[김학균의 투자레슨]투자 기회는 버스와도 같다

김학균 신영증권 리서치센터장

주식투자자는 장기적으론 낙관론의 편에 설 필요가 있다. 복잡한 분석에 앞서 여러 도전이 있어도 세상은 이를 극복하고 조금이라도 나은 쪽으로 발전해왔고, 주식시장도 이를 반영해 왔다는 의지로서의 낙관이 중요하겠지만, 간단한 분석적 도구를 활용하더라도 이를 뒷받침하는 논거를 찾을 수 있다.

주가에 영향을 주는 변수는 매우 많지만, 그래도 장기적으로 주가지수는 한 국가의 명목 국내총생산(GDP)성장률에 수렴하는 경향이 있다. 1980년 이후 한국의 명목 GDP는 연평균 8.4% 증가했고, KOSPI는 연평균 10.4% 상승했다. 미국의 경우 1946년 이후 연평균 명목GDP 성장률과 S&P 500지수 상승률은 각각 6.3%와 7.7%에 달했다. 일본은 1961년 이후 명목GDP와 토픽스지수의 연율화 성과는 6.0%와 5.7%였다. 국가별로 명목GDP와 주가지수를 확보할 수 있는 기간을 대상으로 해 비교 기간은 차이가 있지만, 장기적으로 주가지수는 명목GDP 성장률과 비슷한 궤적을 그려왔다는 결론을 도출하는 데는 무리가 없다.

주가지수는 경제 규모가 커지는 만큼 상승했다고 볼 수 있는데, 경제는 웬만하면 뒷걸음질치지 않는다. 한국의 GDP가 마이너스 성장을 했던 경우는 1980년 2차 오일쇼크, 1998년 IMF 외환위기, 2020년 코로나 위기 등 단 세 차례에 불과했다. GDP는 결국 속도의 문제이지 줄어들기 보다는 커지게 마련이고 주가지수는 이를 반영해 우상향의 궤적을 그리곤 한다. 한해 한해 주식시장의 성과를 살펴봐도 그렇다. 1972년부터 올해까지 52개년 동안 KOSPI가 상승했던 해는 36개년이고, 하락했던 해는 16개년이다. 미국 S&P500지수도 1928년 이후 96년 동안 상승 65개년, 하락 31개년이 기록되고 있다.

주가지수의 궤적은 대체로 우상향, 1년 단위의 단선적 주가지수 등락 기준으로도 하락보다 2배 이상 많은 상승 횟수 등이 한국과 미국 증시에서 공통적으로 관찰되고 있다. 적어도 지금까지는 장기 낙관론의 편에 서는 게 올바른 선택이었던 셈이다. 다만 주가지수가 굴곡 없이 평탄하게 우상향해 왔던 것은 아니다. 상승과 하락이 교차되고, 탐욕과 공포가 시장을 지배하는 울퉁불퉁한 길을 거치는 와중에서 결과적으론 장기 낙관론이 승리했던 것이다.

주식시장은 상승(bull market)과 하락(bear market), 또는 횡보(sideways market)의 사이클을 오간다. 또한 지속 기간으로 보면 2~3년 정도의 순환(cyclical) 사이클과 5년 이상의 장기(secular) 사이클이 존재한다. 도식적이지만 이런 기준에 맞춰 현재 한국 주식시장을 구분해 보면 2020년 4월부터 2021년 6월까지 전개됐던 순환적 강세장이 끝나고, 2021년 7월부터 시작된 순환적 약세장(cyclical bear market)이 진행되고 있는 것으로 볼 수 있다.

보다 긴 사이클의 관점에서 보면 한국 증시는 2007년 이후 장기 횡보세를 나타내고 있다. KOSPI는 2007년 7월에 처음으로 2000p대에 올라섰지만, 16년이 넘은 2023년 12월 현재 2500p대에 머물러 있다. 연평균 1.4%에 상승에 불과하다. 배당이 빠진 수치이기는 하지만, 배당을 고려하더라도 3% 내외의 부진한 성과이다. 코로나 팬데믹 직후에 KOSPI가 일시적으로 3300p대까지 오르기도 했지만, 이는 극단적 저금리 형성에 따른 일시적 모르핀 효과로 보는 게 온당할 듯하다. 한국 증시는 언제 강세장으로 복귀할 수 있을까.

한국 증시는 역사적으로 세 차례의 장기 강세장을 경험했다. 1차 강세장은 1972년부터 1978년까지 7년 동안이나 지속됐다. 당시 KOSPI는 연평균 28.9%나 급등했는데, 상승의 동력은 중동특수에 따른 오일머니 유입이었다. 1970년대 세계 경제는 국제 유가 급등으로 심각한 불황을 경험했는데, 한국은 돈벼락을 맞은 중동 산유국들로부터 받은 수혜로 인해 경기가 나쁘지 않았고 주가도 크게 올랐다.

2차 강세장은 1985~88년에 찾아왔는데, 이 기간 KOSPI의 연율화 상승률은 무려 58.8%에 달했다. 당시 한국 경제는 단군 이래 최대 호황이라고 불릴 정도로 개발 연대의 최전성기를 구가했는데, 저금리·저유가·저원화가치로 대표되는 3저 호황이 강력한 경기 팽창을 가져왔고, 주식시장도 이를 반영해 크게 올랐다. 3차 강세장은 2004~07년에 나타났다. 연평균 KOSPI 상승률은 23.6%였고, 중국 고성장의 수혜를 받으면서 나타났던 강세장이었다.

세 차례 시기의 뚜렷한 공통점이 있다. 한국 경제의 활력이 넘칠 때 주식시장은 장기 강세를 나타냈다. 이런 점에서 보면 한국 증시의 장기 횡보세는 더 이어질 가능성이 높다고 봐야 한다. 중국 특수가 끝난 이후의 새로운 성장 동력을 찾지 못하고 있기 때문이다. 주식시장은 장기적으로 우상향하지만, 그야말로 ‘장기’라는 시간 범주에서 그랬다. 오히려 역사적으로 보면 강세장보다는 횡보장에서 보낸 시간이 더 길었다. 1972년 이후의 52년 동안 장기 강세장은 1~3차를 통틀어 15년이었고, 이보다 훨씬 긴 37년이 장기 횡보장의 범주에 속했다. 이번 국면에서도 KOSPI가 의미있는 레벨업을 이루기 위해서는 인내의 시간이 더 필요해 보인다.

KOSPI와 무관하게 철저하게 보텀업으로 접근하는 투자자가 아니라면, 장기 박스권에서는 다소의 역발상이 필요하다. 대중들이 주식에 대해 겁을 낼 때 용기를 내지 않으면 기회가 없다. 모두가 주식을 살 때 동참하면 마음은 편하겠지만 수익을 내기는 어렵다. 투자의 기회는 버스와 같아서 지나가면 언제든지 온다. 최근 5년을 돌아보더라도 2018년 10월, 2020년 3월은 주식을 매수할 수 있는 좋은 시기였고, 2022년 8월은 상대적으로 소소한 기회였지만 그래도 투자하기에 좋은 시기였다. 필자는 KOSPI의 PBR과 내재ROE를 고려했을 때 2450p 내외를 적정 가치로 보고 아래 위 10% 정도의 등락을 시장이 직면한 박스권으로 생각하고 있다. 좋은 가격이 올 때까지 기다릴 수 있는 태도는 장기 박스권에서 요구되는 중요한 덕목이다.

송길호 (khsong@edaily.co.kr)