[차호중의 재테크 칼럼]채권의 신용위험(Credit Risk)

채권에 있어 신용위험(Credit Risk)이란 국채 등 무위험채권(Credit risk free bond)에는 없는 신용채권(Credit bond)에서 발생하는 위험을 말한다. 신용위험의 종류로는 원리금 미지급(Covenant)이나 미 이행 등 부도위험(Default Risk)과 신용등급 하락위험(Downgrade risk), 신용스프레드 확대위험(Credit spread risk)이 있다. 신용스프레드가 확대되는 요인으로는 신용위험과 함께 유동성위험이 내포되어 있다. 이벤트리스크(Event Risk: 갑작스러운 사건과 사고로 인한 위험) 또한 신용등급 하락으로 이어질 수 있어 주의를 요한다.

이전에 유동성 리스크로 인한 신용스프레드가 확대된 경우로는 2008년 리먼브라더스(Lehman Brothers)사태 때 국고채와 회사채간의 금리가 상당 폭 확대됨을 경험하기도 했다. 신용평가등급은 투자자의 입장에서는 분석할 필요가 있다. 한기평의 해석에 의하면 ‘신용평가’란 기업실체에 대한 펀더멘털(Fundamental)분석과 이에 기반한 미래 현금흐름예측으로 원리금 상환능력을 파악하는 것을 말한다. 즉 ‘현금유동성(Cash Flow)의 적시성’이다. 반면 ‘회수율등급(Recovery Rating)’은 부도 후의 회수율을 의미한다. 미국의 경우 B+등급 이하 등급의 채권을 대상으로 부도 후의 회수율을 평가하고 있다.

상장기업은 감사보고서, 반기보고서, 분기보고서, 사업보고서, 투자설명서 등에서 재무정보를 공시하고 있다. 감사보고서는 외부감사인(회계법인)의 감사의견이 있는 신뢰성이 높은 자료이지만 매 결산일로부터 90일 이내 공시되기 때문에 최신정보를 반영하지 못하고 있다는 단점이 있다. 반기보고서와 분기보고서는 반기, 분기 말로부터 45일 이내에 공시하여 최신정보를 파악할 수는 있으나, 외부인의 감사는 받지 않는 경우가 대부분이라 신뢰성이 떨어진다.

신용평가등급의 분석은 본평가, 정기평가, 수시평가로 구분되는데 정기평가는 결산재무제표를 통해, 수시평가는 반기재무제표를 통해서 한다. 결국 정기평가는 등급발표시기가 12월 결산법인의 경우 결산재무제표 마감기한인 3월 말로부터 두어 달 뒤인 5~6월이 된다. 투자설명서는 공모로 채권이나 주식을 발행할 때 반드시 제공해야 하는 자료다. 공모의 경우 일반투자자들이 참여하는 것을 고려하여 비전문가도 이해할 수 있게 작성되었고, 투자위험도 자세하게 열거되어 있다. 일반투자자입장에서는 재테크차원에서 최근에 공시된 투자설명서를 활용하는 것이 좋다.

자산과 부채 등 재무상태를 분석할 때 자회사의 채무에 보증을 제공할 경우에는 연결재무상태표를 그렇지 않을 경우에는 별도재무상태표를 사용하는 것이 좋다. 부채는 채권자와 관계있고, 자본은 주주와 관계있다. 구조조정이 진행될 때 채권자와 주주의 이해가 어떨지를 예측해보면 향후 전개과정에 대한 추측이 가능하다. 이해관계인인 채권자와 주주는 각자 손해를 보지 않는 방향으로 행동하기 때문이다

신용평가등급이라 할 수 있는 ‘Credit Rating’은 신용등급 뒤에 괄호( )로 표시된다. 보통 등급전망은 향후 6개월에서 2년간의 전망을 내 놓는다. 보통은 긍정적일 경우에는 (Positive), 안정적일 경우에는 (Stable), 부정적일 경우에는 (Negative)로 표기한다. 검토를 나타내는 Watch List는 3개월 이내 단기적으로 등급변동이 예상될 때 표기하는데 상향은 (↑)로, 하향은 (↓)로, 유동적일 경우에는 (↕)로 표기한다.

신용평가 등급의 변동요인(Triggering Point)을 한신평의 경우 KMI(Key Monitoring Indicator)로 등급의 상향, 하향 기준을 정하고 있는데 정성적, 정량적인 변동요인(Triggering Point)를 제시하고 있다. 예를 들면 회사의 (순차입금/EBITDA)가 8배 이상이면 하향조정하고 4배 미만이면 상향조정하는 식이다.

채권의 신용평가등급은 회사채 등 장기등급은 AAA, AA, A, BBB, BB, B, C, D로 구분하되 등급별로 ±를 추가해서 세부 분류를 한다. AAA등급이 제일 안전하고, BBB- 등급까지 투자등급, BB+등급이하는 투기등급으로 분류한다. D는 디폴트(Default)등급이다. CP, 전단채 등 단기등급은 A1, A2+, A2, A2-, A3+, A3, A3-, B+, B, B- 로 표기한다. A3- 등급까지가 투자등급, B+ 등급이하는 투기등급으로 분류된다.

이번 주 신용평가사 피치(Fitch)가 미국의 연방정부 재정적자 한도증액가 관련된 문제를 둘러싼 정치권 갈등을 이유로 신용등급을 AAA에서 AA+로 한 단계 낮췄다. 피치의 미 신용등급 강등이유로는 재적적자 한도 증액문제와 재정절벽으로 인한 미 연방정부의 부채부담 증가로 인한 정치권의 기능마비를 이유로 들고 있다. 이로 인해 미 장기 외국환표시 부채신용 등급이 AAA에서 AA+로 강등되며 글로벌(Global) 증시가 요동치는 계기가 되었다. 투자자들의 위험회피 성향을 부추기면서 시장에 악영향을 끼친 것이다.

주식회사의 차입금형태에는 대출, 회사채, CP, 단기사채 등이 있다. 이 중에서 유가증권(회사채, CP, 단기사채)은 만기일에 결제하지 못하면 넓은 의미의 부도가 된다. 하지만 은행의 대출은 건전성을 ‘정상, 요주의, 고정, 회수의문, 추정손실’로 구분하고, 원리금을 정상적으로 상환받지 못한다고 해서 곧바로 부도처리하는 것은 아니다. 일정기간까지는 연체해도 정상여신(대출)으로 분류하고, 일정기간이 지나도 상환하지 못하게 되면 연체여신인 ‘요주의, 고정, 회수의문’으로 분류한다. 회사채와 은행대출이 있는 기업 가운데 은행대출 비중이 높은 기업이 부도가능성이 더 낮다고 평가하는 이유이기도 하다.

회사채의 부도는 발생빈도가 매우 낮다. 또한 회사별(채권별) 상황이 달라서 부도 후의 회수율도 다르다. 회사채 부도모형을 ‘구조모형(Structural Model)’이라고 하는 이유는 회사의 자본구조를 분석해서 부도여부를 예측하기 때문이다. 구조모형에서는 채권자를 ‘콜옵션매도자’, 주주를 ‘콜옵션매수자’로 규정하고 있다.

콜옵션 대상 자산은 회사의 자산이고, 행사가액(X)은 부채규모로 본다. 회사의 자산가치(주식콜옵션의 경우 주가; S)가 부채규모(주식콜옵션의 경우 행사가액; X) 이하로 하락하면 콜옵션보유자(주주)는 옵션을 행사할 수 없게 된다. 이 경우 부도가 발생한다고 본다.

신용등급이 일정수준 이하로 하락할 경우 투자자가 풋옵션(Put Option)을 행사할 수 있는 채권인 풋옵션부채권(‘Putable Bond)’는 등급하락을 우려하는 투자자를 위해서 등급하락 ‘Trigger(변동요인)’조건을 삽입한 채권이다. 등급하락 조건풋옵션부채권(Putable Bond)는 일반 선순위채에 비해서는 유리한 위치에 있다고 할 수 있다. 하지만 사실상 해당 회사의 신용등급이 하락하게 되어 회사가 어려운 시기에 풋옵션이 행사가 되어 신용위험이 가중되는 상황이 된다. 회사가 어려울 때는 모든 채권자가 나서서 회사를 도와주어야 모두의 이익이 되기 때문이다.

담보부사채의 신용등급은 무담보사채보다 1notch 높게 결정되는 것이 관행이다. 일반적으로 우리나라의 담보채는 저평가되는 경우가 많다. 발행회사의 청산 시에 선순위를 전액 변제하고 남는 자산에 대한 권리를 취하는 후순위채는 선순위채보다 1notch 낮게 평가등급을 받는다 하지만 신용등급이 회수율 등급이 아님을 기억해야 한다. 회수율 관점에서 볼 때 후순위채의 등급은 고평가는 경우가 많기 때문에 주의해야 한다.

무담보선순위 회사채와 기업어음(CP, 융통어음)은 법적으로 동순위이지만, 결제방법 때문에 기업어음(CP)이 회사채보다는 유리한 교섭권을 가진다. 회사채는 한국예탁결제원에서 결제되는데, 만기일에 원금을 상환하지 못하면 미상환사채가 된다. 반면 기업어음(CP)은 수표와 함께 금융결제원에서 결제되는데, 만기일에 원금을 상환하지 못하면 부도어음이 되고, 어음 발행회사의 당좌거래가 정지되기 때문이다.

당좌거래가 정지되면 한국은행 금융망을 이용해서 자금거래를 하지 못하기 때문에 진정한 의미의 부도다. 회사채 미상환사채는 넓은 의미의 부도에 해당되지만, 자동으로 당좌거래가 정지되지는 않는다. 이 때문에 자금이 부족한 기업은 CP를 우선적으로 상환하려고 한다. 이외에도 공모회사채는 사채권자 집회를 통해서 채무재조정이 가능하지만, 기업어음(CP)의 경우에는 일대일로 채권자와 협의해야 하는 불편함이 있다.