 위한 자기주식 취득 및 배당 증대 등 주주환원 확대 계획과 지속적인 성장 실현을 향한 연구개발투자·인적자본에 대한 투자 및 설비투자, 사업 포트폴리오의 재검토 등 회사의 사업 및 재무와 관련한 현황과 계획 전반이 포함된다. 그러므로 이는 해당 회사의 재산 및 경영에 관하여 중대한 영향을 미쳐서 투자자의 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 사항으로 인정될 수 있다. 따라서 이러한 기업 가치 개선계획 공시가 사실과 다르거나 실제로 이행 및 실현되지 않는 경우, 위 사기적 부정거래 혹은 자본시장법 상의 다른 불공정거래행위에 해당하여 민사, 형사, 행정적인 책임이 문제될 위험을 배제하기 어렵다. 특히 기업 가치 개선계획 공시에 따른 주가 상승이 있는 상태에서 위 공시를 신뢰하고 해당 기업 주식에 투자한 투자자가 이후에 공시 불이행 등에 따른 주가 하락으로 손실을 입게 되는 경우에는 위와 같은 문제제기 가능성이 커질 수 있다. 기업 가치 개선계획 최초 공시 이후에도 계획의 이행 경과 및 주식가치 개선 정도에 대한 추가 공시 및 안내 등을 통해서 위와 같은 위험을 감소시키는 방안도 고려할 수 있다.

(3) 행동주의 펀드 및 기관투자자 등 주주 대응 관련 쟁점
기업 밸류업 프로그램이 도입되는 경우에는 공시된 기업 가치 개선계획이 국민연금 등 기관투자자가 요구하는 수준에 부합하도록 구체적이고 충실하게 공시되었는지가 상장회사 IR 및 주주총회 진행 과정에서도 중요한 쟁점이 될 수 있음. 행동주의 펀드 및 기관 투자자 등 주주 입장에서 충실한 기업가치 개선계획 공시 및 이행이 이루어지지 않을 경우 회사에 대한 추가 질의 및 설명 요청, 경영진이 추천한 임원 선임 안건 반대, 행동주의 주주 등의 적극적 주주 제안 및 기관투자자의 이에 대한 찬성 의결권 행사 등 적극적 Engagement가 있을 수 있다. 

일본 사례에 의하면 기업 가치 개선계획과 관련하여 임원보수의 산정시 자본수익성 또는 기업가치 개선에 관한 지표를 포함하는 등 지속적인 성장을 위한 건전한 인센티브로서 경영진 보수제도를 활용하는 방안도 포함하고 있다. 그러므로 주주환원 정책, 투자 및 자본관리 정책에 대한 검토 및 이행을 임원 성과 평가 및 보수 결정에 반영하도록 행동주의 펀드 혹은 기관투자자 주주들이 요구할 수 있고, 임원 보수에 대한 권고적 주주제안(Say on Pay) 형태로 이러한 의견 개진이 이루어질 수 있다. 따라서 기업 밸류업 프로그램이 회사 주주환원 및 경영정책 외에 임원 보상 체계 및 구체적인 보수 결정 과정에서도 영향을 미칠 수 있어서 유의할 필요가 있다.

*변호사, 법학박사. 본고는 필자의 개인적인 견해이며, 필자가 속한 법률사무소의 공식적인 입장과는 하등의 관련이 없습니다.