[크리블] 부동산 PF와 건설주

레고랜드 사태로 부동산 프로젝트파이낸싱(PF)의 유동성 위기가 논란입니다. 유동성 위기론이 불거지면 정상적인 프로젝트의 리스크도 가늠하기 어려워진다는 부담이 있습니다. 이를 해소시킬 수는 없겠지만 최근 위험 요소로 불거진 부동산 PF는 2008년 글로벌 금융위기에도 대두되었던 리스크입니다. 처음이 아니니 과거에 있었던 일을 되돌아보며 부동산 PF에 대한 이야기를 해볼까 합니다.

부동산 PF의 등장

과거에 건설사들은 직접 토지를 매입해 분양하는 자체 사업으로 주택사업을 진행했습니다. 자체 사업은 수익성이 높은 대신 초기 토지비용 등 자금 부담이 크고 토지소유권 확보 및 인허가는 시간이 걸리고 불확실성도 높습니다. 1997년 외환위기로 많은 건설사가 도산하자 건설사들은 과도한 자금 부담과 불확실성의 위험을 회피하고자 했고, 시행과 시공을 분리하는 사업구조가 보편화됐습니다.

즉 토지확보 및 인허가를 전문 시행사가 담당하고, 건설사는 시공을 담당하는 구조가 되면서 부동산 경기가 좋을 때 건설사들은 장부상 재무적인 부담 없이 다수의 사업을 확보할 수 있었습니다. 시행사들이 좋은 용지가 있다며 찾아와 사업을 같이하자고 제안을 하면, 건설사 입장에서는 토지 확보와 인허가 과정이 생략되는 대신 마진을 시행사와 나누게 됩니다. 자체 사업보다 마진은 낮아지지만, 동시에 많은 사업을 진행하여 매출을 증가시킬 수 있고, 투하 자본이 없으니 재무제표에도 부담이 없는 좋은 방식이었죠.

부동산 PF에서 시공사의 역할

시행사는 자본금이 작고 자금력이 부족해 PF로 자금을 조달하는 방식을 활용하였습니다. PF는 시행사가 아니라 프로젝트의 수익성과 현금흐름을 기반으로 자금을 받는 금융기법입니다. 그럼에도 시행사의 신용도가 열위에 있다 보니, 시공사(건설사)가 여러 가지 형태의 신용보강을 제공했습니다. 이러한 신용보강은 당시에는 연대보증, 채무인수의 형태로 제공되었는데, 건설사에게는 우발채무(off-the-balance)로, 사업보고서(우발부채 등에 관한 사항)에서 확인 가능합니다.

우발채무는 당장 빚은 아니지만 특정 요건을 충족하면 채무로 확정될 가능성이 있는 부채죠. 실제로 2008년 글로벌 금융위기 당시 국내 부동산 경기 악화로 많은 시행사가 도산했고, 시행사 PF에 지급보증을 제공한 건설사들이 이를 떠안게 되면서 중견건설사 상당수가 도산했습니다.

이러한 경험과 2011년 국제회계기준(IFRS) 도입 영향 등으로 시공사, 즉 건설사의 보증은 과거 연대보증, 채무 인수 등 직접적 형태의 신용보강이었다면 최근에는 부족 자금에 대한 자금 보충, 책임준공(공사 기간 내 건축물 준공) 등 시공사의 리스크를 낮추려는 형태로 다양화됐습니다.

PF 구조

부동산개발사업의 구조는 아래 표와 같이 구성됩니다. 보시다시피, 시행사의 자기자본(equity)은 토지비의 초기 계약금 정도이기 때문에 나머지 금액은 모두 대출로 충당합니다. 분양이 시작되기 이전까지 토지를 매입하고 인허가 취득 및 운영과정에서 필요한 자금 대출을 브릿지론이라고 하는데, 이때 금융사가 참여해 대주단 모집을 완료하게 됩니다. 이 단계는 인허가가 완료되지 않아 리스크가 높습니다. 인허가가 완료되면 리스크가 낮아지고 분양대금으로 건축비를 충당하거나 이를 담보로 금융권으로부터 건축비 대출(본PF)을 받을 수 있게 됩니다.

부동산 경기가 좋을 때는 브릿지론이나 PF의 리스크가 수면위에 드러나지 않습니다. 모든 과정이 원활하게 진행이 되기 때문이죠. 그런데 부동산경기가 안 좋아지고 최근처럼 금리 상승, 유동성 위기론까지 나오면 모든 것이 악순환의 고리에 빠질 수 있습니다. 대주단 모집이 안 되면 사업이 중단되어 버리게 됩니다. 모집됐더라도 최근처럼 롤오버(roll-over)가 안되는 경우도 발생합니다. 또한, 롤오버 시 높은 금리가 적용되면 위의 표에서 금융 비용이 증가하게 되는데 주택가격 하락기에서는 분양가를 올리지 못하니 이익의 하락으로 이어지고 기간이 길어지면 적자사업이 될 수도 있습니다. 그나마 인허가가 이루어져서 본 PF로 이어지더라도, 주택경기가 좋지 않으면 미분양 리스크가 발생합니다

부동산 PF의 리스크

2008년에 글로벌 금융위기로 많은 중견사가 줄이어 워크아웃에 들어갔습니다. 당시에는 이 PF의 존재와 리스크가 제대로 알려져 있지 않았기 때문에 대비가 충분히 되어 있지 않았습니다. 금융위기 당시에는 건설사가 모든 리스크를 지는 구조였습니다. 즉 자본력이 약한 시행사가 차환에 실패하면 건설사가 연대보증과 채무 인수 등 무한 책임을 지는 PF 지급보증 형태여서 우발채무(off-the-balance)였던 부동산PF를 건설사가 떠안게 됐습니다. PF인수는 보유현금이나 차입을 통해 이루어져야 하는데, 신용등급이 낮은 건설사들은 보유현금도 부족하고 정상적인 금융환경에서는 문제가 되지 않을 회사채 발행이나 추가 대출이 쉽지 않았기 때문에 부도가 나게 된 거죠.

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