[차호중의 재테크 칼럼]정책금리와 채권수익률

금리방정식(채권수익률방정식)은 정책금리와 기간스프레드, 신용스프레드로 구성된다. ‘Term Spread’는 기간스프레드, ‘Credit Spread’는 신용스프레드다. 시장에서는 기간스프레드를 ‘Curve’라하고, 신용스프레드를 그냥 ‘Spread’라 하기도 한다. [채권수익률= 정책금리(Level)+ Term Spread(Curve)+ Credit Spread(Spread)] 정책금리는 한국은행 기준금리로 7일물 국고채 담보RP금리다. 시장에서는 1일물 국고채 수익률이다. 국채의 경우 신용위험이 없기 때문에 정책금리와 기간스프레드로 수익률이 구성되며, 회사채(신용채권)은 정책금리와 기간스프레드에 신용스프레드가 추가된 수익률이다.

정책금리는 통화당국이 정책을 수행하기 위해 설정하는 금리다. 우리나라 정책금리는 국고채 담보 일주일물 RP금리이며, 한국은행의 금융통화위원회에서 결정한다. 정책금리와 기준금리를 혼용하여 사용하는 경우가 많은데, 정확한 표현은 통화당국이 결정하는 정책금리는 ‘Policy Rate’, 기준금리는 ‘Base Rate’라 정의하는 것이 맞을 듯하다. 한국은행에서는 정책금리를 ‘한국은행 기준금리’라 한다. 시장에서는 한국은행을 통화당국으로 보기 때문에 ‘한국은행 기준금리’가 ‘정책금리’가 되는 셈이다.

금융통화위원회에서는 정책금리를 동결, 인상, 인하하는데 인상 또는 인하할 때 0.25(Quarter Percentage Rate)의 배수로 조정한다. 보통은 0.25%씩 인상 또는 인하하는데 긴급상황에서는 0.50%, 0.75%, 1.0%로 조정한다. 0.25% 조정을 ‘Baby Step’, 0.5% 조정을 ‘Big Step’, 0.75% 조정을 ‘Giant Step’, 1.0% 조정을 ‘Ultra Step’이라고 한다. 정책금리 조정은 단기금리에 그대로 반영된다. 정책금리를 0.25% 인상 또는 인하하면 1일 물 콜(Call)금리, 은행의 MMDA, 증권사의 RP금리, CMA금리, 은행의 3개월 만기 CD금리 등 금융시장의 단기금리는 같은 폭으로 상승 또는 하락하는 움직임을 보인다.

정책금리는 단기채권부터 장기채권까지 단계적으로 채권수익률에 영향을 미친다. 단기채권의 경우에는 정책금리 조정분이 그대로 반영되지만 장기로 갈수록 정책금리의 영향력이 감소한다. 정책금리를 결정함에 있어 영향을 미치는 변수는 국가마다 다르다. 미국은 FOMC(Federal Open Market Committee)에서 정책금리를 결정하는데, FOMC는 우리나라의 금융통화위원회와 유사한 기관이다. FOMC가 추구하는 정책목표는 ‘완전고용’과 ‘물가안정’이다. 반면 한국은행은 ‘물가안정’을 주요 정책목표로 삼고 있다.

정책금리에 영향을 미치는 중요한 변수로는 물가상승률, GDP성장률, 환율 등이 있다. 물가지표는 소비자물가(CPI; Consumer Price Index)를 본다. 소비자물가가 상승하면 정책금리 인상요인이 되고, 소비자물가가 하락하면 정책금리 인하요인이 된다. 기본적으로 GDP는 민간소비, 민간투자, 정부지출, 수출, 수입으로 구성된다. 소비가 증가하면 DGP성장률이 상승하고 정책금리 인상요인이 된다. 우리나라의 경우 소비가 GDP에서 차지하는 비율은 50%수준이다. 소비에 영향을 미치는 주요변수로는 ‘고용’과 ‘소득’이 있다.

‘소득’이 소비의 중요한 요인이라 생각하기 쉽다. 하지만 실제로는 ‘고용’이 소비에 더 큰 영향을 미친다. 고용이 안정되어 있으면 미래의 소득에 대한 신뢰가 생기고, 이를 바탕으로 임금소득의 상당부분을 소비하게 되는 것이다. 고용이 불안정하면 현재의 소득을 미래를 위해 저축하게 되기에 소비에 크게 도움이 되지 않았던 것이다. 소득증가가 소비에 미치는 영향은 제한적이었는데, 이는 주가나 부동산 가격이 크게 올랐다고 증가된 부가 모두 소비로 이어지지 않았다는 사실로도 알 수 있다.

미국의 경우 ‘비농업 고용지수(Non-farm payroll)’가 발표될 때 다우(Dow)지수가 크게 움직이는 것을 확인했을 것이다. GDP에서 소비가 중요하고 소비에는 고용이 중요하기에 ‘비농업 고용지수’가 중요한 변수가 된 셈이다. 투자가 증가하면 GDP성장률이 상승할 것이고, 이는 정책금리 인상요인이 된다. 여기서 투자의 절대적인 규모와 함께 자원의 효율적 배분도 살펴 볼 필요가 있다. 채권수익률은 자원배분에서 비교지표가 된다. 기대수익률(Expected Rate of Return)이 채권수익률(Bond Yield)보다 높아야 투자가 제대로 이루어지기 때문이다.

정부지출이 증가하면 GDP성장률이 높아진다. 하지만 정부지출 증가 시 민간투자를 감소시키는 ‘구축효과(Crowding-Out Effect)’를 야기한다. 정부에서 조달한 자금의 원천은 결국 민간의 세금 등이기 때문이다. 정부는 세금 외에도 적자국채를 발행해서 투자재원을 확보할 수도 있는데, 이는 전체적으로 GDP상승으로 이어질 수 있다. 이 때에도 통화가 증가하는 효과가 있으므로, 통화가치 약세와 인플레이션(Inflation) 상승압력이 높아지게 된다. ‘순 수출’은 수출에서 수입을 차감한 것인데, ‘순 수출’을 통해 부가가치가 창출효과가 있으며 역시 GDP성장률이 높아지는 요인이 된다.

마지막으로 원/달러(￦/$) 환율상승도 채권수익률 상승요인 이다. 원/달러 환율이 상승하면 수출기업의 경쟁력이 높아져서 경기가 좋아질 가능성이 높다. 반대로 원/달러(￦/$) 환율이 하락하면 수입물가가 하락하고 수출기업의 경쟁력이 하락하므로 채권수익률 하락요인이 된다. 정책금리, 물가 GDP성장률은 채권수익률과 ‘정(+)의 상관관계’가 있다. ‘정(+)의 상관관계’라는 의미는 정책금리 인상, 물가상승, GDP성장률 상승이 모두 채권수익률 상승요인이라는 말이다. 또한 채권의 수요와 공급도 채권수익률에 영향을 미치는 중요한 변수가 된다.

미국 Fed(Federal Reserve System; 연준)는 정책금리를 적극적으로 조정해서 경기에 대응한다. 미국 FOMC는 2012년부터 3, 6, 9, 12월에 점도표(Dot Plot)를 발표하고 있다. 점도표는 당시 Fed의장인 벤 버냉키(Ben Bernanke)가 정책금리에 대한 FOMC 위원들 17명의 견해를 시장에 전달하기 위해 만든 방안이었다. FOMC의원 구성원 12명은 현 의원이고, 5명은 차기위원으로 지명된 예비위원이다.

우리나라의 경우에는 3, 6, 9, 12월 금통위에서는 정책금리를 조정하지 않는다. 현재는 한국과 미국의 정책금리가 역전된 상황이다. 과거에도 지금과 같이 정책금리가 역전된 시기가 있었다. 우리나라의 펀더멘털(Fundamental) 이 좋지 않을 경우에는 상당기간 한. 미간 정책금리 역전현상이 지속될 수도 있음을 재테크를 함에 있어 기억할 필요가 있다.

국제채권시장에서는 미국 재무부 발행국채(Treasury Bond)의 매매수익률을 기준금리(Base Rate)라 한다. 각국 국채수익률과 미국 국채수익률(Treasury Yield)과의 차이를 각국의 ‘신용스프레드’라고 한다. 미국의 정책금리 결정이 신흥국 채권수익률에 영향을 미치는데 그 경로는 크게 세 가지를 통해서다. ‘통화가치 경로’를 통해 미치는 영향은 미국의 정책금리 인상으로 미국 달러($)가치가 상승하게 되고, 이로 인해 신흥국 통화가치가 하락하는 과정을 맞이한다. 신흥국은 통화가치를 방어하기 위해 정책금리를 인상하게 되고 자연스럽게 채권수익률이 상승하게 된다.

‘채권수익률을 통한 경로’는 다음과 같다. 미국의 정책금리 인상으로 미국 채권수익률이 상승하는 모습을 보이게 된다. 미국 채권수익률의 상승은 미국 채권의 매력을 증가시키고 이로 인해 글로벌(Global) 투자자들은 신흥국 국채를 매도하고 미국 국채를 매수하는 움직임을 보이게 된다. 자연스럽게 신흥국의 채권수익률은 상승하게 된다.

마지막으로 ‘자본시장 경로’를 통해서도 채권수익률에 영향을 미친다. 미국의 정책금리 인상은 유로달러(Euro-Dollar) LIBOR 금리상승을 가져온다. 이는 차입금리 상승으로 연결되기에 헤지펀드(Hedge Fund) 입장에서는 금리압박을 받아 디레버리지(Deleverage)요인이 된다. 헤지펀드 청산과정은 결국 신흥국 채권매도로 연결되고, 신흥국 국채수익률은 상승하게 되는 것이다.

기간미스매치(Mismatch; 만기이전 채권매도)로 채권에 투자하는 경우에는 금리(채권수익률)예측이 중요하다. 금리(채권수익률)는 채권가격을 결정한다. 앞서 실펴본 바와 같이 GDP성장률, 물가, 실업률, 환율 등 매크로(Macro)변수와 개별기업의 신용위험은 모두 금리(할인율)라는 형태로 채권가격에 반영된다. 만기보유목적으로 채권에 투자하는 경우에는 금리예측의 중요성이 크지 않다. 채권자체의 특성인 인컴(Income)수익만으로도 투자목표를 달성할 수 있기 때문이다. 반면 장기채권에 기간미스매치(Mismatch)로 투자하는 경우에는 금리예측이 중요한 요소가 되는 것이다.