상장 앞둔 마켓컬리의 약점은

[머니S리포트- 'IPO 대어' 컬리, 상장 가시밭길 ②] 적자회사 상장, 괜찮을까

[편집자주]올해 이커머스 업계 최대 화두는 단연 기업공개(IPO)다. 줄줄이 IPO를 선언하며 상장 작업에 속도를 내고 있다. '이커머스 1호' 상장을 노리는 마켓컬리는 가파른 성장세를 보이며 단연 주목받고 있지만 누적 적자, 경영권 지배력 등에서 지적도 잇따른다. 새벽배송의 대명사인 마켓컬리를 둘러싼 이슈를 들여다본다.

마켓컬리 운영사인 컬리가 지난 3월 한국거래소에 유가증권시장 상장예비심사를 청구했지만 일각에서는 우려의 시선이 나오고 있다. 컬리 배송 트럭. /사진=컬리

◆기사 게재 순서
ⓛ마켓컬리, '이커머스 1호 상장' 주인공 될까
②상장 앞둔 마켓컬리의 약점은
③새벽배송 vs 즉시배송 경쟁력은

마켓컬리 운영사인 컬리가 지난 3월 한국거래소에 유가증권시장 상장예비심사를 청구했다. 지난해 사상 최대의 매출(1조5614억원)과 거래액(약 2조원)을 달성하면서 테슬라(이익 미실현 특례상장) 요건을 갖춰서다. 국내 이커머스(전자상거래) 1호 상장을 노리는 컬리의 성적표를 두고 일각에서는 우려의 시선도 나온다.

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적자의 늪에 빠진 마켓컬리

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컬리는 시장에 등장한 이후 흑자전환을 달성하지 못했다. 김포 물류센터. /사진=컬리

새벽배송의 포문을 연 컬리. 혜성처럼 등장했지만 단 한 번도 흑자를 낸 적이 없다. 컬리의 매출액은 ▲2019년 4289억원 ▲2020년 9531억원 ▲2021년 1조5614억원으로 꾸준히 성장 중이다. 하지만 영업손실액은 이 기간 ▲986억원 ▲1162억원 ▲2177억원으로 불어나고 있다.

업계에서는 컬리의 적자 원인으로 과도한 변동비를 꼽는다. 변동비는 매출액과 연동되는 비용으로 생산량에 따라 증감한다. 상품 판매와 직접 관련되는 운반비, 지급수수료, 포장비 등이 해당된다. 컬리의 지난해 운반비는 273억원으로 2020년 120억원 대비 127% 증가했다. 같은 기간 지급수수료는 815억원으로 전년 465억원 대비 75% 상승했다. 이 기간 포장비만 유일하게 789억원에서 678억원으로 14% 감소했다. 이는 퍼플박스(재사용 포장재) 도입에 따른 결과다.

신선식품은 물류·배송이 많이 들어 변동비 통제가 쉽지 않다는 지적이 나온다. 마켓컬리 실적추이. /그래픽=김은옥 기자

신선식품은 물류·배송 비용이 많이 든다. 콜드체인 물류의 기술적 어려움 때문이다. 변동비 통제가 쉽지 않다는 의미다. 정연승 단국대 경영학과 교수(전 유통학회장)는 "물류에 들어가는 비용이 효율화를 통해 원가를 개선하는 단계까지는 못 간 것 같고 아직 회사의 외형을 확장하는 쪽에 포커스가 맞춰져 고객을 많이 확보하고 시장점유율을 높이는 데 초점이 맞춰져 비용 통제가 어려운 것 같다"고 분석했다.

적자를 기록하고 있는 컬리는 공헌이익이 3년 연속 흑자라는 점을 강조한다. 공헌이익은 매출액에서 변동비를 뺀 금액이다. 공헌이익이 흑자라는 건 인프라 투자가 어느 정도 마무리되면 흑자 전환이 가능한 구조가 완성됐다는 주장이다.

하지만 컬리의 공헌이익이 고정비(인건비·임차료·감가상각비 등)를 상쇄하지 못하고 있다는 분석이 나온다. 매출액에서 변동비를 뺀 공헌이익으로 고정비를 커버하지 못하고 있다는 것. 박동흠 회계사(전 삼정회계법인 회계사)는 "컬리는 인건비, 임차료 등의 고정비는 건지지 못하고 있는 상황"이라고 분석했다. 다시 말해 투자비용의 일부만 회수하고 있다는 뜻이다. 게다가 컬리는 일반 기업처럼 고정비가 고정돼 있지 않아서 투자가 계속 필요한 상황이다.

신선식품 위주로 카테고리가 편중됐다는 점도 문제점으로 꼽힌다. 사업 다각화를 통한 돌파구를 찾아야 한다는 것. 이종우 연성대 물류교통학과 교수는 "식품은 마진율이 낮아 비식품에서 수익을 가져올 모델을 성장시켜야 하는데 프리미엄 식품에만 집중하다 보니 브랜드와 콘셉트만 지켜지고 기업의 손익구조가 나빠졌다"며 "상장 이후에는 인지도를 높인 후 국내 오프라인 대기업과 인수합병을 진행해 경쟁력을 갖추는 게 나을 것 같다"고 진단했다. 컬리가 지난해 비식품 매출 비중을 33%까지 끌어올린 이유를 짐작할 수 있다.

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투자자들 '물량털기' 나서면 어쩌나

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일각에서는 김슬아 컬리 대표의 경영권 방어가 위태롭다는 우려가 나오고 있다. 컬리 주주현황. /그래픽=김은옥 기자

시장 상황은 어떨까. 전 세계적인 인플레이션으로 주식시장에 먹구름이 끼었다. 컬리 상장 주관사 중 한 곳인 NH투자증권의 김중곤 ECM본부 본부장은 "현재는 시장 분위기가 안 좋아 어려움이 있을 것으로 예상된다"며 "다만 아직 심사 중이고 컬리가 공모시장에 나오는 건 2~3개월 뒤이기에 결과는 그때까지 지켜봐야 할 것이다"고 말했다.

일각에서는 김슬아 컬리 대표의 경영권 방어가 위태롭다는 지적도 나온다. 김 대표의 컬리 지분율은 6.67%(2020년)에서 5.75%(2021년)로 줄어들었다. 지난해 말 상환전환우선주가 보통주로 전환되면서 자본 확충이 이뤄져서다. 부채인 우선주를 자본인 보통주로 전환면서 자본잉여금이 크게 발생했다.

회계상의 부채는 처리됐지만 김 대표의 경영권 지배력은 더 낮아졌다. 더구나 컬리는 50%가량이 외국계 지분이다. 주요 주주는 ▲세콰이어캐피탈차이나(12.87%) ▲힐하우스캐피탈(11.89%) ▲디지털스카이테크놀로지(10.17%) 등이다.

IB업계에서는 스타트업 창업주의 지분이 지나치게 낮으면 투자자들로부터 경영권이 휘둘릴 수 있다고 경고한다. 한 관계자는 "자본잠식 해소와 더불어 보통주로 전환돼 투자자들 입장에서 상장 이후 투자금을 회수(엑시트)할 가능성이 매우 높다"고 우려했다.

이를 방어하고자 컬리는 재무적투자자들을 설득해 우호지분 약 20%를 획득했다. 일정 기간 지분을 팔지 못하도록 2년 정도의 보호예수 기간을 설정했는데 이 기간이 지나면 투자금을 회수할 가능성도 있다는 지적이 제기된다. 박 회계사는 "보호예수 기간이 끝나면 외국인 투자자들이 대규모로 지분 매각에 나설 수 있다"며 김 대표의 지분에 대해선 "경영권을 유지하는 데 낮은 지분"이라고 말했다.

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한영선 기자 youngsun@mt.co.kr
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