[마켓PRO] "경기침체 경고 누적…주가 올랐을 때 방어주로 갈아타라"

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편득현의 월스트리트 따라잡기

1분기 자산군의 성과를 정리해보면 달러화 기준으로 선진국 주식시장의 수익률이 8.6%로, 7.5% 오르는 데 그친 미국 시장을 앞섰습니다. 유럽 주식이 더 싸고 실적도 괜찮은 편이지만 실제로 주가에 반영된 것은 오랜만입니다. 미국은 대형주, 특히 기술주 위주로 상승했습니다. 신흥국의 경우도 4.0% 상승하며 나름대로 선방했습니다. 전반적으로 원자재를 빼면 거의 모든 자산이 상승세를 보였습니다, 하지만 그 이면을 분석해보면 다음 분기에는 전혀 다른 모습이 나올 수도 있다는 점을 유념해야 합니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
장기금리 수준만이 주가를 결정하는 유일한 요인이라는 주식시장의 근시안적 집착이 우려스러움. 극심한 금리 변동성은 일반적으로 희생자를 양산. 다음 피해자는 상업용 부동산과 민간부문의 투자가 될 것. 상업용 부동산 모기지의 약 절반이 향후 2년 내에 재융자를 받아야 하며, 지역 은행이 대부분의 모기지를 조달하고 있음. 벤처캐피탈도 현금 소진율 가속화와 자본비용 상승, 자금 조달 제한이 맞물리면서 압박에 직면해 있어. 이는 경제에도 영향을 미칠 것.(모건스탠리)

1분기 스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수는 7.0% 상승했고, 나스닥종합지수는 17.3% 상승하며 2020년 이후 최고의 분기 중 하나를 보냈습니다. 작년 약세장 저점 이후 S&P500지수는 14.7%, 나스닥 지수는 20.2% 상승했습니다. 채권의 변동성은 극심한 반면, 주식의 변동성은 S&P500지수가 3900~4100 범위에서 거래돼 비교적 완만했습니다. 하지만 모건스탠리가 지속적으로 경고했듯이, 투자자들은 2023~2024년 실적 추정치에 대한 위험을 지나치게 안일한 태도를 보고 있습니다. 모건스탠리는 투자자들이 전례 없는 경기 부양책으로 인한 초과 수요와 가격 결정력의 폭발적인 증가가 결합된 V자형 회복, 2021~2022년 급격한 성장세를 보인 수익의 지속가능성을 가정해 실적의 추세를 과대 추정했다고 생각합니다. 주식 투자자들은 대출 기준이 크게 강화되는 등 최근의 지역 은행권 혼란이 경제에 미칠 수 있는 잠재적 영향을 무시하고 있습니다. 이런 은행발 혼란은 단기적인 경기침체 가능성을 높일 수 있습니다.

그러나 주식시장이 스스로의 북소리에 맞춰 움직이고 있습니다. 이런 모습이 새롭지는 않습니다. 지난 6개월 동안 투자자들은 심각하게 역전된 수익률 곡선, 주요 경제지표 악화, M2(광의의 통화) 감소, 매력적이지 않은 밸류에이션, 실적 쇼크, 심지어 미국 중앙은행(Fed)의 매파(통화 긴축 정책 선호론자)적 수사까지 모두 무시하고 투자해 왔습니다. 기업 실적 컨센서스는 1년 전보다 15% 이상 하향됐지만, 여전히 올해 1%와 내년 12%의 성장을 예상하고 있습니다.

S&P500지수 편입 종목들을 자세히 살펴보면 지난 경기 사이클의 승자인 기술주와 임의소비재 섹터의 작년 10월의 저점 이후 상승률은 S&P500지수의 2배에 육박합니다. 이들 섹터는 시장에서 가장 듀레이션(투자금의 평균 회수 기간)이 긴 섹터에 속하지만, 그렇다고 가장 방어적이거나 경기사이클에 덜 민감한 섹터는 아닙니다. 여기에 포함된 종목들의 주가 수준은 주식 투자자들은 장기 금리가 현재보다 약 100~200bp 낮은 팬데믹 이전 수준으로 돌아갈 것으로 가정하고 있는 걸 나타냅니다.

단기금리와 기준금리의 선물 수익률 곡선은 Fed가 금리 인하로 빠르게 전환하고 내년 1월까지 기준금리가 75~100bp 낮아질 것이란 전망을 반영하고 있습니다. 그러나 이 사실은 10년 만기 미 국채 수익률에 미치는 영향, 특히 경기 침체로 인플레이션이 하락하지만 유동성 위축으로 실질 금리가 상승하는 경우에 대해서는 아무 것도 말해주지 않습니다. 현재 반영된 비대칭적 낙관론과 관계없이, 모건스탠리는 이익 감소 또는 경기 침체와 함께 다른 자산군의 스트레스가 대형 기술주에 또 다른 역풍이 될 것으로 우려하고 있습니다.

먼저 상업용 부동산의 최근 동향을 살펴보겠습니다. 지난 경기 사이클에서 전체 신규 대출의 70~80%의 비중을 점유하며 지역 은행의 대차대조표에서 높은 비중을 차지한 상업용 부동산 말입니다. 지역 은행의 혼란 이전부터 오피스 부동산은 코로나19 이후 하이브리드·원격 근무로의 전환, 탈도시화 등 구조적인 역풍에 직면해 있었습니다. 모건스탠리의 전략가들은 상업용 모기지 2조9000억달러 중 50% 이상이 신규 대출 금리가 350~450bp 인상될 가능성이 높은 향후 24개월 내에 재협상해야 하는 큰 장애물에 직면해 있다고 지적합니다. 상업용 부동산 가격은 이미 하락세로 돌아섰고 오피스 공실률은 20년 만에 최고치입니다. 애널리스트들은 고점대비 상업용 부동산 가격 하락율이 40%에 달할 것으로 예상하며, 이는 금융위기 때보다 더 심각한 수준입니다. 이러한 유형의 고통은 역사적으로 집주인과 그들에게 돈을 빌려주는 은행 뿐만 아니라 상호 연결된 비즈니스 커뮤니티, 민간 자본 자금 제공자, 모든 부동산을 기초자산으로 하는 유가증권 소유자에게도 피해를 입혔습니다. 기술 및 소비자 재량 부문도 자유롭지 않을 것입니다.

실리콘밸리 은행의 붕괴로 벤처캐피탈이 주목받고 있습니다. 스타트업은 이미 필요한 자본을 유동성이 떨어지는 공개 시장에서 조달해야 하는 상황에 처해 있었습니다. 그럼에도 불구하고 미국 벤처캐피탈 가격이 글로벌 경쟁사에 비해 매우 비싼 상황입니다. 아시아와 유럽에서 완료된 거래에서의 기업가치를 매출액으로 나눈 비율은 현재 3배 미만입니다. 반면 미국의 경우 이 비율이 15배에 달합니다. 미국 벤처캐피탈의 밸류에이션은 2021~2022년 정점보다 50% 이상 낮지만, ‘밸류(가치)’가 있다고 보기는 어렵습니다. 이는 일반적인 파트너와 그들의 자금에 압력을 가합니다.

모건스탠리의 멀티애셋 수석 애널리스트인 앤드류 시츠는 현재의 소진율로 볼 때, 올해 하반기에 평균적인 벤처캐피탈이 후원하는 기업의 현금이 고갈될 것이라고 지적합니다. 펀드의 투자자인 유한 파트너는 많은 포트폴리오의 수익률이 소폭 하락한 상황에서 5000억달러 이상의 캐피탈 콜(추가 자금 조달 요청)에 직면해 있습니다. 그 영향은 상당할 수 있습니다. 벤처캐피털의 지원을 받는 기업은 500만명 이상의 직원을 고용하고 있으며, 주요 상장 기업의 고객사로, 수익을 창출에 기여하고 있습니다.

1분기 미국 주식 시장은 금리 리스크에 대한 비대칭적 시각, 비활성화된 실적 추정치, 여전히 풍부한 유동성을 바탕으로 상승세를 보였습니다. 경기의 연착륙 가능성은 여전히 남아 있지만, 최근의 지역 은행권 혼란과 경제 주요 부문에 대한 대출 기준 강화의 영향을 고려할 때 연착륙 가능성은 낮아졌습니다.

장기금리 수준만이 주가를 결정하는 유일한 요인이라는 주식 시장의 근시안적 집착은 우려스럽습니다. 극심한 금리 변동성이 나타나면 일반적으로 사상자가 발생하며, 다음 피해자는 상업용 부동산과 민간 투자가 될 수 있습니다. 상업용 부동산 모기지의 약 절반이 향후 2년 내에 재융자를 받아야 하며, 지역 은행이 대부분의 모기지를 조달하고 있습니다. 벤처캐피탈도 현금 소진율 가속화와 자본비용 상승, 자금조달 제한이 맞물리면서 압박에 직면해 있습니다. 이는 경제에도 영향을 미칠 것입니다.

이번 주 IB아이디어 2.
실적 및 경기 전망 약화에 대한 경고 신호가 빠르게 누적되고 있는 점을 감안할 때, 주식시장이 지난 1년간 박스권 상단까지 상승한 점을 활용해, 우량하고 현금 흐름이 양호하며 방어적인 종목으로 리밸런싱하는 것이 현명하다고 판단.(BofA)

위험자산은 2020년 초부터 여러 거시경제 충격에도 불구하고 상당한 회복력을 보여줬습니다. 그러나 지난 한 해 동안 중앙은행이 전례 없는 속도로 긴축적인 통화정책에 나서면서 미국과 글로벌 제조업 및 무역 지표는 모멘텀을 급격하게 상실했습니다. 또 기업 및 소비자 기대감이 붕괴되고, 미국의 여러 경제 성장 선행지표가 악화됐습니다. 이로 인해 경제성장, 실적, 위험자산 수익률 전망에 대한 우려가 지속되고 있습니다.

2월 주택 판매가 급증했음에도 불구하고 전년 동월 대비 20% 감소하고 추세에 크게 못 미쳤습니다. 이는 내구재 및 기타 주택 관련 상품과 서비스 지출에 부정적인 영향을 미치고 있습니다. 또 가계의 누적 초과 저축이 인플레이션과 추세보다 훨씬 높은 상품 구매로 인해 빠르게 약화돼 1분기에는 정상 대비 약 20% 넘는 수준으로 축소될 것으로 예상됩니다. 이는 2020~2021년 고점과 비교하면 100% 이상, 1년 전의 고점과 비교하면 60% 이상 감소한 수치입니다.

사진=AP

또 인플레이션, 고용, 근로 시간이 안정되면서 총 임금과 급여를 나타내는 총 급여 지수 역시 몇 달 안에 성장률이 전년 대비 4~5% 수준으로 전망입니다. 작년 초에는 총급여지수 숭장률이 12%였으며 최근 3개월 동안에도 8% 수준이었지만, 더 둔화될 전망이라는 겁니다. 이러한 급격한 둔화와 여전히 높은 인플레이션으로 인해 실질 소비자 구매력이 더 제약받고 있습니다. 소비자 및 중소기업 심리 수준이 계속 침체되고 있다는 뜻입니다.

산업재 업종은 지난 1년 동안 정체돼왔습니다. 2월까지 지역 연방준비은행 제조업 설문조사에서 지속적으로 나타난 광범위한 하락세와 일치하며, 이제 수축국면에 진입했습니다. 이러한 전망은 인구조사국의 ‘하드’ 데이터에 의해 확증되는데, 항공기를 제외한 비국방 자본재의 신규 주문이 지난 6개월 동안 인플레이션으로 인해 명목상 수준은 높아졌지만, 소폭 상승에 그쳤습니다. 물량 기준으로는 낮아지고 있다는 걸 보여줍니다. 이는 이미 전년 동기 대비 성장률이 전년 동월 14%에서 2월 5%로 현저히 둔화된 상품의 출하 전망에 추가로 좋지 않은 영향을 미치고 있습니다. 공급관리자협회(ISM)의 신규주문 조사 결과가 지난 한 해 동안 수축 국면으로 악화되고, 1980년대 이후 가장 공격적인 금리 인상 캠페인과 은행 신용 긴축으로 인한 역풍이 커지고 있다는 점도 향후 기업 투자 측면의 약세를 시사합니다.

특히 Fed가 40년 만에 최고치를 기록한 인플레이션에 맞서기 위해 작년에 공격적으로 정책을 긴축하면서 경기침체 위험이 급격히 증가했습니다. 은행 대출 관행에 대한 Fed의 고위 대출 책임자 의견 조사(SLOOS)에 따르면 지금 같은 상황에서 일반적으로 그렇듯이 최근엔 금융 위기가 발생하기 전인데도 은행 대출 선호도가 현저히 떨어졌습니다. 이 점이 중요한 이유는 은행 대출 선호도와 상업 및 산업 대출 성장률 사이의 강한 후행적 상관관계입니다. 이는 최근 은행 부문 스트레스로 인한 추가적인 역풍이 없더라도 대출 긴축이 향후 5개 분기 동안 신용 성장과 경제를 제약할 가능성이 높다는 것을 시사합니다. Fed의 데이터는 이미 작년 11월과 올해 2월 사이에 상업 및 산업 대출 성장이 현저하게 둔화됐음을 보여줍니다.

기본적으로 최근의 은행권 위기가 은행 대출 조건에 미치는 궁극적인 영향은 아직 지켜봐야 하지만, 신용 창출에 대한 부정적인 영향은 이미 시작된 게 분명합니다. 또 은행의 대출 욕구 측면에서 최소한 추가적인 주의가 필요하다는 징후가 나타나고 있습니다.

3월은 일반적으로 기업들이 신규 차입자금으로 바쁜 시기이지만, 올해는 실리콘밸리은행의 붕괴 이후 자본시장이 얼어붙은 데다 투자자들의 신뢰 부족과 국채 시장의 급격한 변동으로 인해 기업들이 주춤하고 있다고 월스트리트저널이 3월25일 보도했습니다. 이어 최근 2주 이상 뉴욕증권거래소(NYSE)에 신규상장한 기업이 단 한 곳도 없었다는 점도 전했습니다.

또 Fed의 고위 대출 책임자 의견 조사에 따르면, 고금리는 신용 카드 및 기타 대출에 대한 1분기 소비자 수요를 크게 감소시킨 것으로 보입니다. 특히 위에서 언급한 바와 같이 팬데믹 기간동안 축적된 잉여저축이 인출되고, 임금 및 급여의 증가세가 꺾인 점은 신용 제약이 이자에 민감한 소비자 지출에 부담을 줄 가능성이 있습니다. 이는 기업 차입 및 자본투자 둔화의 부정적인 영향을 더욱 가중시킬 수 있습니다. 올해 미국의 민간 소비 성장률이 일반적으로 예상했던 것보다 더 크게 모멘텀을 잃을 위험에 처해 있다는 겁니다.

소비자 소득 증가율과 구매력 둔화, 은행 신용 긴축, 글로벌 제조업 및 무역 여건 약화, 기업 실적 성장률 하락 등이 복합적으로 작용해 마진과 실적에 대한 하방 압력이 커질 것으로 보입니다. 2023년과 2024년에 대한 글로벌 성장 기대치가 낮아지고 미국의 성장과 실적에 대한 유럽의 지원이 거의 없을 것으로 예상됨에 따라 위험자산 수익률 전망은 여전히 불안정합니다.

독일 프랑크푸르트 증권거래소의 한 트레이더가 심각한 표정으로 증시 모니터를 지켜보는 모습. /사진=EPA, 연합뉴스

유로 지역은 신뢰가 무너지고 에너지 위기를 겪는 와중에도 지난 한 해 동안 예상보다 훨씬 좋은 실적을 거둬 경기 침체를 피했습니다. 하지만 금융 긴축 조건으로 인한 충격은 당장이라도 경기침체를 촉발할 수 있는 수준에 도달했습니다. 어플라이드글로벌매크로리서치(AGMR)의 연구에 따르면, 몇 달 후 경제 성장과 가장 일관되게 상관관계가 있는 세 가지 유형의 변수(유럽중앙은행 정책 금리, 장기 국채 수익률, 통화 공급 증가율)가 적어도 1960년대 이후 가장 큰 긴축 신호로 결합돼 올해 말부터 내년까지 경기 침체가 발생할 것으로 예상됩니다. AGMR은 "역사적으로 경제는 자금 조달 조건의 긴축이 지금보다 절반 정도였을 때만 경기 침체를 벗어난 적이 있다"고도 전합니다.

뱅크오브아메리카(BofA)의 분석 결과에서도 현재 보고된 주당순

이익(EPS)과 국내총생산(GDP) 기반 이익 사이에 큰 격차가 있었습니다. 이는 주로 경기확장 종료기에 발생한다는 사실을 발견한 바 있습니다. 이러한 큰 불일치를 해소한다는 것은 향후 분기에 예상되는 실적이 컨센서스보다 훨씬 더 크게 감소할 수 있음을 의미합니다. 실적 및 경기 전망 약화에 대한 경고 신호가 빠르게 누적되고 있는 점을 감안할 때, BofA는 주식시장이 지난 1년동안 박스권 상단까지 상승한 시기를 활용해, 우량하고 현금 흐름이 양호하며 방어적인 종목으로 리밸런싱하는 것이 현명하다고 판단합니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com

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