디파이 시장에서의 금리 [프레스토랩스 리서치]

사진=셔터스톡

최근 LSDfi의 성장을 비롯하여 펜들 파이낸스(Pendle Finance)와 같은 디파이 프로젝트들이 이자율을 활용한 다양한 시도로 주목을 받고 있습니다. 이러한 변화는 전통적인 금융 시장에서의 이자율의 중요성을 디파이 시장에 그대로 반영하고 있음을 보여주는 것으로, 이자율을 통한 투자와 이자율 위험 헤지에 대한 수요 역시 점차 증가할 것으로 예상됩니다. 그러나 현재 디파이 시장에서의 이자율은 아직 초창기 관심을 유도하는 마케팅 도구로 한정되어 있으며, 대부분 변동 이자율의 형태를 취하고 있어 앞으로의 많은 발전이 필요해 보입니다. 이를 고려하여 본 글에서는 금리의 정의 및 중요성, 디파이 시장에서의 한계점, 그리고 새로운 시도들에 대해 공유하고자 합니다.

 금리란?

[*금리는 돈에 대한 이자율을 줄인 말로 본 글에서는 금리와 이자율을 동일한 의미로 사용했습니다.]

금리란 채무자가 빌린 돈을 사용하기 위해 지불하는 원금에 대한 이자의 비율이며, 이는 투자, 대출, 저축 등의 경제적 결정을 내리는 핵심적인 기준으로 작용합니다. 각국의 중앙은행은 금리를 조정하여 통화 공급을 경제 상황에 맞게 조절하며, 낮은 금리는 대출 부담을 완화하여 기업 및 개인의 소비와 투자를 촉진하는 반면, 높은 금리는 저축을 촉진하고 인플레이션을 억제하여 경제의 안정에 기여합니다. 현대 금융 시장에서의 금리는 단순히 자금 조달 비용을 넘어 투자, 저축, 대출 등의 금융 활동을 결정하는 매우 중요한 역할을 수행합니다.

사진=냅킨 파이낸스

 금리의 결정 요인

금리는 아래와 같은 요소들을 고려하여 결정됩니다.

중앙은행 통화 정책: 금리는 중앙은행의 통화 정책 변화와 밀접한 관계가 있으며 경제 안정 및 유동성 유지를 위해 중앙은행은 기준 금리를 통하여 단기 금리를 조정합니다. 일반적으로 호경기 때에는 물가 상승률을 제어하기 위해 기준 금리를 높이고, 불황일 때에는 기준 금리를 낮춰 소비를 촉진합니다.

경제 전망: 장기 금리는 투자자들의 경제 성장 및 물가 상승률에 대한 예상, 그리고 여러 가지 리스크 요소에 기반하여 결정됩니다. 투자자들이 경제 성장률이 높을 것으로 예상하면 장기 금리가 증가하는 경향이 있으며 경제 침체가 예상되면 장기 금리가 하락하는 추세가 있습니다.

리스크 프리미엄(Risk Premium) & 텀 프리미엄(Term Premium): '리스크 프리미엄'은 투자자들이 높은 위험을 감수할 때 이에 상응하는 더 높은 수익률을 요구하는 것을 의미합니다. '텀 프리미엄'은 투자자가 장기 채권 보유에 대한 보상으로 요구하는 추가적인 수익률을 의미합니다.

장단기 금리의 역전 현상이 경제 침체의 신호 중 하나로 해석되는 이유를 위의 내용을 바탕으로 이해할 수 있습니다. 일반적으로 장기 금리는 투자의 불확실성과 시간 가치인 텀 프리미엄 때문에 단기 금리보다 높게 형성되는 것이 정상적입니다. 그러나 경기 침체가 예상될 경우 투자자들은 미래의 불확실성을 피하려 안전한 장기 채권을 선호하게 되고, 이로 인해 장기 채권의 금리는 하락하게 됩니다. 하지만, 단기 금리는 중앙은행의 결정에 더 큰 영향을 받아 장기 금리보다 움직임이 한정되어 있기 때문에, 단기 금리가 장기 금리보다 높아지는 현상이 나타납니다. 따라서 채권의 3개월-10년물 스프레드나 2년-10년물 스프레드는 경제 침체의 시그널로 사용되곤 하며, 이는 금융 시장에서 중요한 지표로 여겨지고 있습니다.

 고정 금리와 그 중요성

금리는 크게 두 가지 유형, 고정 금리와 변동 금리가 있습니다.

고정 금리(Fixed Rate): 고정 금리는 금융 상품이나 대출의 전체 기간 동안 일정한 이자율이 적용되는 형태를 말합니다. 이는 경제 환경이나 금융 시장의 변동에 상관없이 "고정된" 이자를 만기까지 유지합니다. 투자자 입장에서는 매월 지불해야 할 이자가 일정하기 때문에, 예산을 세우고 재정 계획을 세우기가 더욱 쉬워집니다.

변동 금리(Variable or Floating Rate): 변동 금리는 시장의 금리 변동에 따라 조정되는 금리를 의미합니다. 이는 특정 벤치마크 금리(예: SOFR, LIBOR, Prime Rate 등)와 리스크 프리미엄에 따라 계속 변경되며, 그로 인해 대출자는 금리 상승의 위험을 감수해야 하지만, 반대로 금리 하락 시에는 이를 통해 이익을 얻을 수 있습니다.

고정 금리를 통해 투자자들은 기대 수익을 명확히 파악하고 금리 변동에 따른 불확실성을 제거할 수 있습니다. 특히 연금, 보험 등과 같은 기관 투자자들은 고정 금리 채권을 이용해 미래의 채무를 보장하는 데 활용하며, 기업들도 고정 금리 채권을 발행하여 자금을 확보하고 재무 계획을 확실히 세울 수 있습니다. 따라서 고정 금리는 단순히 투기적 목적을 넘어서 금리 변동성에 대한 방어 수단으로 작용하며, 장기적인 재무 안정성 확보에 중추적인 역할을 합니다.

 디파이 시장에서의 한계

디파이 시장에서의 금리 역시 디파이 썸머를 거치며 "일드 파밍" 등으로 인해 많은 관심을 받고 있습니다. 하지만 아직 초기 시장인 만큼 디파이에서의 금리는 투기적인 목적에 한정되어 있으며, 다음과 같은 한계점들을 갖고 있습니다.

벤치마크 금리의 부재

디파이 시장에서는 기준금리로 사용될 만한 금리의 벤치마크(benchmark)가 부재하다는 문제가 있습니다. 전통 금융 시장에서는 금리가 크게 기준 금리와 시장 금리로 구분되며, 기준 금리는 FED와 같은 중앙은행이 매크로 경제 상황을 고려하여 설정합니다. 이 기준 금리는 모든 시장 참여자들에게 공통적인 지표로 사용되며, 시장 금리는 이 기준 금리를 바탕으로 위험도 등 다양한 요소를 반영하여 "기준 금리 + bp" 형식으로 형성됩니다.

그러나 디파이 시장에서는 이러한 벤치마크가 없어 심지어 동일한 크립토여도 다른 플랫폼이나 체인 간에 금리 차이가 심하게 벌어질 수 있는 문제가 발생하고 있습니다. 디파이 시장에서는 중앙은행의 역할을 하는 기관이 없으며, 금리에 대한 시장 참여자들의 공통적인 컨센서스도 부족한 상황입니다. 이런 상황은 시장의 변동성을 가중시키는 요소로 작용하고 있으며, 실제로 같은 플랫폼에서도 체인에서도 이유 없이 금리 차이가 크게 벌어지는 현상이 자주 발생하고 있습니다. 따라서 현재 디파이 시장에서의 금리는 실질적 가치 판단이 어려운 것이 현실이며, 전통 금융에서의 중요성과 달리 프로젝트들의 마케팅 도구에 가까운 용도로 한정되고 있는 상황임을 알 수 있습니다.

[예시]

예를 들어, 한때 AAVE의 이더리움 체인에서는 USDC와 DAI의 supply rate APY가 각각 8.19%와 10.66% 이지만 아비트럼 체인에서는 5.64%와 4.78%로 확인할 수 있습니다.

사진=AAVE

금리 파생 시장의 부재

전통 금융 시장에서의 금리 시장은 단순한 대출과 대여 시장을 넘어서 파생 시장까지 활발하게 운영되고 있습니다. 실제로 글로벌 장외 금리 파생시장은 약 $502.6T 규모로, 이는 외환시장의 $109.6T보다 무려 5배 큰 시장입니다. 금리 파생시장은 투자자들에게 단순한 투자 수익을 추구하는 것뿐만 아니라 금리 변동 위험을 헤지하는 수단도 제공합니다.

그러나 아직까지의 디파이 프로젝트들은 대부분 대출, 대여의 기능으로 한정되어 있으며 그 또한 변동 금리로 제한되어 있습니다. 이러한 한계로 인해 금리의 변동성이 큰 시장임에도 불구하고 위험을 헤지할 수 있는 수단이 부족하며 금리에 대한 투자의 상품 또한 매우 제한적이라 금리의 올바른 가격 발견(price discovery)이 어렵습니다. 이런 상황은 연금이나 보험사와 같이 예측 가능한 수익률을 확보하는 것을 최우선으로 하는 기관들에게 큰 진입 장벽으로 작용하고 있습니다.

 디파이 시장에서의 시도

최근에는 이러한 문제점들을 해결하고자, 단순 변동 금리의 대출/대여 시장을 넘어서는 프로젝트들이 등장하기 시작했습니다. 일차적으로는 고정 금리를 제공하는 프로젝트들이 주목받고 있으며, 이런 프로젝트들은 단순히 고정 금리만 제공하는 것이 아니라, 전통 금리 파생 시장처럼 디파이 시장에서도 올바른 가격 발견을 가능케 함으로써, 시장에서 인식하는 적정 금리를 파악하는 데에 큰 도움이 될 것으로 예상되고 있습니다.

(1) 제로 쿠폰 채권 (Zero-coupon bond)

제로 쿠폰 채권은 액면 가격에서 이자를 미리 차감한 가격에 발행되며, 이자를 주기적으로 지급하지 않는 대신에 만기일에 처음 투자한 금액과 그 동안 누적된 이자를 한 번에 반환합니다. 이 특성으로 인해 제로 쿠폰 채권이라는 이름이 붙었으며, 일반 채권과는 달리 이자 지급이 없지만 큰 할인을 통해 구매할 수 있습니다. 따라서 투자자는 구매 시 지불한 금액과 만기일에 반환되는 금액 사이의 차이를 투자 수익으로 얻으며 투자 시 고정된 수익률을 받을 수 있습니다.

사진=UMA 일드달러

[예시]

사진=UMA 일드달러

(2) 주니어와 시니어 채권/풀 (Junior and Senior bond/pool)

채권은 투자자의 위험 수용 능력에 따라 다양한 등급으로 분류됩니다. 일부 투자자들은 낮은 수익률을 감수하더라도 위험을 최소화한 안정적인 투자를 선호하는 반면, 다른 투자자들은 높은 위험을 감수하면서 높은 수익률을 추구하는 투자 기회를 찾습니다.

이런 투자 환경을 반영하여, 주니어와 시니어 채권/풀의 구조는 시니어 채권/풀이 먼저 고정된 이자를 지급받고, 그 후에 남은 수익률이 주니어 채권/풀에게 지급되도록 설계되어 있습니다. 이를 통해, 위험을 최소화하면서 작지만 안정적인 수익을 원하는 투자자들은 시니어 채권/풀에, 더 높은 위험을 감수하면서 높은 수익률을 추구하는 투자자들은 주니어 채권/풀에 투자할 수 있게 됩니다.

[예시]

사진=센트리퓨즈

일반적으로, 대출로 발생하는 수익이 시니어 채권/풀의 고정 이자율보다 높은 경우, 남는 수익은 주니어 채권/풀에게 지급됩니다. 그러나 대출로 발생하는 수익이 시니어 채권/풀의 고정 이자율보다 낮을 경우, 주니어 채권/풀은 이자를 전혀 받지 못하는 상황이 발생할 수 있습니다.

(3) 옥션 (Auction)

최근에는 Term Finance와 같은 서비스에서 옥션 방식을 통해 고정 금리를 제공하는 새로운 방식이 등장하였습니다. 이 방식은 미국 국채 옥션과 비슷하게 진행되며, 대출자와 차입자가 제안하는 금리에 따라 clearing rate(고정 금리)가 결정됩니다.

[예시] *Term Finance의 경우 sealed-bid, single-shot, single-price, second-price, double-auction, pro-rata on the margin allocation 방식을 사용

사진=텀파이낸스

(4) 이자 분리 (Yield Stripping)

이자 분리는 원금과 이자를 별도로 토큰화하여 거래 가능하게 만드는 방법 중 하나로 최근 펜들 파이낸스와 함께 많은 주목을 받고 있습니다. 다른 방법들과 달리 이자 분리를 통해 고정된 수익률을 제공하는 것은 물론, 변동 금리에 따른 다양한 투자 전략을 구사할 수 있다는 장점이 있습니다.

이자 분리는 두 가지 주요 토큰, 즉 원금 토큰 (PT)와 이자 토큰 (YT)을 만드는 방식으로 작동합니다. PT는 투자자의 원래 자산을 일정 기간 동안 유지함으로써 받을 수 있는 원금 부분을 표현하며, 결정된 만기일에 원금이 전액 반환됩니다. 한편, YT는 이자 부분을 표현하고, 그 가치는 시장 금리에 따라 변동합니다.

이자 분리를 통해 투자자들은 YT를 매도하고 PT를 보유하여 시장 변동성을 극복하고 안정적인 수익을 확보할 수 있습니다. 이와 반대로 YT를 보유함으로써, 자금 회전율을 증대시키거나 금리에 대한 롱 또는 숏 포지션을 설정하는 등의 전략이 가능합니다. 따라서, 이자 분리는 고정 수익률을 추구하는 투자자와 변동 금리에 베팅하려는 투자자 모두에게 유연한 투자 솔루션을 제공합니다.

[예시]

기초 자산을 원금을 나타내는 Principal Token (PT)과 만기까지의 이자를 나타내는 Yield Token (YT)으로 분리합니다. PT의 가격은 만기 때 기초 자산의 가격과 동일해지며 YT의 가격은 구매 후 만기까지의 평균 APY에 따라 가격이 달라집니다.

위의 예시에서 2024년 12월 26일 stETH의 가격이 $2500이라면, PT stETH의 가격도 만기일에 $2500이 됩니다.

YT stETH의 가격은 만기일까지의 Average Future APY를 통해 결정됩니다.

이자 분리를 통해 다양한 투자가 가능해지며, 자금 효율성을 증대시킬 수 있습니다.

금리 상승: 만약 금리가 상승할거라 예상한다면, PT를 매도하여 그 자금으로 추가로 YT 매수

금리 하락: 만약 금리가 하락할거라 예상한다면, YT를 매도하여 그 자금으로 추가로 PT 매수

사진=펜들파이낸스 칼큘레이터

앞서 언급한 위 프로젝트들은 투자자들에게 이자율에 직접적으로 투자하는 기회를 제공함으로써 가격 발견을 가능하게 하고, 시장의 투자자들이 어떤 적정 금리를 보는지를 파악할 수 있습니다. 또한 현재 시장은 주로 USDC와 ETH로 한정되어 있지만, 이들은 전통적인 금융 시장에서의 기준 금리와 같은 역할을 하여 다른 크립토들의 금리 설정에 중요한 역할을 수행할 수 있을 것으로 예상됩니다.

[예시]

USDC or DAI or ETH가 기준 금리의 역할을 하며 위에서 언급한 프로젝트에서 차익 거래 기회를 제공하며 시장이 생각하는 금리 형성 → 이를 통해 투자자들이 생각하는 체인의 리스크 혹은 프로젝트의 리스크를 파악 가능

다른 크립토들의 금리가 리스크에 따라 DAI APY +x bp로 형성

A chain에서의 $CRV의 Borrowing Rate이 DAI APY +5 bp 이고 B chain 동일 플랫폼에서 $CRV의 Borrowing Rate이 DAI APY + 3bp면 A chain이 B chain 보다 리스크 혹은 신용이 낮은것을 간접적으로 알 수 있음.

 결론

금리는 단순히 자금을 빌렸을 때 내야하는 숫자를 넘어, 세계 경제를 좌우하는 매우 중요한 역할을 합니다. 투자자들에게는 투자의 척도가 되고, 정부에게는 경제를 조절할 수 있는 도구의 역할을 하며, 이는 금융 시장의 역사와 함께해왔습니다. 하지만 현재 디파이 시장에서의 금리는 상대적으로 한정된 역할을 수행하고 있으며, 변동 금리의 제약으로 인해 여러 한계가 존재합니다. 따라서, 디파이 시장에서도 금리의 역할이 점차 중요해질 것으로 예상되는 만큼, 이를 발전시키기 위한 노력이 필요합니다.

최근에는 디파이 시장에서 고정 수익률을 제공하는 다양한 프로젝트들이 등장하고 있습니다. 아직까지는 유동성 파편화 문제, 담보물에 대한 논의 등 여러 측면에서 많은 발전이 필요하지만, 위와 같은 시도들을 통해 디파이 시장에서의 고정 이자율에 대한 수요가 빠르게 증가할 수 있을 것으로 예상됩니다. 이전에는 금리가 단지 더 많은 자금을 유치하기 위한 마케팅 수단에 불과했지만, 다양한 프로젝트들을 통해 디파이 시장의 금리도 전통적인 금융 시장의 금리와 비슷한 역할을 할 것으로 예상합니다.

하지만 아직까지의 디파이 시장에서의 고정 금리는 투기적인 수요는 불러올 수 있지만, 금리 스왑에 대한 수요의 주요 요인인 위험 관리 측면에서의 요구를 충족시키는 것은 어렵습니다. 현재 고정 금리 상품은 유동성 문제로 인해 매우 한정되어 있으며 거래 조건도 수요자에게 맞게 조절하는 것이 불가능하기 때문에 위험 헤지보다는 단순히 고정된 수익률을 제공하는 목적에 더 가깝습니다. 그러므로, 디파이 시장에서 고정 금리 시장이 더 성장하려면, 기관들의 수요에 부응하고 위험 헤지 효과를 제공할 수 있는 방안을 찾아야 합니다.

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Presto Labs 소개

프레스토랩스는 2014년 싱가포르에서 시작된 아시아 최대 퀀트 트레이딩 기업으로, 일일 거래대금 3조원(글로벌 5위권 규모) 규모의 거래량을 자랑한다.

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