[성공예감 이대호입니다] 미 연준, 금리인상 후 매파적 소통 이어갈 듯 – 김학균 센터장(신영증권 리서치센터)

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인터뷰 자료의 저작권은 KBS라디오에 있습니다.
전문 게재나 인터뷰 인용 보도 시,
아래와 같이 채널명과 정확한 프로그램명을 밝혀주시기를 바랍니다.
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- 한국 증시에서 외국인 순매도는 미국 통화정책의 불확실성과 중국 경제에 대한 실망 때문인 듯
- 삼성전자 2분기 실적은 기대치보다 양호하게 나올 가능성 있어
- 삼성전자 반도체 감산의 의미는 주가의 강력한 바닥 신호
- 韓 6월 소비자물가지수 2.9% 예상
- 美 연준의 통화정책 불확실성은 3분기에도 끝나지 않을 듯
- 한국 올해 경제성장률 1%대, 정부가 정책적으로 할 수 있는 것 많지 않아
- 한국 수출의 v자 반등은 어렵지만 환율 등의 영향으로 개선 여지는 있음
- 7월 美 연준 금리 인상 가능성 높아
- 애플 시총 3조 달러 달성은 효율적 경영(ROE의 확대) 때문인 듯

■ 프로그램명 : 성공예감 이대호입니다
■ 방송시간 : 7월 3일(월) 09:05-10:53 KBS1R FM 97.3MHz
■ 진행 : 이대호 편집장(와이스트릿)
■ 출연 : 김학균 센터장(신영증권 리서치센터)

◇이대호> 성공예감 이대호입니다. 이제 본격적으로 하반기가 시작됐습니다. 하반기 금융시장 경제는 어떻게 돌아가게 될지, 특히 이번 주부터 삼성전자를 시작으로 기업들의 또 하나 실적 발표가 나오는 시즌입니다. 물가 발표도 앞두고 있고요. 개미스쿨 시간 신영증권 리서치센터의 김학균 센터장과 함께 합니다. 어서 오세요.

◆김학균> 안녕하셨습니까.

◇이대호> 안녕하세요. 우선 증시 최근에 좀 짚어보면 오늘은 그래도 강보합, 약간 상승을 하고 있던데요. 최근에 외국인 투자자가 차익 실현을 하는 건지, 순매도 규모가 많이 나타나더라고요.

◆김학균> 네. 규모가 아주 크다 이렇게 말하기는 힘든데, 올 들어서 쭉 사다가 지난주까지 2주 연속 순매도를 기록했습니다. 계량 초니까 더 지켜봐야 되겠습니다마는, 오늘은 코스피 시장에서 200억 정도 순매수하니까 이게 기조적인 이탈의 시발점인지 이건 뭐 아직 알기는 힘든데, 다만 외국인들이 사다가 주식을 순매수로 반전이 됐던 건 두 가지 정도 생각할 수 있을 것 같은데요. 일단 한 2주 생각해 보면 약간의 미국의 통화정책과 관련한 불확실성이 커졌던 것 같습니다. 어찌 보면 작년 3월부터 금리가 오른 건 이제 어찌 됐건 끝물이다라고 볼 수도 있겠지만, 두 번일지 한 번일지 좀 이제 불확실성을, 특히 연준 인사들은 한 두 번 정도는 올려야 된다라고 하니까 미국의 시장 금리가 바닥에서 꽤 많이 올라갔습니다. 그래서 이제 신흥국에서의 외국인 매매는 미국의 통화정책, 그리고 미국의 통화정책을 선행적으로 반영하는 미국의 시장금리 움직임에 따라서 연동이 되는데요. 미국의 신년물 국채가 지난 주말에 3.8%까지 올라갔으니까 이런 것들이 외국인 매매에 투영이 되는 것 같고요. 또 두 번째는 중국이 좀 생각보다 안 좋습니다.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 중국이 리오프닝을 함에도 불구하고 우리가 6월에 봤던 중국의 경제지표들이 정말 실망스러웠거든요. 그래서 최근에 외국인들이 주식을 파는데 반도체 주식을 파는 건 아니고요. 삼성전자를 비롯한 반도체주 사는 걸 다른 영역에서 파는데, 한국은 따지고 보면 내수의 한 영역이 있고, 그리고 중국 관련된 어떤 업종이나 산업이 있고, 반도체가 있습니다. 물론 반도체도 중국에 같이 겹치는 것이기는 한데. 그러다 보니까 반도체를 제외하고는 미국이 금리 인상의 끝이 어디일지 모른다고 하는 불확실성, 또 부진한 중국의 경제지표 이런 것들이 최근에 외국인들의 매도 우위로 나타난 게 아닌가 싶습니다.

◇이대호> 오늘 코스피, 코스닥이 개장 초보다 상승 폭을 더 넓혀가고 있네요. 2593으로 코스피가 1.15% 오르고 있고, 코스닥은 882포인트까지 올라서 1.58%, 상대적으로 더 많이 오릅니다. 업종별로 보면 삼성전자와 하이닉스가 1%대, 2.5%대 반도체 쪽이 강세네요. 그러면 외국인이 아까 반도체를 파는 건 아니다라고 말씀해 주셨는데, 그러면 외국인 입장에서는 다른 업종에 대한 메리트, 매력은 좀 별로 못 느끼는 건지.

◆김학균> 앞서 말씀드린 것처럼 한국은 반도체와 중국이 지역적으로는 중국 그리고 산업으로는 반도체가 굉장히 중요하고요. 그런데 중국 경기가 상대적으로 좀 안 좋고 또 여러 가지 한국의 수출 지표가 개선될 조짐이 보입니다마는, 대중국 교역은 계속해서 부진하거든요. 또 최근에 글로벌 밸류체인 재편 과정에서 또 한국의 중국 의존도가 높은데 또 중국이 굉장히 공격적인 레셔널리즘을 앞세워서 한국을 압박할 가능성, 이런 게 있기 때문에 포괄적으로 중국에 노출이 된 분야는 좀 위험이 있다고 보는 것 같고요. 그러면 내수인데, 내수는 구조적으로 좀 안 좋은 것 같습니다. 왜냐하면 지금 우리 한국의 가계부채가, 가계부채가 명목 GDP 규모보다 더 크거든요. 그런데 한국의 가계부채가 2008년도 서브프라임 대란이 났던 미국보다는 훨씬 더 질이 좋은 건 맞습니다. 이게 대부분의 중산층들이 집 사려고 부채를 많이 당겨서 부채가 늘어난 거라서, 좋은 직장 다니고 소득이 나와서 원리금을 갚고 이런 것은 이루어지는데. 그런데 문제는 부채의 절대 규모가 GDP보다 커졌기 때문에 이게 은행에 돈 갖다 주고 나면 별로 쓸 돈이 별로 없게 되는 것이고요. 그리고 또 한 축은 내수는 좀 규제 리스크가 있는 것이죠. 사회적으로 보면 기업이라고 하는 게 경제공동체를 구성하는 하나의 단위이죠. 그래서 여러 가지 우리 공동체의 이해를 위해서 여러 가지 조치를 할 수는 있습니다마는, 요즘 라면 값도 조정을 받고, 또 은행은 예대금리차에 대해서도 여러 가지 규제의 칼날이 있다 보니까 투자하는 입장에서는 어쨌든 투자자의 관점에서는 리스크가 있다고 봐야 될 것 같고요. 그런 것들이 반도체를 제외하고 보면 또 다른 업종들은 좀 매력도가 떨어지는구나라고 생각할 수 있는 포인트들이 있는 것 같습니다.

◇이대호> 또 특히 그게 외국인의 시각에 조금 더 눈에 띌 수도 있는 거고요.

◆김학균> 그럴 수도 있겠죠. 외국인 입장에서야 한국의 포트폴리오 매니저가 한국 주식을 하는 사람들이 있다고 그러면 일반적으로 코스피를 추정한다고 그러면, 아무리 비중이 낮다고 하더라도 내수도 가져가야 되고, 은행도 가져가야 되는데. 외국인 투자자들 입장에서는 한국의 내수 업종이 자기들이 선택할 수 있는 여러 대안 중에 하나이다 보니까 조금 더 민감하게 반응할 소지는 있다고 봅니다.

◇이대호> 반도체 이야기 조금 더 해볼까요? 삼성전자가 이번 주 금요일에 잠정 실적 발표를 하죠. 2분기 실적 잠정 실적을 발표하는데. 역시 전망 자체가 밝은 것은 아닙니다, 1분기에 이어서 2분기까지도. 그런데 최근에 미국 마이크론, 똑같은 메모리 반도체 업체고 마이크론은 세계 3위죠. 그래도 시장의 우려보다, 시장의 예상보다는 조금 더 나은 실적을 발표해서 호평을 받았는데. 글쎄요, 삼성전자도 기대치가 없어서 기대를 해볼 수 있을지. 어떻게 생각하세요?

◆김학균> 저도 3위보다는 1위 업체의 상황이 훨씬 더 나을 수가 있거든요. 그래서 마이크론 정도의 어떤 실적 서프라이즈는 기대할 수 있을 것 같고. 그런데 제 생각에는 말씀하신 것처럼 이번 분기 실적 자체는 그렇게 좋을 것 같지는 않습니다. 삼성전자 어떤 매출이나 이익의 선행지표가 한국의 반도체 수출 이런 것 아니겠습니까? 지금 반도체 수출이 계속 안 좋으니까.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 그런데 중요한 것은 지금 안 좋은 게 문제가 아니라 저는 이미 4월에 1분기 실적 발표할 때 감산을 선언했다는 게 굉장히 중요한 시그널이라고 봅니다. 어쨌든 이거는 좋아질 때까지 생산 조절을 한다는 거니까요. 그렇기 때문에 이번에 숫자도 생각보다 좋게 나올 가능성이, 기대치보다는 양호하게 나올 가능성이 있는데. 그것과 무관하게 어쨌든 감산을 하게 되면 반도체 메이커들의 손익은 개선이 되니까, 제가 이 메커니즘을 예전에도 한번 다시 한 번 말씀드리면요, 반도체와 같은 커머디티는 수요와 공급이 굉장히 중요합니다. 수요가 공급보다 미세하게 많아도 단가가 확 올라가고요, 공급이 수요보다 미세하게 많아도 단가가 확 떨어지는데. 일반적으로 우리가 반도체를 볼 때는 이제 AI라든가 챗GPT라든가 이런 반도체 수요가 늘어난다 이런 관점에서 보는데, 제 생각에는 반도체는 수요가 아니라 공급을 봐야 하는 것이, 돈 벌면 대규모로 투자를 해서 새로운 칩이 쏟아져 나오니까 실제로 수급의 균형을 깨는 핵심적인 요인은 공급에 있습니다. 그래서 반도체 기업들이 돈 많이 벌어서 설비 투자를 늘린다고 그럴 때는 공급의 증가와 기업 이익의 감소를 예비하고 있다고 볼 수 있고요. 이제 감산을 한다고 그러면 뭔가 이제 수급의 개선과 마진의 개선을 기대할 수 있기 때문에. 크게 보면 2분기 실적과는 상관없이 저는 삼성전자가 이미 감산을 선언했다는 게 가장 핵심적인 포인트일 것 같고. 그 얘기는 뭐냐 하면, 나빠지면 더 한다라는 얘기거든요.

◇이대호> 감산을 더 한다.

◆김학균> 그럴 수 있죠. 결국은 적자가 쌓이는 것에 대한 혹은 이익을 못 내는 것에 대한 대응책이 감산인 거거든요. 그렇게 본다고 그러면 감산은 강력한, 어떻게 보면 반도체 업황이라기보다는 얼마나 안 좋으니까 감산을 하겠습니까? 업황의 강력한 바닥 신호라기보다는 주가의 강력한 바닥 신호고, 주가가 먼저 움직이고 후행적으로 실적이 개선됐기 때문에 저는 이번 실적뿐만 아니라 하반기 전체적으로 놓고 보더라도 반도체는 걱정보다는 기대가 많이 됩니다.

◇이대호> 감산이라는 키를 쥐고 있는 게 바로 1등 업체 삼성전자이고.

◆김학균> 그렇습니다.

◇이대호> 그리고 이번 주에도 여러 경제지표가 있는데. 바로 내일 나온다고 합니다. 통계청의 소비자 물가 동향. 6월 소비자물가지수가 발표가 되는 건데. 앞서서 5월 전년 동기 대비 상승률 3.3%로 나왔습니다. 6, 5, 4. 3. 3%대까지 상승률이 둔화가 됐죠. 그러면 또 이제 사람들의 기대치는 혹시 2%대 상승률도 가능할까, 이렇게도 볼 텐데요.

◆김학균> 시장에서는 그렇게 보고 있는 것 같습니다. 시장의 대체적인 컨센서스가 한 2.9% 정도 될 것으로 보고 있습니다.

◇이대호> 이건 우리나라 물가 이야기하고 있습니다.

◆김학균> 나라마다 물가지수에 들어가는 구성 항목들이 다 다릅니다. 각 나라의 통계청이 그 나라의 소비자들이 뭘 많이 쓰느냐 이런 걸 가지고 물가지수의 구성비를 정하거든요. 그래서 중국 같은 경우는 중국인들이 돼지고기 좋아하니까 중국의 소비자 물가지수에서 돼지고기가 구성하는 비중이 한국보다 훨씬 크고요. 또 미국의 경우는 주거비 같은 반영 비율이 한국보다 훨씬 큽니다. 그래서 이제 절대 수치를 엄밀하게 비교할 일은 아니고요. 특히 한국 같은 경우는 전기료 같은 것들을 정상화하는 면이 있기 때문에. 그래서 이제 동일한 나라 간의 물가 지수의 물가 상승률의 절대 수치에 비교보다는 그 나라의 물가 상승의 트렌드나 추세가 중요한데, 어쨌든 이번에는 2.9%까지, 3% 밑으로 물가 상승률이 떨어질 가능성이 있고요. 이건 굉장히 긍정적입니다. 그런데 전체적으로 보면 우리가 내일 보게 될 물가가 6월 물가인데요. 7월, 8월 물가가 굉장히 재미날 것 같습니다.

◇이대호> 7, 8월.

◆김학균> 왜냐하면 우리가 생활인으로서 느끼는 물가는 사실 1년 전의 물가와 비교하지 않습니다.

◇이대호> 절체적인 수준이니까.

◆김학균> 직접 물가가 중요하죠. 그렇죠? 지난달에 설렁탕이 8000원 하다가 9000원 되면 올랐네, 생각하지, 1년 전에 이게 6000원이었냐 이건 중요치는 않습니다. 그런데 우리가 이제 중앙은행의 통화정책이나 관습적으로, 실은 그게 그거지만 관습적으로 계절성을 생각한다고 그러면 소비자 물가지수는 전년 동월비로 많이 비교를 하고요. 우리가 6월 소비자 물가가 2.9%까지 상승률이 둔화될 거라고 보는 것도 작년 6월과의 비교입니다. 그런데 원자재 가격이나 이런 것들이 작년 6월에 아주 드라마틱하게 떨어지면서 그런데 7월, 8월 이때는 물가 자체가 굉장히 많이 떨어져 기저효과가 별로 없거든요. 그래서 한국의 물가는 제가 엄밀하게 계산을 안 해 봤는데 미국 물가 기준으로 말씀을 드리면 미국도 소비자물가지수가 3.6%까지 전년 동월비 5월까지 떨어졌거든요. 그런데 5월에서 6월 우리가 7월 달에 볼 미국의 소비자물가지수가 5월에서 6월 넘어갈 때 전월비 0.3% 포인트가 올랐다고 가정을 해보면요. 지금 시장의 추정치가 그렇거든요.

◇이대호> 한 달 전보다 0.3% 포인트.

◆김학균> 7월에 보게 될 미국의 소비자물가지수는 3.6에서 3.2로 떨어집니다. 그런데 6월에서 7월 넘어갈 때 똑같이 전월비 0.3% 포인트 올랐다고 그러면 우리가 8월에 확인하게 될 미국의 7월 소비자물가지수는 3.2에서 3.5가 됩니다. 그러니까 지금까지 핵심 소비자물가지수는 잘 안 떨어지지만 모든 항목들이 다 들어간 헤드라인 물가는 계속 떨어졌는데 제 생각에는 얼추 그런 효과가 한 6월 정도까지 지속이 될 가능성이 높고요. 그다음부터는 이제는 그때도 기저가 상당히 낮았기 때문에 상당히 많이 떨어지기는 조금 힘들 것 같습니다. 그래서 지금까지는 미국의 핵심 소비자물가지수 같은 건 아직도 높은 수준이지만 헤드라인 물가 지수는 계속해서 떨어지는 모습을 봤는데 금년 3분기 중반부터는 그것도 잘 안 떨어지는 끈적끈적한 물가를 우리가 보게 될 것 같고요. 그래서 이제 투자자들이 미국의 통화정책에 대해서 우려하는 것도 그런 점들이겠죠. 물가 떨어지는 속도가 둔화됐을 때 연준이 금리가 한 번이나 두 번 올리고 만다고 하더라도 금리 인상이 끝났어라고 하는 그런 단정적인 단서를 과연 시장이 줄 것이냐 물가가 잘 안 떨어진다고 그러면 금리 인상이 멈췄다고 하더라도 소통은 상당히 매파적으로 할 수가 있고 그렇게 된다고 그러면 제 생각에는 연준의 통화 정책의 불확실성이 적어도 3분기에 끝날 것 같진 않습니다. 뭐 굉장히 좀 여러 가지 단서를 두고 우리가 데이터 보면서 조금 엄하게 긴축할 수도 있을 거야 이런 식의 신호를 시장에 계속 줄 수도 있을 거라고 봅니다.

◇이대호> 그러니까 우리나라 같은 경우에는 6%대 상승률에서 2%대. 미국은 9%대에서 3%대까지 상승률이 내려온 것까지는 좋았는데 그 이후 거기에서 더 밑으로 내려가는 것은 과거보다는 어떤 속도나 이런 측면에서는 다를 수밖에 없다.

◆김학균> 상당히 물가지수가 하방 경직성을 나타낼 가능성이 높다고 봅니다.

◇이대호> 그렇죠. 항상 시험 점수도 한 50점에서 70, 80점까지 끌어올리는 건 가능해도 80점에서 90점, 100점 가는 건 더 오래 걸리듯이.

◆김학균> 그래서 제 생각에는 한 올해 연말 정도가 되면 중앙은행가들이 물가 상승의 적정한 수준에 대해서는 고민이 필요할 거라고 보는 것이 많은 나라의 중앙은행들이 이상적인 물가 상승의 목표치를 한 2%대로 생각을 하고 있거든요. 그런데 우리나라로 물가 상승 한국은행의 물가 상승 목표치도 2%고 미국 연준도 2%거든요. 그러면 한국과 미국 경제의 구조나 이런 것들이 많이 다릅니다. 그러면 2%라고 하는 게 아주 엄밀한 어떤 과학적인 추론의 결과라기보다는 다분히 관습적인 거거든요. 그러면 지금과 같이 물가가 끈적끈적하게 안 떨어지는 상황에서 중앙은행이 물가를 아주 안정적으로 맞추기 위해서 계속 긴축을 한다고 그러면 제 생각에는 지금 글로벌 경제가 직면해 있는 여러 환경 중에서 과거와 다른 건 인플레이션은 우리가 70년대를 경험해 봤고요. 짧은 인플레이션은 2007년, 2008년에도 경험해 봤습니다. 그런데 과거 그 어느 때와 다른 것은 부채거든요. 지금 미국은 공공부채 많고 한국은 가계부채가 많은데 이자율을 인플레이션을 잡기 위해서 금리를 높게 유지하게 되면 이제 부채 쪽에서 문제가 생길 수 있고 또 부채를 해결할 수 있는 방법은 적당한 인플레이션을 용인하는 겁니다. 인플레이션 물가가 올라가는 건데. 부채는 은행에 돈으로 갚아야 하거든요. 물가가 올라간다고 하는 것은 화폐의 실질가치를 떨어뜨리는 것이기 때문에 작년처럼 물가가 6%, 7% 하는 것은 그 자체가 가격의 교란입니다. 우리가 짜장면 하나 사 먹으려고 그래도 가격이 바뀌는 건 이건 경제의 불안 요인인데. 제가 생각하는 것처럼 하반기에 물가가 잘 안 떨어지고 나름 안정적으로 움직인다고 그러면 그 물가를 잡아서 2%까지 끌어내리는 소통을 하는 게 옳은지 우리가 코로나 이전에는 물가를 올리려고 미국도 걱정, 고민을 많이 했거든요. 디플레이션이 걱정이었는데 그러면 부채가 많은 상황에서 3%대 물가라고 하는 거는 이게 뭐 경제에 그렇게 치명상을 줄 거냐. 그 3%의 물가라는 걸 경제주체들이 충분히 예측한다고 그러면 그래서 저는 인플레이션 타깃을 조금 높이는 이런 논의가 필요해 보이고요. 다만 지금처럼 이제 인플레를 잡아야 된다라고 생각할 때는 중앙은행이 그렇게 소통을 못하겠지만 하방 경직성을 가지고 그 물가가 유지가 된다 그러면 우리 시대에 적당한 인플레이션 목표치는 얼마인가 이런 것들에 대한 논의가 벌어질 수도 있을 거라고 저는 봅니다.

◇이대호> 시대가 변하고 상황이 고착화되면 기준이 좀 달라질 수도 있겠다라는 생각이 들고요. 그래서 사실 미국 연준이나 우리나라 한국은행이나 2% 정도를 목표로 잡고 있습니다만 2.000% 꼭 맞추지 않으면 우리가 통화 정책을 완화적으로 못 간다 이런 건 또 아니니까요.

◆김학균> 그렇습니다.

◇이대호> 관습적인 거고 또 하나 드는 생각이 만약에 이번에 2.9%. 이 정도의 물가 상승률이 6월에 나오게 된다면 지금 우리나라 경제 성장률이 올해 잘 해야 1%대의 성장 되게 암울한 전망 아닙니까? 그러면 뭔가 경기를 살리기 위해서라도 뭔가 적극적인 재정이라든지 통화 정책도 완화적인 통화정책 혹여나 물론 이건 좀 앞서가는 생각일 수도 있을 텐데. 방향을 좀 선회해야 할 필요성이나 가능성은 어떻게 보세요?

◆김학균> 저는 중앙은행이 할 수 있는 정책 여력은 거의 없다고 봅니다. 왜냐하면 경기만 본다고 그러면 지금 우리나라 성장률 전망치가 한국은행이나 정부에서 보는 건 1.5% 내외지만 시장에서 보는 성장률 전망치는 1%대 초반인데요. 우리가 1960년대 이후로 경제 개발을 하면서 GDP 성장률 앞자리에 일이 찍힌 적이 없었습니다.

◇이대호> 거의 위기 때.

◆김학균> 위기 때는 역성장이었고 바로 부유층은 회복이 되는데. 지금 별로 심각한 위기가 있는 것도 아닌데 지금 1%대 성장이라는 건 이건 좀 구조적인 요인으로 봐야 되는데. 그런 점에서 보면 이제 한은 입장에서도 금리를 내리는 걸 고려할 수 있겠지만 제 생각에는 미국과 한국의 금리 차가 너무 벌어져 있기 때문에 미국이 금리를 내리기 전에 한은이 금리를 내리기는 좀 힘들 것 같고요. 그러면 경기 부양을 한다고 그러면 재정인데 그런데 지금 우리 정부가 저는 보수 정부의 정체성에 맞는다고 생각하는데. 보수주의자들은 가능하면 시장에 맡겨두는 게 선의라고 생각을 하죠. 자꾸 정부가 개입을 해서 세금 걷고 이런 것보다는 감세가 답이고 그런데 그래서 그런데 저는 민간의 성장에 활력이 둔화가 되면 어쩔 수 없이 그들이 가지고 있는 정치적 철학과는 상관없이 정부가 재정지출을 늘려야 한다고 보는데요. 특히 역사적으로 보더라도 우리 한국이 그동안 민간의 활력 둔화를 정부가 세금으로 걷은 돈을 부으면서 성장률을 지탱해 왔는데. 그게 시작이 된 게 2015년입니다. 박근혜 정권 보수 정부 때 2015년, 16년 했고 전 정권인 문재인 정권 때 정부가 재정지출을 재정의 성장률이 더 높아졌거든요. 그런데 박근혜 정권도 정권도 줄푸세 하면서 가능하면 시장에 맡겨두는 게 옳다는 철학을 가졌지만 도리 없이 그렇게 한 거거든요. 그래서 길게 보면 저는 정부의 색깔과는 상관없이 뭔가 재정 지출을 불가피하게 늘리는 과정들이 왜냐하면 이게 많은 선진국들이 그렇게 걸어간 거거든요. 민간이 둔화되고 특히 고령화가 되면서 정부 재정을 많이 쓰면서 정부 부채가 늘어났던 건데. 그렇게 보면 한국도 재정이 열려 있는데 하반기 당장은 아닐 것 같아요. 지금 우리 정부가 재정 지출에 대해서 굉장히 재정 건전성에 집중해야 한다고 하는 아주 완고한 생각을 갖고 있기 때문에 그렇게 본다고 그러면 여러 가지 정책적인 자극들이 나오겠지만 저는 재정의 힘이 혹은 정책의 힘이 하반기에 경기를 끌어올리기는 좀 힘들 것 같고 오히려 하반기 경기는 제 생각에는 중국도 너무 안 좋아서 금리를 낮추고 하는데요. 중국 경제가 그래도 하반기에 반등을 하든가 아니면 반도체 경기가 조금 가시적으로 좋아지든가 이런 것들이 전체적으로 한국의 성장률이나 어떤 경제 성적표를 구성하는 항목일 것 같고 딱히 지금 정책적으로 할 수 있는 거는 지금 재정지출에 대해서 이런 미온적인 태도를 가지고 있기 때문에 옳고, 그르다라기보다는 그들의 철학에 충실한 거라고 생각하거든요. 그렇게 본다고 그러면 정책의 힘은 그리 강하지는 않을 것으로 저는 봅니다.

◇이대호> 중앙은행의 통화정책 여력도 많지 않고, 미국과의 금리 격차 때문에. 그런데 정부의 재정지출도 앞에서 저희가 오늘의 경제뉴스 시간에 말씀을 드린 것처럼 오히려 예산안 예전처럼 더 많이 늘리지는 않겠다 다시 쓰자. 이렇게 이야기를 하고 있고 예산안을 고쳐 쓰자 이렇게 나오고 있고 그래서 정부의 힘을 빌리기는 좀 그렇고 그러면 대외 경기가 나아질 때까지 자생력을 갖추는 그 방법밖에 없을까요, 그러면.

◆김학균> 저는 그렇게 봅니다. 그런데 반도체는 좀 좋아질 가능성이 있고요. 또 중국도 구조적으로 참 이 나라도 어렵구나라는 생각을 하게 되는데 그래도 리오프닝에 대한 기대는 굉장히는 기대에 못 미쳤지만, 리오프닝 효과는. 어쨌든 금리를 낮추고 그러면 아주 장기적이지는 않더라도 경기가 반등을 하거든요. 그렇게 본다고 그러면 저는 수출을 매개로 해서 하반기는 상반기보다는 조금 나은 흐름이 경기는 나은 흐름이 나타나지 않을까 이런 기대를 갖고 있습니다.

◇이대호> 수출을 통해서. 한국은행이 이번 주 금요일에 국제수지 잠정치 내놓게 되는데 그중에서도 경상수지 중요하죠. 올해 들어서 약간 적자, 흑자 왔다 갔다 합니다. 1, 2월에 특히 적자로 빠져서 충격이 됐었는데. 3월에 약간 흑자 전환했다가 4월에 다시 적자. 이번에는 좀 어떻게 나타났나요?

◆김학균> 일단 이번에는 5월치가 발표가 되니까요. 이번에도 거의 소폭의 흑자거나 거의 균형 정도 수준이 아닐까라는 생각이고요. 그런데 이제 우리가 어저께, 그저께죠. 7월 1일 날 6월 무역수지가 흑자가 됐죠. 결국은 경상수지 안에 들어가는 상품 수지가 무역 수지와 똑같지는 않습니다마는 조금 비슷한 개념이거든요. 그렇게 본다고 그러면 오히려 투자하는 관점에서는 국민 경제 전체적으로 보면 보다 포괄적인 지표인 경상수지가 중요하지만 투자자의 관점에서는 선행지표가 중요한데. 우리가 6월 국제수지에서 무역 수지의 개선 가능성을 봤거든요. 그렇게 본다고 그러면 설사 5월 경상수지가 흑자 규모가 적든가 적자가 나올 것 같진 않은데. 다소 부진하게 나오더라도 저는 오히려 6월의 무역수지 개선을 투자자들은 더 방점을 두고 볼 것 같고요. 그렇게 본다고 그러면 제 생각에는 무역 수지 역시 하반기에 상반기처럼 계속 적자 상반기가 아니라 한 15개월, 16개월 적자가 났었는데요. 무역 수지도 전체적으로 개선되는 모습이 나타날 거라고 저는 생각합니다.

◇이대호> 일단 6월에 약간 그래도 흑자로 턴하는 모습을 보여줬고 역시 최악의 국면을 벗어나면 그게 또 시장에는 긍정적인 신호가 될 텐데. 앞에서 이야기했던 물가 상승률도 둔화가 되고 있고, 완화가 되고 있고 경상 수지나 무역수지도 조금은 최악의 국면을 넘어가고 있고.

◆김학균> 다만 과거처럼 아주 아주 수출이 많이 늘어나기는 좀 힘들 거라고 보는 것이.

◇이대호> V자 반등은 힘들다.

◆김학균> 왜냐하면 우리가 최근 한 20, 30년 놓고 보면 원화 가치가 유독 약했던 게 IMF 외환위기 때 원, 달러 환율이 2000원 갔거든요. 그다음에 저는 외환위기 직후에 그 고환율이 한국의 반도체 산업을 살렸다고 보는 쪽이고요. 굉장히 큰 기회를 줬다고 보는 쪽이고 2008년 글로벌 금융위기 국면에서 원달러 환율이 1600원 언저리 갔을 때 그다음에는 한국의 자동차 산업이 고환율의 수혜를 받습니다. 수출이 포괄적으로 좋아졌는데 외환위기 때와 글로벌 금융위기 때와 지금이 다른 점은 그 당시에는 원화만 약했거든요. IMF 외환위기와 한국 경제의 고유의 리스크니까 원화가 약했던 거고 2008년 글로벌 금융위기도 전체적으로 달러 강세가 나타나긴 했지만 그 국면에서 우리나라 시중은행들이 외화 유동성 관리를 잘못해서 외화 유동성이 한국이 더욱더 팍팍한 나라였습니다. 그러다 보니까 원화가치가 다른 나라보다 압도적으로 더 약했는데 그런데 지금은 유로도 약하고 지금 우리가 엔 같은 경우는 일본의 관광하기에는 좋지만 우리 수출 기업들의 경쟁력을 생각해 보면 엔화도 굉장히 약하거든요. 그래서 이번에 작년 가을에 1450원 갔던 것도 최근 한 30여 년 동안 보면 원화 가치가 세 번째로 약했던 원화 약세인데 과거와는 다르게 다른 경쟁국의 통화도 같이 약했기 때문에 과거와 같은 어떤 수출의 아주 드라마틱한 개선은 나타나지 않을 것 같고요. 다만 그걸 생각하더라도 아무튼 뭐 하반기에는 저는 무역 수지가 더 나빠지기보다 개선될 여지가 크다고 봅니다.

◇이대호> 그런데 뭔가 V자 반등도 아니고, 어떤 무역적인 측면에서 보면. 그렇다고 해서 계속 나쁜 것도 아니고 어느 정도 늪에서 빠져나오는데. 그렇다고 서 막 달려나갈 수 있는 것도 아니고 그 정도로. 그런데 이게 지금 증시는 한 2600선 안팎에서 계속 움직이고 있지 않습니까. 또 나쁜 상황은 아닙니다. 여기까지 올라온 것도 어떻게 보면 굉장히 빠르게 다른 나라 지수보다는 탄력적으로 올라왔고. 그런데 앞으로는 이것 자체가 또 강한 동력이 되기는, 그런데 말씀을 들어보면. 좀 강한 동력이 되기는 힘들지 않을까라고 읽히는데요.

◆김학균> 저는 그렇게 봅니다. 상반기에 주가가, 상반기에 사실 모든 펀드멘탈 변수는 엉망이었거든요. 기업 실적 나빴죠. 무역수지 계속 적자가 났고 성장률도 부진했죠. 1분기까지. 그런데 주가가 올랐던 것은 어찌 됐건 하반기에 개선이 될 거라는 기대를 선반영한 거거든요. 그래서 저는 작년도 한번 보면 작년에 그렇게 경기가 나쁘지 않았습니다. 그런데 주가가 많이 떨어진 것은 올해 상반기에 굉장히 나쁠 거다라고 하는 걸 선반영한 거거든요. 그런데 상반기에 올랐던 것은 하반기에 어지간한 경기 회복이나 기업 실적의 개선을 상반기에 이미 반영을 했기 때문에 상반기가 경기가 굉장히 좋은 게 없음에도 불구하고 주가가 탄력적으로 올랐다고 그러면 하반기에는 어쨌든 경기 회복의 단서들은 나오지만 주식은 상반기처럼 많이 못 오르는 그런 정도의 흐름이 아닐까라고 생각을 합니다.

◇이대호> 조금 더 V자로 더 턴 하면서 강하게 올라가는 모습을 실적이 됐든 뭐 무역이 됐든 보여줘야 하는데 그런 게 없다면 상반기처럼 강하지는 못할 것이다. 미국 연준으로 가보면 조금 시간은 더 있습니다만 7월 26일 미국 현지 시간으로 미국의 통화정책회의 하는 FOMC 회의가 열리는 것으로 알고 있는데. 이번에는 금리 인상 가능성이 지금 한 84% 정도 페드워치 같은 거 보면 나오더라고요. 그 전까지 사실 연준 위원들 특히 파월 의장 계속해서 매파적인 발언 많이 해 오고 있잖아요. 그 전까지도 계속 그럴 수밖에 없을까요?

◆김학균> 저는 그럴 거라고 봅니다. 왜냐하면 어차피 금리를 올려야 되는데, 긴축을 위해서. 금리를 올리는 데 굉장히 비둘기파적인 발언을 하는 것은 지금 미국도 여러 가지 금리를 올림으로써 나타나는 취약한 부분에서의 비명이 우리가 미국의 지방은행 문제를 통해서 올 봄에 왔거든요. 그럼에도 불구하고 금리를 올리는 것은 어쨌든 아직까지 인플레이션이 충분히 떨어지지 않기 때문인데 금리 인상이 예고돼 있는데 우리가 이게 마지막이야 이런 정도의 김 빼는 발언을 하는 것은 금리 인상 효과를 낮추는 거거든요. 그렇기 때문에 저는 지난 6월에 FOMC에서 봤던 그런 거 필요하면 두 번 정도 올릴 수 있고 그렇지만 확정적인 것은 아니고 우리는 데이터를 보면서 결정할 거야라는 정도의 소통을 할 텐데. 그렇게 본다고 그러면 아주 비둘기파적으로 금융시장이 기대하는 정도의 발언으로 돌아서기는 좀 힘들 것 같고요. 그리고 저는 어쨌든 금리 인상이 남아 있는 상황이라고 그러면 엄한 매의 모습으로 시장과 소통하는 게 중앙은행과의 소통의 방법으로 저는 올바르다고 봅니다.

◇이대호> 아직 물가 상황도 녹록지 않고, 뭔가 조금 긴장의 끈을 놓치지 않으려는 연준의 생각이 계속해서 읽히기도 하고요. 그런데 또 시장에서는 설마 두 번 이상 올리겠어라고 하는 기대감, 약간 그런 게 담겨 있지 않습니까? 그래서 일각에서는 과거에 미국 연준이 기준금리를 2%, 3%, 4%, 5%까지 막 그렇게 올렸던 시절보다는 매파적인 발언이 약발이 강하지 않을 것이다 또 이렇게 보시는 분들도 많아요.

◆김학균> 저는 오히려 7월에 한 번 올리고, 이것이 금리 인상의 마지막으로 사후적으로 판명이 되더라도 매파적인 소통은 계속할 것 같습니다. 왜냐하면 캐나다 중앙은행 같은 경우가 올해 1월에 금리를 올린 다음에 이제 우리 금리 인상 사실상 끝났어라고 했는데, 인플레이션이 잘 안 잡히니까 6월에 또 시장의 기대와는 전혀 다르게 금리를 올려버렸거든요. 그렇게 본다고 그러면 지난주에 발표됐던 미국의 5월 개인소비지출 물가 같은 경우도 어쨌든 헤드라인 값은 떨어지는데 핵심, 경직적인 핵심 소비자 물가지는 잘 안 떨어지고 있거든요. 이렇게 본다고 그러면 7월에 금리를 일단 올릴 확률이 굉장히 높다고 보고요. 0.25%포인트. 이후에 한 번 정도 올릴 수도 있고, 아니면 그걸로 끝날 수도 있지만 연준의 소통 자체는 금리 인상의 여지를 계속 열어주는 쪽으로 시장과 소통을 하지 않을까 하는 생각이 들고요. 만약에 연준의 소통이 바뀌는 방식은 경제에 심각한 탈이 나야 될 겁니다. 제 생각에는 미국 경제는 경제 자체에서 그런 일이 벌어질 것 같지는 않고, 예기치 못하게 올 봄에 지방은행 사태 때처럼 지방은행들이라든가 아니면 감시 안 받는 사모펀드라든가 이런 쪽에서 심각한 위기가 발생한다고 그러면 연준의 소통의 방식이 바뀌겠지만, 지금처럼 핵심 소비자물가지수 영역에서, 이게 전년 동월비 4%를 넘나드는 물가에서 연준이 이제 우리 이걸로 금리 인상 끝났어요라고 하는 메시지를 시장에 주지 않을 걸로 저는 봅니다.

◇이대호> 또 미국 경제 자체는 굉장히 탄탄하고 고용지표 이런 것도 나오는 것 보면 뭔가 위기의 징조가 있어서 서둘러 금리를 내려야 할 것 같은 그런 조건은 충족하지 않고 있고요. 다른 이야기로 좀 넘어가 볼게요. 뭐 좀 어두운 이야기 말고 좋은 이야기. 물론 우리나라 기업 얘기는 아닌데, 애플이 사상 처음으로 시가총액 3조 달러를 넘어섰습니다. 이게 우리나라 GDP의 1.7배 정도 되는 거고 세계 국가 순위로 봐도 한 6위와 7위 사이에 있는. 물론 국가 GDP는 매년 만들어내는 것이고 시가총액은 한 번 딱 있는 덩치라서 상대적인 개념은 좀 다릅니다만. 그만큼 어마어마한 사건이라는 거죠.

◆김학균> 그렇습니다. 3조 달러라고 하는 건 참 미국 시장이 어지간히 강하기도 강한 게 얼마 전까지 코로나 직전까지는 1조 달러 넘는 기업도 거의 없었는데 이제 2조 달러, 3조 달러까지 갔으니. 저는 애플을 보면서 애플이라고 하는 거 우리가 잘 아는 회사고 아이폰이라고 하는 마진율이 높은 아이템을 만들어내는 회사고 우리가 잘 아는데요. 저는 애플의 시가총액이 3조 달러 간 것은 애플의 자원 배분이라는 관점에서 봐야 될 것 같습니다.

◇이대호> 어떤 별책부록 때 한번 이야기해 주신 것처럼.

◆김학균> 네, 네, 네. 애플이 사실 우리가 부자라고 하는 것은 돈이 많이 쌓여야 부자인데 애플은 돈을 잘 벌거든요. 삼성전자보다 이익이 훨씬 큰데 회사 안에 돈을 안 쌓아놓고 있습니다.

◇이대호> 주주들에게 많이 주는.

◆김학균> 네, 이제 회사에 쌓아놓는 회계적인 계정과목이 자기 자본인데요. 애플은 돈을 삼성전자보다 몇 배 많이 돈을 버는데 애플의 자기 자본은 계속 줄어들고 있습니다. 지난 5년 전에 비하면 애플의 자기 자본은 5년 전의 절반밖에 안 되거든요. 그런데 이상하죠. 돈을 벌면 주주들에게 돌려주고 남은 부분은 회사에 쌓아놓고 이걸 유보라고 하는데 유보를 하면서 자기 자본은 늘어나는 게 일반적인 모습입니다. 우리가 익숙한 기업들은 다 그렇게 하거든요. 근데 애플은 자기 자본을 줄입니다. 그거는 왜 그러냐 하면 자기 자본을 굳이 쌓아놓지 않아도 되는 비즈니스의 포인트가 존재하는 것이 삼성전자는 자기 자본을 계속 쌓아놔야 됩니다. 왜냐하면 필요할 때 대규모로 공장을 라인을 짓는 설비 투자를 해야 되는데.

◇이대호> 생산 제조를 직접 해야 되니까.

◆김학균> 애플은 그냥 아이디어를 가지고 있는 설계 기업입니다. 생산은 폭스콘이라는 데 아웃소싱 줘서 다 주면서 자기들이 마진을 하니까, 굳이 뭐 예비적 동기로 자기 자본을 쌓아둘 필요가 없고요. 이게 보여주는 게 애플의 자기자본이익률이 굉장히 높습니다. 결국 주식이라고 하는 것은 한편으로는 자기 자본의 효율성을 보여주는 건데요. 주주들의 몫인 자기자본을 통해서 벌어들인 당기순이익. 당기순이익은 기업이 벌어들인 매출에서 채권자들에게 이자 주고 정부에 세금 다 내고 주주들에게 귀속되는 몫이거든요. 자기 자본을 가지고 당기순이익을 얼마나 벌어들이느냐, 당기순이익을 자기 자본으로 나눈 게 ROE 자기자본이익률인데요. 애플은 이익도 잘 내지만, 투자 없이 이익도 잘 내지만 자기 자본을 계속 줄이니까 분모인 자기 자본이 5년 전에 비해서 지금 50%밖에 안 되다 보니까 분모가 작아지니까 자기 자본 이익률이 압도적으로 커지거든요.

◇이대호> 그러니까 주주들의 돈을 가지고 정말 효율적으로 경영을 하는 셈이 되는 거죠.

◆김학균> 운영을 하는 거죠. 어쨌든 그렇게 자기 자본을 늘리지 않고도 유지가 되는 그런 어떤 사업이라는 게 굉장히 놀랍고요. 그렇게 본다고 그러면 이제 한국과 중국이나 일본 같은 데는 비즈니스 모델이 정반대입니다. 계속해서 설비 투자해야 하고. 최근에 우리나라 대기업들 금리 올라가고 자금 사정이 좀 딸리니까 증자를 하죠. 주주들에게 손을 빌립니다. 그 자체가 주주들 입장에서 약간 날벼락이에요. 왜냐하면 기업의 내가 동일한 지분율을 유지하기 위해서 유상증자하는 게 꼭 나쁜 건 아닙니다. 기업이 돈을 끌어와서 기업이 더 잘 되면 장기적인 주주 가치에 부합하는 건데 어쨌든 주주 입장에서 뜬금없이 내 지분율을 유지하기 위해 돈을 더 내라 그래요. 그리고 그런 행위 자체가 자기 자본을 계속 키우는 행태거든요. 그럼 분모가 늘어났다고 그러면 그걸 통해 돈을 더 많이 벌어야 자기 자본이 유지가 되는데 지금 우리 몇몇 대기업들이 증자를 하는 것과 애플은 자원의 어떤 배분이나 효율이 정반대로 가는 것이고 그래서 아이폰이라고 하는 혁신적인 제품이 있기도 하지만 저는 자원 배분의 혁신, 이런 것들이 애플 주가를 설명하는 중요한 동인이라고 봅니다.

◇이대호> 기본적인 경영 구조, 산업 구조부터요. 그러니까 계속해서 주주들에게 손을 벌리는 회사와 주주들에게 돈을 버는 족족 나눠주고 우리 돈 많이 필요 없어요. 가져가세요라고 하는 회사는 평가 자체가 달라질 수밖에 없다. 나스닥 같은 경우에 올해 상반기에만 30% 넘게 올랐더라고요. 그리고 역사적 최고점이 14% 정도밖에 안 남았다고 해요.

◆김학균> 그 정도 남은 것 같네요.

◇이대호> 엔비디아도 올해 거의 190% 이상 올랐고 애플은 사상 최고가고. 슬슬 빅테크의 어떤 고점 논란, 고평가, 과열 이런 것도 좀 나오기는 하는데. 센터장님의 판단은 어떠세요.

◆김학균> 저는 애플 같은 경우는 자기 자본을 줄이면서 자본 효율성을 유지하고 미국의 많은 기업들이 그렇게 가니까 조금 다른 나라와 다르게 볼 수 있는 포인트도 분명히 존재한다고 생각은 하는데요. 일률적으로 말하기는 좀 힘든데, 지금 우리가 빅테크라고 그러면 팡이라고 불리는 종목 중에 제 생각에 한 절반 정도 비싸진 것 같고, 한 절반 정도는 애플과 같은 논리로 뭔가 이제 새로운 패러다임을 만드는 것 같은데. 뭐 애플 주가의 나스닥이 1만 6000 고점에서 1만까지 떨어졌다가 지금 1만 4000 온 거거든요. 그래서 크게 떨어지는 장에서도 떨어진 폭이 한 3분의 2 정도 되돌림 이런 건 나타나는 거니까 아직까지 새로운 강세장이 출발이 됐다, 이런 데 동의하지는 않고요. 다만 애플과 같은 경우는 참 굉장히 우리에게 익숙지 않은 행태이기 때문에 그건 또 다른 잣대로 해석을 해야 한다고 저는 봅니다.

◇이대호> 새로운 강세장은 아니지만 이 기업들에게는 새로운 잣대가 필요하다. 특히 이런 비즈니스 구조나 자기 자본 이익률이나 차원이 다른 넘사벽 기업들.

◆김학균> 그럼요. 애플의 지금 PBR이 40배가 넘거든요. 전통적 잣대로는 설명이 안 되는데 ROE는 또 무지 높죠.

◇이대호> 전통적으로 자산 얼마 쌓아놨는지 이 잣대로 봐서는 안 되는 거고요.

◆김학균> 그렇습니다.

◇이대호> 신영증권의 김학균 리서치센터장과 함께했습니다. 고맙습니다.

◆김학균> 감사합니다.

◇이대호> 감사합니다. 라디오 정보센터 뉴스 들어보죠.

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