마켓메이킹 101 [프레스토랩스 리서치]

최근 크립토 시장에 여러 사건들이 발생하면서, 마켓메이커(Market Maker) 및 마켓메이킹(Market Making)에 대한 관심이 높아졌습니다. 그러나 대부분의 경우 마켓메이킹은 시세 조작, 특히 펌프 앤 덤프(Pump and Dump)의 창구로 오인되어 있으며, 마켓메이커들은 금융시장에서 "실제로" 어떤 역할을 하는가에 대한 올바른 정보가 부족한 상황입니다. 토큰 상장을 앞둔 많은 초창기 프로젝트들 또한 마켓메이킹의 중요성을 알고 있지 못하는 경우가 많아, "마켓메이킹이 꼭 필요한가요?"와 같은 질문을 할 때가 많습니다. 이를 고려하여 본 글에서는 마켓메이커/메이킹이란 무엇인지, 마켓메이킹이 왜 필요한지, 크립토 시장에서 마켓메이커들이 어떤 역할을 하는지에 대해 공유하고자 합니다.

 마켓메이커(Market Maker)란?

사진=프레스토랩스 리서치

마켓메이커는 시장에 지속적으로 유동성을 제공하는 역할을 합니다. 유동성을 제공하는 방법은 대개 매수/매도 호가를 동시에 제공하여, 판매자로부터 매수를 하고 구매자로부터 매도를 하며 이를 통해 참여자들이 원하는 시점에 원활하게 매수/매도를 할 수 있는 환경을 만들어 줍니다.

이는 우리가 흔히 일상 생활에서 볼 수 있는 중고차 딜러들과 유사합니다. 중고차 딜러들을 통해 지금 타고 다니는 차를 언제든지 다시 팔 수 있고 원하는 중고차를 언제든지 살 수 있는 것처럼, 마켓메이커는 금융 시장에서 이러한 역할을 하고 있습니다.

세계적인 마켓메이킹 업체인 시타델에서는 마켓메이커를 아래와 같이 정의하고 있습니다.

전통 금융 시장에서도 마켓메이커는 필수적인 존재입니다. 나스닥의 경우 한 주식마다 약 14개의 마켓메이커가 존재하며, 전체적으로는 약 260개의 마켓메이커 업체가 있다고 알려져 있습니다. 또한 주식보다 유동성이 적은 채권, 원자재, 외환 시장의 경우 대부분의 거래가 마켓메이커들을 통해 이루어지고 있습니다.

 마켓메이커의 수익 & 리스크

마켓메이커는 거래 금융상품의 매수 호가와 매도 호가의 차이(매수-매도 스프레드)로 수익을 얻습니다. 매도 호가는 항상 매수 호가보다 높은 가격을 형성하고 있기 때문에 마켓메이커는 낮은 가격에 금융상품을 매수하고 높은 가격에 같은 금융상품을 매도함으로써 수익(매수-매도 스프레드)을 얻습니다.

예시)

사진=프레스토랩스 리서치

마켓메이커는 해당 자산에 대해 $27,499 Bid(매수)와 $27,501 Ask(매도) 호가를 동시에 제시합니다. 이 주문들이 체결되면, 마켓메이커는 $27,499에 매수를 하고 $27,501에 매도를 하여 매수-매도 스프레드인 $27,501 — $27,499 = $2의 수익을 얻게 됩니다.

앞서 언급한 중고차 딜러를 예시로 들면, 중고차 딜러들이 중고차량을 자신들의 매입 금액보다 조금 더 비싸게 팔아 매입 금액과 판매 금액의 차이를 수익으로 얻는것과 유사합니다.

하지만 모든 마켓메이킹 행위가 수익으로 이어지는 것은 아니며, 마켓메이커도 손실을 볼 수 있습니다. 시장이 급격하게 변하는 경우, 매수/매도 호가가 거의 동시에 체결되는 것이 아니라 매수 호가 혹은 매도 호가만 체결되며 한 방향으로 급격하게 쏠리는 경우가 생길 수 있습니다. 또한 마켓메이커는 항상 어느 정도의 마켓메이킹을 하고 있는 자산을 유동성을 제공하기 위해 보유하고 있으므로, 마켓메이커 역시 자산을 팔지 못해 생기는 재고위험(Inventory Risk)으로 인해 손실을 볼 수 있습니다.

중고차 딜러를 예시로 들면 중고차 딜러들이 차량을 매입한 직후 구매자가 없어 판매를 못하고 경기가 안 좋아져 중고차 가격이 하락한다면, 중고차 딜러들은 매입 금액보다 더 낮은 가격에 판매를 해야하는 경우가 생깁니다.

  마켓메이킹의 필요성

사진=프레스토랩스 리서치

두꺼운 유동성 제공: 마켓메이킹의 핵심은 시장에 충분한 유동성을 제공하는 것입니다. 유동성은 자산을 얼마나 쉽고 빠르게 현금으로 바꿀 수 있는지의 개념으로, 높은 시장 유동성은 해당 거래의 거래 비용에 미치는 영향을 축소하며, 큰 가격 변동 없이 손실을 최소화하고 대량 주문을 효율적으로 집행할 수 있게 합니다. 즉, 마켓메이커들은 마켓메이킹을 통해 투자자들이 언제나 더 빨리, 더 많은 양의 토큰을 더 쉽게 큰 영향 없이 매수/매도할 수 있도록 도와줍니다.

예시)

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투자자가 토큰 40개를 즉시 구매해야 한다는 상황이 생긴다면, 유동성이 높은 마켓(Order Book A)에서는 $100에 40개를 즉시 구매할 수 있습니다. 그러나 유동성이 낮은 마켓(Order Book B)에서는 1) $101.2에 10개, $102.6에 5개, $103.1에 10개, $105.2에 15개를 구매하여 평균 가격 $103.35에 매수하거나 2) 원하는 가격 구매를 위해 오랜 시간을 필요로 할 수 있습니다.

변동성 감소: 위의 예시에서 볼 수 있듯이, 마켓메이커가 제공하는 두꺼운 유동성은 가격 변동성을 줄여줍니다. 위의 예시에서, 투자자가 토큰 40개를 매수한 직후 Order Book B의 다음 매수 가능한 가격은 $105.2로 한 번의 거래가 약 5%의 가격 변동성을 야기한 것을 확인할 수 있습니다. 실제 크립토 시장에서 유동성이 매우 부족한 자산들의 경우, 조그마한 사이즈의 거래로도 가격의 변화가 심하게 일어나며 특히 시장 변동성이 커지는 시기에는 참여자들이 더 줄어들어, 엄청난 변동성을 보여주는 경우가 많습니다. 따라서 마켓메이커들은 이러한 supply-demand gap을 확인하여 가격의 변동성을 줄여주는 역할을 하고 있습니다.

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→ 앞서 언급한 마켓메이킹의 역할은 궁극적으로 프로젝트에 대한 투자자들의 신뢰성 향상으로 이어집니다. 모든 투자자들은 본인이 보유하고 있는 종목을 최소한의 거래 비용으로, 본인이 원할 때 매수 매도를 하고 싶어합니다. 하지만, 매수-매도 호가가 벌어져 있고, 본인이 원하는 수량을 매수/매도 하기까지 엄청난 시간이 소요될 것이라 판단된다면, 프로젝트가 좋다고 판단되어도 투자자들의 외면을 받을 수 밖에 없습니다. 따라서, 마켓메이커들이 끊임없이 시장에 참가하여 유동성을 제공해 준다면, 투자자들의 진입 장벽을 낮출뿐만 아니라 투자자들의 투자가 늘어나 선순환 구조로 유동성이 더 공급될 것이며, 이에 대한 결과로 투자자들이 안심하고 거래할 수 있는 환경을 구축할 수 있습니다.

 크립토 프로젝트 ↔ 마켓메이커

크립토 시장에서의 마켓 메이커와 프로젝트 간의 계약 구조는 토큰 대출 + 리테이너 수수료 계약 구조 등 다양한 형태의 계약 구조가 있지만, 가장 널리 사용되는 계약 구조 (토큰 대출 + 콜 옵션)는 다음과 같습니다.

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 프로젝트 → 마켓메이커

마켓메이커는 마켓메이킹 과정에서 필요한 토큰을 프로젝트로부터 대출 받습니다. 토큰 상장 초기에는 시중에 유통되는 물량이 적어 유통량 대비 과도한 토큰 매수 수요가 발생하는 경우가 많기 때문에, 이에 대응하기 위해 마켓메이커는 프로젝트로부터 평균 1~2년 만기(마켓메이킹 계약 기간)의 토큰 대출을 받아 시장에 유동성을 제공합니다.

마켓메이커는 마켓메이킹 서비스에 대한 대가로 대출 만기 때 해당 토큰에 대한 콜 옵션을 행사할 수 있습니다. 콜 옵션은 토큰을 특정 가격에 살 수 있는 권리를 주는 것으로, 초기 프로젝트 입장에서는 현금이 부족하기 때문에 Fiat이 아닌 콜 옵션을 제공합니다. 콜 옵션의 가치는 토큰 가격에 비례하므로, 마켓메이커들이 초기에 펌프 앤 덤프를 하는 것으로부터 보호합니다.

 마켓메이커 → 프로젝트

마켓메이커는 계약 기간 동안 대출 받은 토큰으로 최대 스프레드 및 유동성을 프로젝트와 협의하여 거래가 그 안에서 충분한 유동성으로 이루어질 수 있도록 서비스를 제공합니다.

→ 즉, 마켓메이커는 프로젝트로부터 토큰을 대출 받고 콜 옵션을 받으며, 대출 기간 동안 지정된 스프레드 내에서 지정된 유동성을 제공하는 것을 목표로 서비스를 제공합니다. 하지만 어떠한 경우에서도 제대로된 마켓메이커는 가격에 대한 약속을 하는 경우는 없습니다.

 크립토 시장에서의 미흡한 규제

크립토 시장에서 마켓메이킹에 대한 부정적인 인식이 생긴 이유는 전통 금융 시장에 비해 마켓메이킹에 대한 규제가 부족하기 때문입니다. 미국 주식 시장인 NASDAQ 및 NYSE에서는 마켓메이커가 항상 bid price와 ask price를 최소 100주 이상 트레이딩 시간 동안 꾸준히 올려줘야 하며 이에 상응하는 주문이 들어오면 반드시 체결시켜 줘야 합니다. 또한 위의 두 주문을 터무니 없는 가격(가장 높은 매수/가장 높은 매도 가격에서 먼 가격)에 설정해 놓고 돈을 벌 수 있는 기회가 있을 때만 제대로 된 주문을 넣는 행위를 방지하기 위해 대형주의 경우 8% 혹은 30% 이내의 가격으로 일정 범위 내에서만 주문을 넣어야 하는 등 매우 구체적인 요건을 지켜야만 마켓메이킹을 할 수 있습니다.

사진=프레스토랩스 리서치

하지만 앞서 언급했듯이, 크립토 시장에서는 아직 마켓메이킹에 대한 규제가 부족합니다. 전통적인 금융 시장과는 달리 별도의 라이센스나 감시 기관이 없기 때문에, 일부 기업들이 "마켓메이킹"을 명목으로 한 자전거래를 통해 불법적인 이익을 얻는 경우도 심심치 않게 뉴스로 접할 수 있습니다. 가장 큰 문제는 NASDAQ 등 전통적인 거래소에서는 불법적인 마켓메이킹에 대한 처벌과 규제가 엄격하지만, 크립토 시장에서는 잘못된 마켓메이킹에 대한 처벌이 매우 부족하며 이에 대한 감시 기관이 부족한 상황입니다.이에 따라 전통적인 금융 시장과 같은 수준의 규제 도입이 크립토 시장에서도 필수적이라는 것이 최근들어 더욱 부각되고 있습니다.

결론

비록 아직까지는 부족한 규제로 크립토 마켓메이킹에 많은 회색 지대가 존재하지만, 마켓메이커는 항상 시장에 참여하여 판매자로부터 금융 상품을 매수하고 구매자로부터 금융 상품을 매도하며 유동성을 제공해주는 필수적인 존재입니다. 더욱이 유동성이 부족한 크립토 시장에서는 마켓메이커들이 투자자들의 거래 비용과 변동성을 낮춰주며 투자자들이 안심하고 거래할 수 있는 환경을 구축하는 데 큰 일조를 하고 있습니다. 따라서, 마켓메이킹이 제도권 내로 들어와 건전한 마켓메이킹 행위와 경쟁이 가능해진다면, 투자자들이 지금보다 더욱 안심하고 거래할 수 있는 환경이 구축될 것으로 예상됩니다.

*모든 내용은 정보 전달 및 제공을 위해 작성되었으며, 투자 결정의 근거가 되거나 투자를 위한 권고 혹은 조언을 위함이 아닙니다. 본문의 내용은 투자, 법률, 세무 등 어떠한 부분에 대해서도 책임을 지지 않습니다.

Presto Labs 소개

프레스토랩스는 2014년 싱가포르에서 시작된 아시아 최대 퀀트 트레이딩 기업으로, 일일 거래대금 3조원(글로벌 5위권 규모) 규모의 거래량을 자랑한다. 전통 금융은 물론 가상자산(암호화폐) 시장에서도 두각을 나타내고 있다.

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