셀트리온, 합병 법인의 적정가치는 40조원-NH 證

NH투자증권은 18일 셀트리온에 대해 셀트리온 그룹 합병 법인의 적정 가치는 약 40조원이라고 분석했다. 셀트리온은 합병을 통해 대규모 투자와 더불어 원가 경쟁력 기반 공격적 판매 활동을 계획 중이라며 글로벌 종합 제약사로의 첫 걸음이라고 평했다. 투자의견 매수, 목표주가 22만원을 유지했다.

전일 셀트리온 그룹의 세부 합병안이 발표됐다. 셀트리온과 셀트리온헬스케어가 먼저 합병한 뒤 셀트리온제약이 차후 합병한다는 계획이다. 셀트리온은 셀트리온헬스케어를 흡수합병하며 합병비율은 1대 0.4492620다.

박병국 NH투자증권 연구원은 "우리가 추정하는 합병 법인의 적정가치는 40조원이며 2024년은 재고자산으로 인해 실적은 쉬어갈 것"이라며 "2026년 EBITDA(법인세 등 상각 전 영업이익) 추정치 2조461억원을 2개년 할인한 2024년 현가에 2023년 셀트리온과 셀트리온헬스케어 EV/EBITDA의 가중평균치 24배 적용했다"고 밝혔다.

이어 "합병 전 2024년 2개사 영업이익 추정치의 합 대비 합병 법인의 추정치가 낮아진 이유는 헬스케어가 이미 매입한 재고 자산 때문"이라며 "2025년부터 원가율 정상화가 진행되며 헬스케어 재고자산 소진, 램시마SC와 신제품 등 마진율이 좋은 제품의 비중 확대가 있겠다"고 밝혔다. 2026년 매출액은 4조4376억원, EBITDA 2조461억원으로 추정했다.

아울러 "합병 성공의 핵심은 주식매수청구권을 내부 기준인 1조원 이내로 완료하는 것"이라며 "낮아진 주식매수청구권 가격은 유리하지만 EBITDA 비율 대비 셀트리온사의 합병 비율은 낮은 수준"이라고 분석했다.

그는 "합병 성공을 위해 미국 램시마SC 큰 성장 근거(2024년 목표치 7000억원), 오너 개인자금이 포함될 신규 M&A에 주목한다"고 덧붙였다.

셀트리온의 셀트리온헬스케어 흡수합병은 일정 상 올해 안에 마무리될 예정이다. 빠른 시일 내 2단계 셀트리온제약을 흡수합병하는 구조다. NH투자증권은 "두 단계에 걸쳐 합병을 하는 이유는 합병의 복잡성과 주주간 상이한 이해관계에 따른 합병 좌초 가능성을 최소화하기 위함으로 보인다"고 해석했다.

박 연구원은 "셀트리온은 합병을 통해 대규모 투자와 더불어 원가 경쟁력 기반 공격적 판매 활동을 계획 중"이라며 ;'글로벌 종합 제약사로의 첫 걸음"이라고 평가했다.

오정은 기자 agentlittle@mt.co.kr