미드캡 PE 딜소싱 - 3편 딜소싱 커버리지와 성공률 [PEF썰전]

[한경 CFO Insight]
김수민 (UCK파트너스, 대표이사)

이 기사는 05월 10일 14:19 마켓인사이트에 게재된 기사입니다.

지난 칼럼에서 딜소싱의 결과는 커버리지와 성공률의 함수라고 말씀을 드렸습니다. 이번 칼럼에서는 두 가지 요소에 대해서 설명을 드리겠습니다.

 1. 커버리지

커버리지는 (1-1) 활동량(quantity), 즉 얼마나 많은 딜 기회를 물색하느냐와, (1-2) 효율성(quality), 즉 실제 투자 성사로 이어질 가능성이 높은 양질의 투자기회의 비중을 얼마나 높일수 있느냐로 나누어볼 수 있습니다.  

1-1. 활동량(Quantity)

딜 기회를 포착하기 위해서는 여러가지 활동이 있습니다. 크게 인바운드와 아웃바운드 두 가지 영업 방법이 있습니다. 

인바운드 방식은 말그대로 외부로부터 유입되는 투자기회를 검토하는 방식입니다.  그러나 인바운드에도 소극적인 인바운드가 있고 적극적인 인바운드가 있습니다. 인바운드라고 해서 책상에 앉아서 막연히 좋은 기회가 들어오기를 기다리고 있어서는 안됩니다. 딜 기회가 많이 들어올수 있도록 다양한 채널을 깔아놓아야 합니다. 증권사, IB, 회계법인, 부티크 자문사등이 주요 인바운드 채널입니다. 대형 딜들과는 달리 미드캡 딜들은 회계법인이 매각자문 역할을 하는 경우가 많습니다. 중견기업들은 회계법인이 감사업무 뿐 아니라 세무, 재무, 법무 등 회사의 여러방면에서 직간접적으로 자문을 해주는 경우가 많기 때문입니다. 대형 법인들보다는 중형 법인들이 좋은 미드캡 딜 기회를 알고 있는 경우가 많고, 지방에 있는 회계법인들이 그 지역의 좋은 중견기업들 오너와 인맥을 구축하고 있기 때문에 오너들의 의사결정에 중요한 역할을 하는 경우가 많습니다.

딜을 소개해주는 자문사들은 딜의 성사 여부에 수익이 걸려 있기 때문에 좋은 딜을 어떤 운용사에 최우선으로 딜을 소개해줄지 고민을 할때 과연 운용사가 그 딜을 성사시킬 수 있을것인가, 그리고 성사가 되었을때 공정하고 적정한 수수료를 지불할 것인가를 고민하게 됩니다. 이 지점에서 운용사가 평소에 시장에 쌓아 놓은 평판과 과거에 자문사와 일해온 트렉레코드가 크게 작용합니다. 검토 초기 단계에서 최종적인 딜의 성사까지야 개런티할 수 없겠지만 그래도 최소한 들어온 기회들에게 대해서는 효과적이고 신속하게 검토를 해서 의견과 답을 주어야합니다. 그래야 설사 우리가 딜을 패스하더라도 자문사들이 그 딜을 다른 바이어에게 소개해서 성사시키고 수수료를 받을 수 있기 때문입니다. 또한 운용사의 타겟과 투자전략과 스타일이 명확할수록 자문사들 입장에서는 성사 가능성이 높은 딜을 소개해주기가 쉬워집니다.

아웃바운드 딜소싱은 운용사가 타겟 투자대상 섹터나 형태에 대한 기준을 정해놓고 매도인이 의사결정을 내리기 전에 먼저 찾아가서 제안하는 방식입니다. 제대로 먹히게 되면 좋은 투자건으로 이어질 가능성이 아주 높은 방식인 반면에 실행은 아주 어렵습니다. 일단 운용사가 어떤 딜을 하고자 하는지에 대한 생각과 전략이 분명해야 합니다. 그 전략에 맞춰 투자 대상의 범위를 섹터, 회사규모, 재무지표, 지분관계 등 여러가지 기준들을 활용해서 어느정도 좁혀 놓고서야 비로소 제대로 된 아웃바운드 활동을 시작할 수 있습니다.

UCK는 인바운드보다는 아웃바운드 방식을 선호합니다. 소비재, 헬스케어, 유통/이커머스 등 몇 개의 주 타겟 섹터내에서 다양한 리서치와 분석을 진행하여 바이아웃이 가능할 것 같은 타겟 기업들을 추려낸 다음에 운용사가 가진 모든 네트워크를 동원해서 매도인을 먼저 찾아가서 아이디어를 던지고 투자를 제안하는 방식으로 많은 딜들을 소싱해 왔습니다. 창립 이래 UCK가 성사한 딜 총 16개 중 8개를 아웃바운드 방식을 통해서 소싱했습니다. 

1-2. 효율성(Quality)

많은 기회를 물색하고 검토한다고 딜이 성사되는 것은 아닙니다. 실제로 투자가 성사되고 좋은 투자 성과로 연결될 가능성이 높은 기회를 찾아내야 합니다. 활동의 양뿐 아니라 질이 중요합니다. 효율성과 정확성을 생각하지 않고 무턱대고 딜을 소싱하게 되면 두가지 문제가 생깁니다. 

첫째는 운용사의 자원 배분 문제입니다. PE운용사는 대형 금융기관과는 달리 투자팀의 인력이 많지 않습니다. 더군다나 바이아웃 투자건은 VC투자 또는 소수지분 투자와는 달리 하나의 딜을 제대로 검토하는데 여러명의 인력이 전담 배정되어야 하며 수개월 이상의 시간과 상당한 실사 비용이 소요됩니다. 따라서 하나의 딜을 검토하기 위해서는 다른 딜 검토를 하나 포기해야 하는 기회비용이 발생합니다. 가능성이 낮은 딜을 무분별하게 소싱해서 검토하다보면 막상 좋은 투자 기회가 나타났을때 대응할 리소스가 부족해서 기회를 놓치는 경우가 있습니다.

둘째는 운용사의 평판 문제입니다. 고민하는 매도인을 설득하여 매각 의사결정을 내리게 하고 우리가 투자를 할 것이라고 약속한후에 정작 투심위를 통과시키지 못하거나 펀딩 실패 등 다른 이유로 딜을 성사시키지 못하게 되면 매도인과 대상 회사에 엄청난 피해를 주게 되고 결과적으로 운용사의 평판에도 큰 손상을 가져옵니다.

효율성 관점에서 투자 기회의 퀄리티를 판단할때는 몇 가지 기준이 있습니다.  가장 중요한 기준은 과연 투자 수익을 낼 수 있는 좋은 투자건일지에 대한 초기적인 가설과 판단입니다. 이 부분은 다분히 딜소싱 담당자의 직관과 경험에 의존할 수 밖에 없습니다. 거기에 운용사의 투자철학과 투자전략이 명확히 셋팅되어 있을수록 초기 판단이 더 용이하고 적중률은 높아집니다. 

일단 좋은 기회라는 판단이 선 다음에는 과연 매도인이 매각할 가능성이 있는 딜인지와 운용사의 투심위를 통과할 수 있는 딜인지를 가늠해봐야 합니다.

매도인의 매각할 가능성이 있는지를 판단함에 있어서 매도인이 하는 말을 직역하여 그대로 받아들이기 보다는 매도인을 둘러싼 주변의 여러 정황들을 토대로 가능성을 유추해내는 것이 중요합니다. 저의 10년 남짓한 PE 경험을 토대로 말씀 드리면 창업자나 오너들 중 첫번째 만남은 물론이고 수차례 만남을 가지고 나서도 명확하게 나는 회사를 매각하고 싶다고 말하는 분들은 거의 없습니다. 하지만 오너의 배경, 나이, 가족 관계, 지분 관계, 회사의 사업 현황 등을 고려해서 역지사지로 유추해 봤을때 오너가 매각을 고민할 수 밖에 없다는 판단이 되는 경우, 시점과 조건의 문제이지 언젠가는 딜이 있을 가능성이 아주 높습니다. 

하나의 딜이 성사되기 위해서는 매각 의사 결정과 투자 의사 결정 두 가지의 의사결정이 필요합니다. 투자 의사 결정을 내리는 주체는 운용사의 투자심의위원회(“투심위”, “Investment Committee”, “IC”)입니다. 간과하기 쉬운데 매도인을 설득하여 매각의사 결정을 이끌어내는 것 이상으로 중요한 것이 투심위를 효과적으로 설득하여 투자 의사결정을 이끌어내는 일입니다.

제가 잘아는 한 분이 예전에 인수금융 시장에서 수년간 뛰어난 실적으로 두각을 나타냈었습니다. 인수금융 업계에 활동했던 다른 분들에 비해서 그 분이 특별히 더 활동적이거나 외향적인 성격은 아니었습니다. 알고 보니 영업적인 활동량 면에서는 업계 탑이라고 할 수 없었던 그 분이 업계 최고 실적을 꾸준히 낼수 있었던 이유는 어떻게 심사부를 설득해야하는지를 정확히 알고 있었기 때문이었습니다. 그 비결을 알아보니 평소에 심사부서와의 소통과 신뢰 구축을 해두어서 경쟁사보다 더 빨리 과감한 의사결정을 할 수 있었기 때문에 좋은 딜을 많이 소싱할 수 있었던 것이었습니다. PE투자도 마찬가지입니다. 딜소싱 담당자가 딜을 성사시키려면 운용사가 지향하는 투자전략에 대하여 정확히 이해하고 투심위원들의 성향까지 면밀히 파악하고 있어야 합니다. 딜소싱 담당자가 평소 업무 태도와 업무 능력, 과거 트렉레코드를 기반으로 투심위의 신뢰를 얻고 있어야 합니다.

 2. 성공률

성공률 또는 전환률은 이미 포착된 딜 기회를 어떻게 실제 투자 성사로 연결하느냐의 문제입니다.  미드캡 딜소싱은 커버리지보다는 성공률이 관건입니다. 남들이 아무도 모르고 나만 아는 좋은 회사를 찾아내는 것은 불가능하지는 않지만 결코 쉽지 않습니다. 특히 스몰캡에서 미드캡으로 미드캡에서 다시 어퍼미드캡으로 딜과 투자대상 회사의 규모가 커지게 되면 경쟁사들은 모르고 나만 아는 회사의 수는 점점 줄어들게 됩니다. 결국은 파악된 기회들에 대해서 다른 사람들이 보지 못하는 밸류를 볼 수 있거나, 다른 사람들은 설득하지 못하는 의사결정자를 내가 설득할수 있거나, 내가 다른 사람들보다 더 절박하고 다급하거나, 이 세가지 중 하나가 성립해야 딜이 성사됩니다.

그렇다면 어떻게 성공률을 높일 수 있을까요? 성공률은 (2-1) 집요함과 (2-2) 예리함의 함수로 이루어집니다. 그리고 설득해야 하는 대상은 앞서 말했듯이 매각 의사결정자와 투자 의사결정자 양측입니다.

2-1. 집요함

딜소싱에는 집요함이 필수입니다. 공개입찰로 나오는 딜을 제외하고는 말이죠. 매도인 입장에서는 회사의 경영권을 매각하는 엄청난 의사결정을 절대로 한두번의 미팅으로 내리지 않습니다. 딜소싱을 하는 입장에서는 그 과정과 시간이 매우 피곤하고 지난합니다. 가끔 딜소싱 담당자들이 오너들을 한두번 만나고 나서 진전이 되지 않으면 딜이 없다고 상부에 보고하는 경우가 있습니다. UCK가 1호펀드에서 투자해서 성공적으로 엑싯한 회사 중 구르메에프엔비라는 회사가 있습니다. 저희가 그 딜을 소싱하기 위해서 창업자를 무려 50번 이상 만났습니다. 딜이 성사되었다는 뉴스가 알려지고 나서 몇군데 식품 대기업 M&A팀에서 연락을 받았습니다. 전화의 내용은 도대체 그 오너를 어떻게 설득했느냐는 것이었습니다. 듣자하니 몇번에 걸쳐서 오너에게 연락하고 타진했으나 냉랭한 반응과 함께 매각 의사가 전혀 없다고 해서 회사 내부에는 인수 가능성이 없다고 보고를 했는데 딜이 성사 되어서 어떻게 하냐며 난감해했습니다. 우리는 한두번이 아니라 아주 여러번 만났다고 답을 했더니, 그 노력은 대단하지만 그 회사가 그렇게까지 노력과 공을 들여서 인수할 회사까지는 아닌 것 같다는 시니컬하고 방어적인 답이 돌아왔습니다. 지금 생각해보니 아마도 회사내부에서 예상되는 챌린지에 대한 방어논리의 일환이었던 것 같습니다. 딜소싱의 집요함을 끌어내기 위해서는 개인의 타고난 성향 및 능력과 더불어 운용사 입장에서는 적절한 평가와 보상체계가 뒷받침 되어야 합니다.

2-2. 예리함

이번 칼럼과 앞선 칼럼들에서 제가 딜소싱 과정에서 매도인과 몇번을 만났는지를 몇번 언급했습니다. 그렇다면 매도인과 자주 연락하고 많이 만나기만 하면 딜이 성사될까요? 그 질문에 답하기에 앞서 일단 왠만한 경우에 매도인과 자주 연락하고 많이 만나는것 자체가 이루어지지 않을 가능성이 매우 높습니다. 처음 몇번째 만남에서 매도인이 귀한 시간을 나에게 계속 내주어야하는 이유를 보여주지 못한다면 말이죠. 매도인의 니즈와 의중을 정확히 파악하고 제대로된 솔루션을 제시하는 예리함이 없으면 딜 성사는 커녕 지속적인 만남 자체도 성사되지 않습니다. 크게 두가지 솔루션이 필요합니다. 매도인의 고민과 문제를 해결해주는 개인적인 솔루션과 투자대상 회사의 사업에 대한 비즈니스 솔루션입니다. 이 부분에서 딜소싱 영역이 딜스트럭쳐링 영역 및 투자 후 밸류업플랜 영역과 만나게 됩니다.

그룹사에서 비핵심사업부문을 매각하는 카브-아웃(Carve-Out) 딜인 경우에는 매각 의사결정이 밸류에이션과 클로징의 확실성 등으로 명확하기 때문에 솔루션이 상대적으로 심플한 편이지만, 창업자나 오너를 설득하여 지분을 인수하는 경우에는 아주 다각적인 방면에서 세밀한 솔루션 설계와 커뮤니케이션이 요구됩니다.  여기서 가장 어려운 부분이 처음 한두번의 짧은 만남에서 매도인이 왜 나를 계속 만나고 나의 제안을 들어봐야 하는지를 설득하는 것입니다. 여러가지 방법들과 스킬들이 있겠지만 제 생각에는 첫 만남 이전부터 대상 회사와 오너가 처한 상황에 대하여 미리 깊게 공부하고 리서치하고 분석하는것이 가장 확실한 방법입니다. 짐작하시겠지만 아웃바운드 방식의 타겟팅이 아니고서는 첫 미팅 이전에 리서치와 공부를 충분히 한다는 것이 쉽지 않습니다. 인바운드 방식은 자문사들이 이미 만들어 놓은 자료를 받아서 검토할 수 있기 때문에 간편하고 편리하다는 큰 장점이 있지만, 그 자료가 우리회사뿐 아니라 여러 바이어들에게 똑같이 제공되는 일반적인 정보라는 점과 투자자의 입장이 아니라 매도인의 입장에서 작성하고 가공한 자료라는 점에서 회사나 오너에 대한 나만의 인사이트를 얻는데 한계가 있습니다.

UCK는 딜소싱 초기 단계에서 제3자가 작성한 자료나 리포트뿐 아리나 UCK팀이 수집한 프라이머리(primary) 정보 수집과 분석을 중요시 합니다. 예를 들면 대상회사 점포를 방문해서 점장이나 고객과 직접 대화를 한다던지 소규모 샘플로 간단한 고객/경쟁사 서베이를 자체적으로 진행해서 그로부터 시사점을 뽑아본다던지 하는 활동이 UCK의 대표적인 프라이머리 리서치 활동입니다. 이러한 활동은 운용사가 대상 딜의 투자논거에 대한 가설을 초기에 형성하는데 큰 도움을 줄 뿐 아니라, 딜소싱 과정에서 오너들에게 그들도 미처 인지하거나 보고받지 못한 인사이트와 아이디어를 제공하는 경우도 종종 있습니다. 그런 과정을 통해서 오너들이 나와 계속 만나고 시간을 보내는 것에 대한 가치를 보여주고 자연스럽게 장기적인 투자 파트너로서의 신뢰를 얻어나가게 됩니다. 이러한 리서치와 분석에 최종적인 화룡점정은 매도인과 커뮤니케이션 하는 딜소싱 담당자의 듣기 능력과 공감 능력입니다.

 돌고 돌아 결국은 또 신뢰? 

하나의 딜을 소싱해서 협상하고 성사시키는 과정에서 무수히 많은 고비들을 만나게 됩니다. 매도인과 매수인이라는 태생적인 이해상충 때문에 어떠한 논리와 분석과 이론으로도 도저히 해결이 안되는 의견 차이가 발생하기 마련입니다. PE운용사의 딜소싱 담당자는 거듭되는 고비와 위기 상황에서도 매도인과 투심위 사이의 의견 차이를 조율하고 중재해서 최종 합의를 이끌어 내야 합니다. 위기 상황을 돌파하기 위해서는 딜소싱 담당자가 평소에 쌓아높은 평판과 신뢰가 아주 중요하게 작용합니다. 논리와 분석으로 설득할 수 없기 때문입니다. 그리고 딜소싱 담당자의 평판과 신뢰는 매도인뿐 아니라 운용사의 투자의사결정자들과도 탄탄하게 구축되어 있어야 합니다. 인바운드 소싱일 경우에는 딜을 소개시켜 주는 자문사와도 신뢰가 형성되어 있어야 합니다. 협상 마지막에 가서는 매도인이던 투심위이던 자문사이던 운용사와 딜소싱을 리드하는 담당자에 대한 개인적인 신뢰를 바탕으로 어려운 의사결정을 내리는 경우가 많습니다. 그것이 바로 단독 딜소싱을 하다보면 종종 내가 회사 안팎으로 얼마나 신뢰를 받는 사람인지를 깨닫게 되고 돌아보고 반성하게 되는 이유입니다.

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